八大“全天候”基金

　　风险和收益对等的原则在总体上是有效的。在大跌中抗跌性强的基金，必然在暴涨中净值上涨较慢。适合长期投资目标的基金，未必适应某个阶段的市场行情。虽然二季度股票市场将以反弹为主线，但在2008年整体动荡的投资环境下，那些能够出色调整策略，在下跌中有效避险，在上涨中又能有效把握投资机会的基金，或者说能以总体较小的风险为代价，获取较高收益的基金仍然应作为组合配置的基础部分。
　　经历一季度恐怖的大跌之后，我们再来看基金的投资能力可能会得出全然不同的视角。单单在牛市中操作激进，收益骄人不足以全面评价基金的投资能力；只有在真正的市场风险来临时，才会知道谁能为投资者带来稳定持久的回报。我们从投资能力和控制风险等方面寻找到八只攻守兼备的““全天候”基金
　　基金“全天候”业绩表现
　　体现投资能力
　　看净值排名选基金是一般投资者最容易理解的分析方法，也是分析基金投资能力最基本的指标。净值增长率的数据十分清晰直观，但怎么看排名却是有讲究的。
　　分阶段看基金的净值表现：基金的投资特点会在一个基本相似的投资环境下保持相对稳定。那么，判断基金投资能力很重要的就是在市场环境发生转折的各个阶段下，基金是否能够维持其业绩表现。如果各个阶段基金都能保持相对稳定的业绩排名，那么这只基金适应市场变化的能力是值得肯定的；反之，如果业绩排名在几个阶段间大起大落，那么就需要具体去分析其原因，但一般来说大起大落的基金都有问题。当然我们也不应该考虑随大流的基金——那些一贯表现中庸或者较差的基金可以直接抛弃。
　　从2007年以来，股市大致可以分成这么几个阶段：2007年年初至2007年10月中旬的上涨期；2007年10月中旬至2008年1月中旬的震荡期；2008年1月中旬至4月下旬的下跌期，以及4月下旬以来的反弹恢复期。投资者可分别关注基金在这几个阶段中的净值表现和净值排名来判断基金的整体投资能力。如果各个阶段（4月末以来的反弹阶段时期较短，比较特殊，可以排除在外）基金的业绩表现都基本排名在所有基金的前1/3，那么这只基金基本具备“全天候”投资能力。这是一个简单但是比较合理的标准。
　　表1中，列出了在各个阶段表现都比较平衡的部分偏股型基金，除华夏成长，这些通过事后的业绩评估挑选出的基金都处在2008年1月的德圣基金组合池中。这些基金的情况充分表明投资能力强的基金并非只是在上涨时能取得超额收益，在下跌时规避风险也是体现投资能力的重要方面。
　　看到业绩数据后，还需要进一步分析业绩背后的原因。从业绩结果筛选出的这些具备全天候投资能力的基金各自风格、特点又各不相同，也就是业绩出色的原因不同：有些基金擅长仓位控制，有些基金擅长策略和风格转换，有些基金则对行业基本面变化有较强前瞻性。不同投资特点也决定了不同时期在基金组合配置上重点有所差异，但是这八只“全天候”基金应得到投资者的充分重视。
　　应对系统性风险，看基金的仓位调整
　　观察业绩数据背后更重要的是分析基金的投资能力。不同的市场环境下对于基金经理的投资能力要求不同。2007年基金经理可以全部满仓操作，投资的重点在于选股、跟踪市场风格变化；而在2008年的市场环境下，基金对资产配置的相机调整就显得尤为重要，简单地说就是基金经理对大势的判断准确性如何，又能否据此相应地调整股票仓位。从全年的预期来看，2008年选时能力比选股能力更为重要。
　　除了指数基金，国内的基金绝大部分都是可以对股票仓位进行不同程度的调整的。例如股票型基金大多股票配置比例在60%??95%之间，偏股混合型基金通常在40%??95%之间，而更灵活的配置混合型基金股票仓位可以低至20%。既然契约给予了基金进行择时操作的空间，优秀的基金就应该发挥出这种投资能力。
　　如何评估基金的选时能力呢？2008年一季报披露了基金在季度末的仓位水平，但是更重要的是看在大跌过程中基金的反应如何——基金是在大跌开始前的震荡阶段就开始策略性减仓，还是在大跌初期减仓，还是在大跌后期才减仓，或者一直保持高仓位。上述几种操作反映出基金对市场走势不同的判断。坚持保持高仓位的基金显然没有料到股市有如此巨幅的下跌；而后期减仓的基金往往是被迫减仓，其对股市大势的判断能力值得怀疑。
　　当然，基金的仓位调整没有公开的数据披露。投资者可以参考德圣基金研究中心对基金仓位变化的测算数据，动态跟踪基金实际仓位的变化情况。从一季报的实际数据来看，基本上与基金的实际仓位相差不大。这对于分析基金的选时能力是很有益的参考。
　　我们从观察之前所列“全天候”基金的仓位变化上可以大致看出不同的投资特点。其中华夏系、博时系、兴业系基金在仓位控制上比较积极，而华安宏利、上投阿尔法则是仓位较高，结构调整为主（见表2）。不论具体策略的差别，仓位要在震荡加剧的市场上保持相对较好的业绩，适当进行资产配置调整是必要的。
　　评估基金的前瞻性投资能力
　　选时能力考验基金对大势的判断，而选股思路则有关基金对于基本面变化趋势的前瞻性判断。选时主要是为了避险，而能否在动荡的市场环境中有所收益，则主要是看基金如何顺应投资主线变化趋势调整持仓结构。
　　应该说，伴随宏观环境、市场环境改变的投资线索变化不是一日内发生的，但在错综复杂的投资线索中把握主导性趋势则并非易事。基金是否能够对这些变化趋势作出合理的判断和相应的结构调整，就反映出基金的投资能力。
　　我们认为，从股票的投资策略来看，二季度乃至下半年宏观经济及股票投资最大的不确定性因素是通胀的发展以及宏观经济政策选择，如何在保持经济增长与控制通胀之间平衡。高增长和高通胀并存将持续一段时间，但更远的趋势下则可能发生逆转。从这个角度看，2008年受益通胀的主要是上游资源产业、农业、内需型行业如医药，受到冲击的则是中端制造业、周期性行业。
　　对于基金来说，说什么不重要，重要的是做什么。我们看到许多基金都提出了相似的策略观点，但只有前瞻性的判断才能最先体现在实际的组合结构调整中。因为基金组合的调整需要较长的时间，随大流的基金往往会错失组合调整的时机，导致相似的组合结构不同的业绩表现。
　　一个相对简单的标准是，在大跌中那些仓位较高，但是净值下跌幅度相对较小的基金，组合结构调整通常比较有效。这类基金的典型有国海弹性、上投阿尔法等基金。
　　有些基金的配置思路值得怀疑：重仓周期性或强周期性行业，重仓传统蓝筹一成不变，这在2008年的市场环境下将面临较大风险。
　　对于一般投资者，仔细分析基金的持仓变化路线有一定的困难。但简要地看看基金的投资组合变化还是有必要的。如果基金的持仓结构相比2007年底几无变化，并且持仓重点仍然是在牛市下表现突出的行业，或者是此轮调整中跌幅很大的行业，那么说明基金对于市场变化的反应是很迟钝的。
　　可以参考的还有基金重仓股组合的估值水平。在目前的情况下，一季度重仓股组合估值水平的参考价值有所下降，但仍不失为辅助性的分析指标。
　　基金规模因素：
　　大象基金困境依旧
　　基金规模因素在2007年的市场中并没有突出的体现，一些百亿以上规模的基金也取得了不错的表现。但在2008年的市场环境下，规模过于庞大对基金投资带来的不利影响就凸显出来。规模在200亿以上的基金，在仓位和结构调整上都十分被动，尤其是在今年变化剧烈的市场环境下，规模大的不利影响在单个基金上凸现。
　　原则上来说，基金组合中不建议重点配置资产规模超过200亿元的基金。
　　适时、适度转向积极
　　组合基金投资策略的核心不外乎两个方面：一是资产配置决策，即偏股型基金应投资多大比例；二是选择哪些风格和特点的基金。
　　根据对二季度股市中期趋势的判断，我们调整之前在组合基金投资策略中一直保持的谨慎基调，二季度基金组合可以适度向积极型基金组合转变，提高偏股基金的配置比重，以抓住股票市场阶段性上涨的投资机会。以下是二季度基金投资策略的几个关键点：
　　基金类型配置：在前期基金组合建议的基础上（已经降低偏股基金仓位），基金组合加大偏股基金配置比例，根据投资者自身的风险偏好，积极型投资者的偏股基金仓位可从一季度的40%-50%的配置比例提高至80%-90%；稳健型投资者偏股基金仓位提高至60%-70%；保守型投资者建议对阶段性行情保持适当谨慎，可少量增配偏股基金至30%-40%。在前期策略中，增配的现金管理型的货币基金可以转向偏股基金；而债券类基金则可以以转投资的方式降低投资成本。
　　基金组合中的基础配置（长期配置）品种，仍然是那些经过全面考验，在上涨和下跌中都能取得相对优秀业绩的偏股基金。这些基金并不一定能在反弹中净值涨幅最高，但是在涨-跌-震荡循环中会有最平衡的业绩表现，综合来看较长时期将会排名前列。
　　基金组合中灵活配置的部分，可以采取积极的投资倾向，选择一些适应震荡上涨行情特点的基金。这些基金的特点是：仓位高，股票组合结构调整较好，有较强的策略前瞻性。
　　更偏积极的投资者可以把指数基金作为阶段性加仓的品种选择。指数基金作为大跌中风险最大的品种，也是反弹时上涨最快的品种。从抓住阶段性行情的角度出发，组合中部分灵活投资资产可以进行这种交易性的基金投资。投资者可以通过可交易的指数基金品种，如ETF、LOF来提高这类投资的灵活性，同时降低交易成本。具体品种上，可选择估值相对较低的50ETF、市场代表性强的沪深300指数基金、华安A股。但要注意的是指数基金在这种投资原则下属于阶段性配置，需要适时把握买入卖出时机。如果是作为组合长期配置部分，指数基金配置应保持相对低的比例。
　　基金组合风格配置：基金组合中主要的基金品种由成长型风格向价值型方向转换。重点配置蓝筹股的部分基金重新值得关注。但由于行业预期分化明显，所谓蓝筹股之间的分化也将会愈加明显。因此需要在持股风格之外更仔细地考察基金的配置策略和调整方向。
　　买入时机选择：调整基金组合必然涉及到何时操作的问题。回头来看本轮大跌最接近恐慌性杀跌的时点，恰恰是策略转向积极的最好时机，具体就是上证指数接近3000点附近。当然，在本文发表的5月初，股市反弹已经超过了15%的高度，选择“最好”的买入时机已经不可能。但是增持主要出于中期阶段性投资的目的，因此不需要精确的时机选择也仍有可投资的空间。由于具体时机是即时决策，这里无法给出明确的时点建议；但一个基本的原则是，由于预期反弹以震荡方式继续，可以选择在冲高后向下调整时加仓，避免追高买入。
　　卖出时机选择：何时要卖出？需要注意的是，这里的增持建议是遵循比较积极灵活的趋势基金组合路线。出于阶段性投资目的而增加的偏股基金仓位，有可能需要根据之后的分析判断选择减持的时机，具体的时机也需要根据市场趋势变化进行即时的决策。普通投资者很可能难以判断合适的时点，这种情况下可以设定一个适当的收益率目标，达到目标后即选择退出。目前来看，这个收益率目标至少可以设在10%以上。
　　一些投资者在一季度股市大跌中，一直重仓持有基金并且未调整基金组合，二季度股市的修复性上涨，将为他们提供减小亏损、调整基金组合品种的机会。具体而言，阶段性的上涨中可以逢高减持一些大起大落的基金，这些基金在反弹中有可能净值涨幅领先，但从更长期来看，则仍属高风险品种（后文将专门分析如何判断基金品种的长期投资价值）。
　　两种不同的基金组合路线
　　在快速变化的市场环境下，究竟是应该坚定长期持有，还是积极调整基金组合？特别是对于二季度可能出现的阶段性投资机会，基金投资者又应该如何把握？
　　被动组合也能胜人一筹
　　被动基金组合是指投资者在较长的时期内保持基金组合的相对稳定性，通过基金组合本身的平衡配置来减缓股市/债市波动的风险。
　　被动基金组合的理由是投资者只能对大的市场环境有个总体判断，而对市场中期趋势/风格变化则缺乏判断和相机决策能力，因此这比较适合于普通投资者。道理很简单，因为普通投资者对于市场阶段性趋势的变化缺乏判断能力，因此无法在恰当的时点作出方向正确的调整，因此少决策就是减少错误发生的概率。
　　被动基金组合并非完全被动，而是根据股票/债券市场的中长期趋势（例如，一年内的总体预期）来决定基金组合的基本配置，而对阶段性的市场波动和投资主线变化则不进行主动跟踪。在这种情况下，确保基金组合适应投资者个人的投资偏好，以及适应基础市场的长期趋势就十分重要。例如，2006-2007年牛市环境下的基金组合，就以重仓持有偏股基金为主，而2008年在总体震荡加剧和不确定性增强的市场环境下，攻守平衡的稳健组合就应该成为基金组合的基调。
　　根据2008年的市场环境，可以在收益能力和抗跌能力之间取得平衡，寻找风险收益平衡能力强的基金则是组合要追求的目标。这样，一旦确立组合的风险偏好和基本配置情况，那么就不应轻易改变，也不应轻易受到市场阶段性变化的影响。被动基金组合在反弹中不一定净值表现最佳，但是综合上涨、下跌、震荡各种市场阶段都能有相对平衡的表现，最能充分体现基金的长期投资能力（这类攻守平衡的基金，也就是我们详细分析的全天候基金）。
　　主动组合：德圣趋势组合基金（FOF）策略
　　当然基金投资组合并不是只能被动地应对市场的变化，这就是我们一直强调的德圣组合基金（FOF）投资策略，这种更加积极的组合路线更适合于对基础市场变化和基金投资风格有较强分析判断能力的投资者。基金组合投资（FOF）有四大策略要点，即：优选品种——风格配置——适时优化组合——主动配置/适时赎回（详见本刊2008年第一期）。
　　在我们的策略分析中，把这种基金组合路线称为德圣趋势组合基金投资方法。它和被动基金组合的主要区别是不仅根据基础市场长期趋势来决定组合基础配置，同样把握市场的中期趋势变化或者阶段性投资机会，根据市场的即时变化来动态调整基金组合。如在2008年1月下旬股市震荡上涨趋势发生转折时，组合策略建议执行主动赎回；在4月中旬股市跌至谷底，预期二季度将出现修复性上涨机会时，转为偏积极的组合配置。
　　同时积极基金组合根据市场的主导风格变化对基金组合的风格配置进行主动调整，包括阶段性跟踪股市风格变化的调整，和应对转折性变化的即时调整。这种积极的组合调整策略必然涉及到“选时”的问题，即何时执行基金组合调整，这就取决于投资者的研究分析能力和策略判断能力。