QDII将重构中国基金业版图

付强博士

　　QDII是中国基金业发展进程中的历史性事件，不同于以往任何一次产品和业务创新，它将在根本上重构基金业的发展版图、创新版图和竞争版图，大大促进行业发展从量变走向质变。

　　重构基金业发展版图

　　中国证券投资基金发展史迄今仅十年，开放式基金仅仅六年，而基金资产规模却飞速发展到三万亿元，复合年化增长率超过100％。当我们面向未来时，不禁要问：中国基金业未来发展空间究竟几何？

　　我们可以从两个角度考察这一问题，一是资金来源的角度，二是资金使用的角度。从资金来源的角度看，居民个人的储蓄性资金已日益成为基金规模成长最主要的来源，十六万亿的储蓄存款是基金业未来进一步大发展“取之不尽”的资金海洋。问题是在一定时期之内市场还能吸纳多少储蓄转化为基金，这就是第二个角度———资金使用的问题。基金规模万亿之前，资金来源是基金业发展面临的主要矛盾，也就是如何激发百姓的基金投资热情问题，而三万亿之后，资金使用就成为主要矛盾，也就是如何有效地使用汹涌而至的投基资金问题。

　　资金使用实际上就是投资问题，证券投资基金在本质上属于依附于证券市场或资本市场的金融衍生品，资本市场的规模或深度将直接影响基金市场的规模。2006年初，我国A股市场流通市值仅2.5 万亿元左右，浅水湾停不下大航母，彼时我国股票型和混合型基金规模仅2500亿左右，与市场深度相吻合。2006年以后的资本市场牛市也促成了基金市场的牛市，其内在逻辑包括两方面：一是牛市引发的赚钱效应从根本上改变了百姓对于投资基金的态度，大量储蓄开始转化为基金，这是一种推动力；二是资本市场自身的规模开始大跃进，我国股票市场总市值已经达到25万亿，自由流通市值也超过了8万亿，是2006年初的三倍多，这是一种牵引力。二力合流，基金业的大发展顺理成章。

　　当前中国基金资产的实际持股已经占A股流通市值的27％，这是一个相当高的高度，美国共同基金的实际持股的市场占比也仅为23％，自上世纪末达到该水平后本世纪一直维持在这个位置。当然，根据中国的国情，基金持股的市场占比理论上应比美国高，因为我们除证券投资基金外，其他类型的机构投资人尚不发达，而美国的养老基金、保险基金、慈善基金、教育基金等都是重要的机构投资人。尽管如此，近30％的市场占比仍非常高，该指标未来进一步大幅提升的可能性不大，越往上提升，市场风险也就越大，因为单一类型、单一操作理念与模式的投资人的过高比例持股无疑将对市场流动性造成威胁，尤其是在市场下跌时，我们迄今尚无这方面的充分经验，但应该有这方面的充分意识并进行必要的准备。

　　在本节行将结束时，我们才回归QDII主题，但一切已水到渠成。正是由于流入基金的资金依然汹涌，而基金持有A股的比重又逐渐面临风险性的高位，所以发展QDII事业、开辟海外证券市场势必成为中国基金业进一步成长的第二引擎。在国际证券市场的汪洋大海中，我们可以全然放下A股市场深度对基金业规模增长的制肘之虑，中国基金业发展也因此将进入一个新的境界，因为我们是在全球平台上和世界上所有的资产管理公司竞争，而要竞争取胜我们就必须有自己的核心竞争力。

　　重构基金业创新版图

　　我国基金业在不长的发展历史中已经快速完成了发达国家所具备的基本产品布局，以2006年为界将其分为两个阶段，在此之前上溯到开放式基金元年2001年，我们用短短四年的时间完成了在现有基础市场条件下的几乎所有可能的产品布局。这一阶段的产品演变与其说是产品创新，不如说是产品布局，因为我们仅仅是根据资本市场所具备的金融工具并结合海外成熟市场的产品状况进行大类产品线的完善，真正意义上的产品创新色彩不重，而目前这一过程基本结束，并开始转入第二阶段。

　　我们认为未来中国开放式基金第二阶段的创新将在三大方面寻求重点突破。一是“更细”，即在股票型基金内部开发更多的行业基金、风格基金和主题基金，以及在债券基金内部根据久期和信用不同开发细分产品；二是“更深”，即随着我国金融衍生产品的日益发展，尤其是指数衍生工具的发展，充分利用衍生工具进行风险控制和投资管理的产品将会得到大发展；三是“更广”，即利用海外资本市场，开发国际股票基金、国际债券基金、新兴市场基金等国际化投资品种，而QDII是国际化的第一步。在这三个方向上，由于境内股票市场的投资风格发展尚需时日、公司债券市场的发展刚刚发轫、金融衍生产品到目前还是“只闻楼梯响，不见人下来”，所以转道海外，充分利用发达国家资本市场所提供的高度丰富多样的金融工具，是中国基金业现阶段创新相对更为现实的选择。

　　在微观层面上，我们比较了我国基金只数最多的华夏基金管理公司和全球最大的资产管理公司美国富达公司的产品线情况。华夏公司目前共有16只公募基金，其中包括刚发行结束的一只QDII基金，而富达公司共有232只公募基金，其中包括广泛多样化配置国际基金11只、国家（地区）配置国际基金8只、新兴市场国际基金3只和国际债券基金1只。可见，与全球领先的资产管理公司相比，我们的重大差距之一就在于国际化投资方面，换句话说，国际基金也是我国基金管理公司未来业务发展与创新最为重要的领域之一。

　　在制度上，QDII规则也赋予了基金产品创新的最大可能性。根据相关法规，QDII形式的基金可投资于六类金融产品或工具，包括全球目前可以想象的金融工具，在这个意义上说，我们和富达公司同处一个发展和竞争的平台上，这是一次革命性的大跨越，基金产品创新的空间将豁然洞开。

　　重构基金业竞争版图

　　在经典的产业组织理论中，用以分析市场竞争状况的最主要工具就是所谓的“市场结构”，它指构成市场的买者与卖者之间的竞争或垄断关系，而市场集中度则是反映市场结构与竞争的最重要的定量指标，它通常表示为某行业中最大的前若干名公司之市场份额。从这个角度看，QDII将明显提高中国基金业的市场集中度，也就是说，它将强化中国基金管理公司竞争的“马太效应”。

　　自1998年诞生以来，基金业的市场集中度就基本上处在持续的下降轨道中，并于2007年一季度触历史最低点，前五大基金管理公司的市场份额降到30％，而前十大基金管理公司的市场份额则降到50％，这在根本上是由中国基金业头十年所处的历史发展阶段--快速发展的初级阶段--所决定的。在该阶段下，一方面行业规模急剧膨胀，基金管理公司的数量也不断增加，老牌大型公司的市场份额自然受到侵蚀，另一方面基金投资人尚缺乏成熟稳定的投资理念，他们很容易受到短期内业绩冒尖的基金公司的“诱惑”，或盲目追捧所谓低价的“一元基金”，这种行为模式的后果就是后发公司或新基金或貌似的新基金（因为同是“一元”）能够获得巨量的现金流，这也是阻止行业集中度提升的反向力量。应该说，这一过程尚未完全结束，但很有可能接近尾声，QDII则可能是导致基金市场集中度曲线掉头上行的重要元素。

　　从制度上看，QDII相关法规规定了一个比较严格、高标准的业务准入门槛，只有“净资产不少于2亿元人民币；经营证券投资基金管理业务达2年以上；在最近一个季度末资产管理规模不少于200亿元人民币或等值外汇资产”的基金管理公司才可以从事QDII业务。同时，基金公司还必须“具有5年以上境外证券市场投资管理经验和相关专业资质的中级以上管理人员不少于1名，具有3年以上境外证券市场投资管理相关经验的人员不少于3名。”在业务发展的初期，为保证平稳起步，这样的制度设计有其合理性，但在客观上导致业务上业已领先的大型公司最有可能先行尝鲜，从而促进他们变得更大。

　　实际情况也确实如此。自相关法规颁布后已经获得QDII资格的基金管理公司共有六家，均为行业内中小板ETF比较领先的公司，而已经发行QDII基金的三家公司则恰巧是基金管理规模最大的三家公司（根据2007年中报数据统计），且已经结束发行的两只基金认购极为火暴，确认有效认购金额均为300亿。300亿是什么概念呢？它是一只新发的境内基金规模的三倍（当前新发基金的批准额度一般在100亿上下，我们在此假设其充分募足），且在当前的发行环境下，一家基金公司一年大致也就只能新发一只。另一角度看，2007年披露基金中报的57家基金公司中，有34家公司的基金管理总规模尚不及300亿，也就是说单凭QDII一只基金，QDII公司即可跻身行业前23名。我们可以进一步将300亿换算成市场份额，它相当于目前3万亿总规模中的一个百分点，这也就是说，假如前五大基金公司的QDII基金都发行300亿，那么它们的市场份额将从2007年中的32％提升到37％，与此同理，前十大基金公司的市场份额将从50％提升至60％（这里不考虑QDII对计算市场份额时分母的影响，该影响也不改变基本结论）。

　　QDII将真正改变中国基金业的竞争版图，也将推动行业内领先的公司走出国门，在全球市场上与国际对手竞争。从公司规模看，目前我国最大的几家基金管理公司资产管理规模已在3000亿左右，这已是国际上中型资产管理公司、并开始向大型公司过渡的标准，对于这些公司而言，走出国门，继续变得更大当然是发展目标之一，但更重要的是由此而希望变得更强，尤其是在投资管理、产品创新、风险控制、客户服务等核心业务方面。而对于与行业领先者差距日大的中小基金公司而言，QDII无疑将促使它们真正思考未来的发展道路问题。由于越来越难以在同一平台上与大型公司竞争，寻求差异化竞争道路将会是它们长期发展必须正视和解决的问题。