皮海洲：中兴通讯是先A后H发行典范

　　中国中铁的A股发行工作时下正在按部就班地进行着，而与此同时，其H股的发行申请也已获得港交所的批准。鉴于中国中铁的两地股票发行采取的是目前并不多见的“先A后H”模式，为此，有不少市场人士将中国中铁A股、H股的发行称之为首开“先A后H”先河，或“先A后H”发行方式的首位尝鲜者。
　　目前，国内上市公司在内地与香港两地发行股票的，主要采取“先H后A”的发股方式。之所以采取这种发股方式，一方面与前些年国内股市的接纳能力有限有关。由于国内市场对一些大型航母股的发行承受能力不够，所以一些大型航母股的上市融资工作都被安排在港交所进行。如今，经过了股改，尤其是机构投资者的发展壮大，A股市场的接纳能力得到了很大的提高，在这种情况下，为了做大做强A股市场，所以客观上也需要这些H股公司回归国内市场，于是这就形成了“先H后A”的发股方式。

　　而另一方面，采取“先H后A”的发股方式，也较容易在两地市场实施。因为香港市场较为成熟，所以H股在港交所的发行上市都会显得比较理性，其价格定位尤其是二级市场定位显得相对较为合理。其股价容易获得A股市场的接受。相反，A股市场并不成熟，市场投机性强，A股市场的股价定位通常难以被H股股东所接受。因此“先A后H”的发行方式在执行的过程中，往往会存在一定的难度。

　　不过，近年来，“先H后A”方式明显出现了很大的问题。一方面是H股的发行价较低，A股的发行价太高，这极大地损害了A股投资者的利益。另一方面H股回归A股时，H股的股价被H股投资者大幅炒高，倒逼A股高价发行。此举不仅极大地损害了A股投资者的利益，而且也使A股的话语权面临着丧失的危险。所以，在这种情况下，实行“先A后H”的发股方式是符合A股市场及其投资者的利益的。

　　当然，实行“先A后H”不应该只是发行顺序的颠倒。其关键应该是H股发行价格对A股价格的认同。一方面是H股的发行价格不得低于A股的发行价，另一方面，H股的发行价还要能够接受A股的二级市场价。这二者应该是“先A后H”发行方式的精髓所在。如果“先A后H”只是“先H后A”发行顺序的一种颠倒，那么这一发行方式的意义是有限的。

　　在这一方面，中兴通讯H股的发行无疑是“先A后H”发行方式的典范。虽然时下的一些媒体称中国中铁的发行首开“先A后H”之先河，但这种说法显然是错误的，与客观事实不符，是某些市场人士的无知。因为至少在2004年11月份的时候，中兴通讯H股的发行就属于“先A后H”的发行，并且中兴通讯“先A后H”发行取得了很大的成功。

　　实际上，中兴通讯H股的发行并不顺利。中兴通讯A股是1997年11月18日在深交所上市的。2002年该公司提出了增发H股的计划。当时由于香港股市也处于低迷状态，所以，国内投资者对中兴通讯H股的发行表示担心，担心中兴通讯H股发行价过低而损害A股股东利益。结果，国内投资者纷纷对中兴通讯股票用脚投票，使其股价从出台增发H股消息前的20多元，一路下跌到最低时的12.68元，跌幅达40%左右，明显超过大盘同期约20%的跌幅。由于中兴通讯H股的发行当时遭到了国内投资者的坚决反对，所以尽管该方案在公司的股东会上因为得到大股东的支持而获得通过，但最终没有通过中国证监会这一关，以至到2003年5月30日该公司2003年第一次临时股东大会“叫停H股增发”工作。

　　不过，一年之后，中兴通讯H股发行工作再次卷土重来。由于此时香港股市已经转暖，所以这一次中兴通讯H股的发行工作并没有遭到投资者的反对，中兴通讯H股的发行工作也因此得以顺利进行。其公开招股从2004年11月29日开始到12月2日结果，最后确定中兴通讯H股的发行价为每股22港元。这一发行价格相当于当时截至2004年11月19日公司A股前30个交易日收市价算术平均值人民币25.91元的90.4%，不仅高于1997年中兴通讯A股上市时的发行价6.81元，很好地保护了A股股东的利益，而且还充分保护了A股市场的定价权。因此，在今天重新开启“先A后H”发行方式的情况下，中兴通讯当年的H股发行，无疑具有典范意义，值得如今采取“先A后H”发股方式的中国中铁学习与借鉴。