熊市十大王牌基金 考验基金经理策略判断力

　　“快熊过后”，仍考验基金经理策略判断力

　　在众多不利的因素下，二季度的印花税行情犹如昙花一现，偏股型基金当季整体表现黯淡，但整体策略上越来越谨慎使得基金净值跌幅小于股市。

　　由于平均仓位的下降，各类型基金净值跌幅有所收窄。二季度股票型基金净值下跌19.25%，相当于沪深300指数的73%；偏股混合基金净值平均下跌17.94%，为沪深300指数的68%；配置混合基金净值跌幅为沪深300指数的57%。各类型基金净值下跌与沪深300指数跌幅之比与基金平均股票仓位比例基本相当，说明整体上基金的结构配置调整效果并不显著。

　　但从基金内部来看，净值表现分化很大。在一季度迅猛下跌后对二季度股市表现仍保持谨慎的基金，净值下跌相对较小；而对二季度反弹抱以高期望的基金，则收获苦果。二季度主动管理的偏股基金中，跌幅最大的是南方高增长，净值下跌28.18%，其他位居跌幅榜前列的大多是被动管理的指数基金。净值下跌较深的基金，仍然以高仓位和滞后的结构调整为特征。同时，部分基金对于股市见底判断过早，对反弹行情预期过于乐观

　　抗跌性较好的可以分为两类基金，一类是通过极低仓位回避风险的；抗跌榜排名前列的大多是这类基金，如荷银预算、盛利配置等；一类是结构调整效果突出，辅以轻仓策略的基金，这类基金如交银稳健、国海弹性。

　　三季度，基金大面积取得盈利的可能性很小，但基金的整体业绩将明显强于二季度，部分基金将有取得正收益的可能。最坏的时期可能已经过去，单季平均净值下跌近20%的情景不太可能再出现，但基金之间的业绩差异仍将巨大。其原因是在分歧剧烈的转折时期，方才能够显出基金经理间投资能力的高下。

　　操作策略矫枉过正

　　从市场调整以来，在系统性风险全面释放的情况下，基金的短期业绩也只能依赖于其仓位的控制能力。除了减仓应对风险外，恐怕只能等待、再等待，直到市场走势的根本性好转。但是回过头来看基金一路减仓的过程，就会发现，许多基金减仓时机、步骤的选择并不正确。在目前市场相对底部区域，一些基金仍采取大幅减仓的策略，大有矫枉过正的可能性。就如同市场调整初期许多基金经理沿用的“牛市惯性思维”一样，如果不分阶段、不分时机、不分时点的使用同一操作策略，大有其翻版之势。

　　弱市调整阶段，基金管理人的投资能力是否突出直接体现在基金的收益表现上，从深层次角度来分析则体现在仓位及持仓结构上。操作能力强的基金往往是策略应对能力强、策略转换及时、前瞻能力突出的品种。换句话来讲，也就是基金的投资机会、投资时点选择的较好，与市场走势能够保持较强的契合性。

　　从二季报可以看出，对经济下降周期证券市场过度反映估计不足、灵活性受到规模因素的影响、应变不充分、前瞻性欠缺等都是基金需要总结和吸取的经验教训。

　　仓位并非越轻越好

　　二季度过后，基金越来越倾向仓位控制。在系统性风险如此之大的股市下，似乎唯有降低仓位才是有效的避险策略。

　　但需要注意的是，基金应调整的是仓位策略，而非简单的仓位水平。决定基金业绩和投资能力的是基金何时调整仓位，是被动调整还是主动调整。也就是说仓位实际上反映的是基金应对市场变化的预判能力或相机调整能力，如果基金在下跌早期及时调整策略，择时才体现出应有效果；如果在下跌后期杀跌，则体现不出投资能力。

　　此外，仓位水平的高低和基金契约规定、投资风格也有关系。有些基金擅长选股而不擅择时，仓位会比较高，也有基金本身投资倾向就偏保守，仓位水平自然较低。

　　因此，二季度末的仓位水平作为一个时点的仓位水平，并不是越低越好。更好的办法是分析季度内基金仓位变动的轨迹来看择时能力，这可以通过仓位测算来进行跟踪。另一个简单的办法是结合基金业绩，如果二季度末仓位较轻，但业绩却并不好，说明基金在下跌后期减仓的可能性更大，在择时操作上并不出色。

　　虽然先知先觉的永远只是少数，但那些值得持有的基金其仓位策略至少不应太滞后，在下跌趋势发生以后能够较早地做出反应，而并非迫于市场压力被动决策。这下些，即使在考虑基金本身的投资风格的情况下也同样适用。

　　配置考验基金投资

　　除去仓位控制外，基金的行业配置调整，在一定程度上更能反映出基金在下跌市场中采取了怎样的主动应对策略。在基本面变化趋势已经形成，并且在可见的未来不会有根本性改变的情况下，行业配置的合理方向是很容易了解的。例如，所谓的“双抗”（抗通胀，抗周期下滑）类行业或板块在不确定性大的经济背景下将在较长时间内值得超配，而重配周期性和受累经济和资本市场下滑的行业，则长时间存在风险。

　　在总体趋势容易理解的情况下，基金间的行业配置还是会出现较大差异。即使全市场都明白某些行业是抗风险能力较强的行业，也不会出现基金全都重点配置该行业的情况。这里的原因一是认识的先后，较早判断趋势的才可能早动手调整，实际组合调整的成本和时间使得缺乏前瞻性的基金无法对行业配置进行重大调整；二是基金原有组合的配置思路会对实际能够采取的行动形成制约。

　　因此，较好的基金行业配置是，配置策略上不能过偏，或者均衡，或者体现出相机调整能力。观察几个季度以来行业配置变化的情况，如果基金能采取恰当的行业配置结构，说明基金的投资有较好的前瞻性。

　　在投资组合公告中披露的行业配置情况中，房地产、金融等受调控影响最大的行业，也率先领跌；石化、金属、机械等受经济周期影响较大的行业，在下跌中被减持；农林牧渔、采掘业中的部分、制造业中的医药属于抗通胀行业；食品饮料、零售、信息技术等则属于相对稳定的行业。

　　在大动荡的股市中，行业强弱的变化是相对的。某些弱势行业会因过度下跌重新显现投资价值，对基金经理的投资眼光就是比较大的考验，是根据大趋势来决策，还是着眼于阶段性投资机会。

　　在仓位控制之外，选股最能反映基金的具体投资思路。在2008年以来的市场大跌中，通过结构调整来应对风险是许多基金的思路，虽然其效果比不上仓位调整，但却能反映基金的投资思路是否正确。尤其是对于选股型基金，选股质量的好坏是投资能力的主要体现。

　　简单地看，持有重仓股在二季度表现的优劣可以作为基金选股能力的一个证明，因为二季度股市下跌中个股表现的好坏已经体现出对上市公司未来业绩增长的预期。