反思基金投资失误背后的行业深层次因素

短期化评价机制、基金产品同质化和基金公司规模冲动导致了基金投资行为的异化，而每一次大的牛熊转换都是机构投资者投资模式发生改变的契机
2007-2008年巨大的转折，让基金行业在眼下备受质疑。抛开投资策略因素，从行业深层次因素来反思基金投资存在的问题，是基金行业也是投资者更应关注的。在经历又一次大的行业起伏时，重要的不是一味批判，而是寻找行业内持续的进步力量。
趋势投资能力受质疑
在此轮剧烈的牛熊转换中，基金的整体表现并不尽如人意。在2007年底股市转折点到来之前，多数基金仍然对后市高度乐观，延续着牛市以来重仓、满仓的投资思路。而在市场转折发生以后，基金整体上的反应明显滞后于市场。在股市下跌初期，只有少量基金开始调整仓位。在中后期股市已经出现巨大跌幅的情况下，越来越多的基金才陆续加入减仓行列。随着股市一路下跌，基金股票仓位也不断下降；持续减仓的行为在下跌后期助长了市场的极度悲观。
在5000点-6000点积极入市，在4000点以下集体减仓，基金的投资行为看似追涨杀跌的趋势投资，非但没有准确把握趋势转换，反而加大了市场波动，这使得基金专业投资者的形象备受质疑。尤其是在股指下探3000点以后，仍然有基金在持续减仓，使得不少投资者迁怒于基金，认为基金已经成为股市下跌的非理性力量。
在具体的投资决策上，只要在基金契约规定的范围内，基金何时减仓，减仓多少就都是合理的。但是何以此轮牛熊转换中基金整体上会出现助长泡沫，底部杀跌的不理性行为，其背后的原因值得基金行业反思。
短期化评价机制、产品同质化之害
除去基金投资策略判断的失误以外，我们更需要关注基金行业深层次因素对基金投资行为带来的扭曲。
1.短期化评价机制
基金行业热衷于短期业绩排名的评价机制对于基金的投资行为有巨大的副作用。事实上在股市热情高涨、估值趋高时，并非没有基金经理意识到风险正在积聚。但对排名的重视鼓励基金采取冒进的投资策略，只要趋势看起来还没有崩溃的风险，大胆的策略就是业绩排名的制胜点。一个显然的例子是，在2007年三季度新增资金快速涌入时，新基金的业绩冲动往往变成建仓速度的比拼。
在这种情况下，即使有风险意识的基金管理人也不会过于偏离同行的风险。在市场气氛一片狂热时，保持冷静比加入热潮要困难得多。这在实际上损害了基金的投资独立性，也促使基金整体上在股市已经出现高估时仍然不断助推泡沫。
相反，在市场出现转折性风险时，相对排名的考核机制又让不少基金行动迟缓。只要不偏离同行太多，对于基金管理人而言，中庸的策略就不会有太大的风险。投资目标和评价机制的不同让同样的基金经理在公募基金和私募基金中会采取不同的投资策略，即是一个明证。
短期化评价倾向既有市场对基金的评价，也是基金公司对管理团队的评价。对基金管理人周、月、季度等短周期的业绩排名压力扭曲了基金的投资行为，这是公募基金出现追涨杀跌式的趋势投资倾向的重要原因，损害了基金应有的投资独立性。这种短期化评价倾向是多方因素造成的。有市场因素、投资者因素，也有基金公司自身的因素。
虽然追逐排名在牛市下有短期的好处，但长期来看对基金行业损害很大。这在此轮牛熊转换中一些基金公司的业绩落差已经充分体现出来了。从长期来看，坚持投资原则，形成合理的投资决策和风险控制机制，仍然是基金公司长期制胜的关键。
2.基金产品同质化
与此相关的问题是基金产品的同质化。我们发现越来越强的倾向是，基金经理或基金管理团队实际的投资理念与基金产品设计距离越来越远。或者说基金产品契约越来越变成没有个性的八股文。
例如，我们在多数股票型基金中都会发现类似的策略描述，赋予基金很大的投资灵活性。背后的逻辑是这样的，试图使基金产品面面俱到，各种投资机会通吃，因此基金投资越灵活越好。但这种同质化的产品实际上并未反映基金管理人真实的投资思路和投资特点，而且也会损害基金投资的独立性。
3.基金公司规模冲动
另一不容忽视的问题是基金公司的规模冲动。充分利用牛市时机做大规模是基金公司的合理战略，但在其中也出现了不少基金公司急功近利，重数量不顾质量的情况。部分基金公司在内部建设不完备、投资团队不足以支撑大规模的情况下大力扩张，在公司战略上就存在投机因素。在牛市高潮时，这种扩容也达到顶峰；但在随后的市场转折中，则成为基金投资的巨大包袱。
这背后的深层次问题是基金管理人和基金持有人利益不一致的问题。短期来看不会有什么根本的解决措施，但此轮牛熊转换中的尴尬也许能促使基金公司股东和管理层反思发展策略。
熊市减仓是否唯一出路？
反观2008年迄今的基金业绩表现，仓位控制成为最主要的因素。各类型基金中，谁的仓位轻，谁减仓早，都是决定基金业绩的决定性因素。在股市下跌后期，在业绩压力下，多数基金开始减仓，加入杀跌行列。
基金的减仓受到多方质疑，一是减仓时机，二是减仓力度。那么，即使基金不出现策略判断的失误，是不是可以在避险上表现得更好呢？
作为基金行业整体，不可能通过充分的股票仓位调整来达到避险目的。道理很简单，基金整体的持股市值太大，以致于不可能有足够的买方来接盘。即使能够找到对等的交易对手，降低仓位也需要很长时间。对于基金巨大的持股市值来说，减仓困难，重新建仓也同样困难。因此基金业整体上是不可能做有效的择时交易的，国外基金行业的长期历史也证明择时交易只对少数基金成功，整体上则并不现实。
因此基金整体上反应滞后于市场是难免的。基金减仓过程也是机构博弈的过程，有对错之分才会有先后之分。如果基金行业在早期就一致看空，那么结果是更加剧烈的下跌。但在这里需要检讨的，是基金作为一个群体，是否多数基金出现了明显的投资策略失误。而投资者则始终需要相对选美，即使在跌势下都出现亏损，也可以寻找到投资能力优秀的基金。
基金定位有待区别化
既然整体上大规模减仓并不现实，那么基金行业又如何应对股市下跌带来的业绩压力呢？在目前的市场结构下，基金整体上很难应对系统性下跌的风险。因此实质上这是一个基金公司如何面对投资者压力的问题。这里的问题是基金往往试图去承担不可能完成的任务，给予投资者模糊的预期反而加大了自身的投资压力。例如要求股票型基金实现收益风险兼顾，本身就不符合股票型基金的投资特性。
一个可能的改进是让基金产品的定位区别化更加鲜明，对目标投资者的鉴别应更为有效，让不同需求的投资者自己选择不同风险收益的基金产品。给予基金产品稳定的风险-收益预期，这样有利于通过区别投资者来降低基金自身的业绩压力和操作难度。例如，不善于做择时操作的基金，可以明确限制择时操作的空间。从这个意义上看，目前股票型基金60%～95%的仓位比例范围，下限不是太高了而是太低了。35%的股票仓位调整范围，让股票型基金也不得不陷入比拼仓位的误区。如果对股票型基金产品做更明确的规定，配置型和偏股型基金的特点就应充分反映出来。
投资者教育也需独立
与此相关的问题是，基金投资者教育仍然远未到位。基金投资者的盲目和冲动是行业发展不成熟的主要原因之一。但眼下的问题是基金投资者教育往往利用了投资者的情绪而非引导正确投资理念。
在一定程度上，以基金公司为主导进行的投资者教育是有偏的。基金公司主导的投资者教育往往以基金产品营销为导向，因此主观上存在夸大乐观预期的倾向。这是事后来看，不少盲目乐观的基金经理被冠以“黑嘴”的原因；作为营销宣传手段，基金经理很难发出对后市不乐观的判断。
在投资理念的引导上，目前的基金投资者教育也存在选择性的偏差。如不顾投资者的实际需求一味强调长期投资，在风险来临时反而会加大投资者的不满。
因此，基金投资者教育也需要更多的独立性。真正从投资者自身需求、投资预期的角度合理引导基金投资者的投资行为。
关注行业可持续发展力量
在中国股市历史上，每一次大的牛熊转换，都是机构投资者投资模式发生改变或转折的契机。此次出乎意料的牛熊转换，给公募基金行业深刻的反思空间。在投资理念、投资行为、决策机制、风险控制方面，都有可改进之处。
对于基金评价机构和基金投资者来说，在经历又一次大的行业起伏时，重要的不是一味批判，而是寻找行业内持续的进步力量，关注哪些基金公司在经历挫折后能更加强大。在熊市下，基金公司除了谨慎投资、安抚投资者外，对内部机制和流程的改进，加强核心团队投资能力的建设，都是着眼于未来的重要战略。
(作者为德胜基金研究中心首席分析师)