专户理财并非大资金的不二选择

　　申万巴黎基金管理公司付强博士
　　专户理财与共同基金是风险与收益相对平衡的两种理财工具，从控制权利益与对应风险、费率水平和税收待遇的分析看来都是如此，专户理财并非大资金的不二选择。假使没有非市场因素的影响，例如基金经理选用、研究资源共享、治理机制等问题，那么专户理财不应该享有相对共同基金的显著超额收益，如果有，也应该是风险溢价的体现。
　　中国目前正热议开通基金管理公司的专户理财业务平台问题。在行业发展面临重大历史性变革的前提下，我们迫切需要提前预判的是：对于资金规模达标的投资人而言，专户理财是否是共同基金的替代品，或替代程度几何？就此问题的研究而梳理出的逻辑将为大资金的选择提供依据，同时也可以作为基金公司未来相关业务发展的策略依据。
　　专户理财的核心：
　　对组合的控制权
　　专户理财与共同基金最本质的区别在于专户理财的客户直接拥有相应证券组合的控制权，而共同基金持有人则不能直接控制基金资产所投资的证券，这种控制权具体体现在以下五方面：
　　1、对产品特征的控制权，即可以预先在产品设计方面提出自己个性化的要求，而共同基金持有人只能接受其所投资基金的适用于所有持有人的标准化产品。
　　2、对投资管理的控制权，即主要在资产配置与投资策略等大的方面拥有话语权，而共同基金持有人则没有这样的权利。
　　3、对收益分配的控制权，即可以决定投资收益分配的时间、方式和数量，而共同基金的分红决策主要在基金管理公司，持有人的主观意愿未必能得到直接和充分的反映。
　　4、对代理投票的控制权，即作为其所投资上市公司的股东，专户理财客户可以就投票事项直接表达可否，而共同基金持有人则无法做到这一点。
　　5、对组合证券的携带权，即如果专户理财客户欲将账户转移到异处，他可以直接转移所投资的股票，而基金持有人只能选择赎回基金份额，而后将资金转移。
　　在上述五方面中，差异化的产品特征是核心，因为它直接决定产品的收益与风险。在海外成熟市场，大资金选择专户理财也主要是基于它个性化投资的可能性。然而需要考察的是该可能性的现实基础。在成熟市场，由于有丰富的金融工具和国际化的投资领域，客户能够实现自己特定的产品构思。而在我国目前，金融工具、尤其是金融衍生工具缺位，以及海外市场暂时不可触及，这些问题都将制约专户理财的产品空间。
　　为控制权支付的对价：
　　市场风险与流动性风险
　　专户理财的控制权并不是免费获得的，与之相对立的是相应上升的风险，它包括市场风险和流动性风险两方面。
　　1、市场风险：由于专户理财单一客户的资金规模通常来说比集合性的共同基金规模要小，所以它不易进行足够的分散化投资，也就难以规避非系统性风险。同时，鉴于专户理财的契约自由性质，法律层面通常也不会强行规定专户组合的分散投资标准。我国《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》（征求意见稿）在投资组合上的规定是：“应当满足法律法规和中国证监会的有关规定。”这可能可以理解为给专户理财的投资组合保留了适当的空间。
　　2、流动性风险：由于专户理财通常都有明确的理财周期，客户只有在委托合同到期或在约定条件实现后才能取回委托资金，所以从这个角度看，它是一个封闭式或准封闭式的单户基金，与共同基金的自由申购赎回机制相比较，这将对客户构成一定的流动性风险。
　　低管理费率与业绩报酬：
　　增减客户收益
　　费率对理财产品的长期收益率影响非常重大。假设客户投资1万元于某理财产品，该产品保持每年10%的费前收益率。20年后的总收益率是，年管理费率为1.5%下为49725元，年管理费率为0.5%下为60858元，二者竟然相差18%，这主要是由于复利效应的存在。
　　那么，专户理财管理费率与共同基金比究竟是什么水平呢？从美国情况看，只有资金规模达到5000万到1亿美元以上时，专户理财的费率优势才开始显现，而到2.5亿美元以上时，费率优势可以达到20个基点左右。这是拿专户理财的费率与共同基金的最低费率进行比较的结果，而如果与共同基金的平均费率比，该优势更加明显。我国目前对共同基金的管理费率实行一定意义上的管制，而拟议中的专户理财规则允许管理费率最低可以做到同类型基金的60%，对股票型基金而言就是优惠60个基点，即从 1.5%可以下降到0.9%。
　　仅就费率而言，专户理财相对共同基金而言具有比较优势，中外情况均是如此，尤其是对于长期投资而言。然而，事情并非如此简单。专户理财还涉及到另一种“特殊费用”，即业绩报酬。与国际惯例相仿，我国专户理财业务规则也规定了投资净收益20%的最高业绩报酬。与共同基金的持有人可以获得完全投资收益相比，专户理财客户将被管理人分取部分收益，这反而会成为收益的减损因素。例如，假设1年期共同基金费用后投资收益为20%（这部分全是客户的收益），那么专户理财的费用后投资收益必须达到25%才能与共同基金的费用后收益持平，因为有20%业绩报酬的因素存在。
　　更进一步看，如果我们深入考虑专户理财投资收益的应税因素（本文下节将具体讨论），那么对它的投资收益升水的要求就更高。在同样的市场环境下进行投资，专户理财凭什么取得远远超过共同基金的收益率？这似乎不易做到，除非两种不同产品在投资策略、投资工具等方面有根本不同的应用，或专户理财投资经理远远优异于共同基金经理。
　　税收待遇：
　　正负双向影响
　　专户理财在税收待遇的好处主要体现在两方面：一方面，可以发挥税收调节功能，基本策略就是“税收盈亏收割”（tax gain/loss harvesting），即通过对组合中盈利和亏损证券的选择性买卖以使应税资本利得最小化。例如，当你在房地产投资或其他股票投资上产生盈利，而在专户理财投资出现亏损时，你可以直接出售你在专户理财中亏损的股票，由此对冲你在其他投资上的盈利，从而实现应税资本利得最小化。而如果你是某共同基金持有人，由于你无权直接支配基金投资的股票，因而它无法融合进你整体的税收策略中。
　　另一方面，专户理财可以规避共同基金“内嵌资本利得”（embedded capital gain）的问题。例如，某共同基金某时段实现了单位净值增长，其中包含股票投资资本利得。而你是在期末申购该基金的。这样，你虽然没有享受到净值增长，但作为共同基金持有人中的一份子，你却要“莫名其妙”地承担应税资本利得。还有，假设你作为某基金持有人没有赎回该基金，但有其他持有人赎回，为此基金管理人必须卖出部分股票，从而产生了资本利得，这部分资本利得是赎回客户和继续持有客户的共同应税所得。专户理财就没有这样的问题。
　　“税收盈亏收割”策略的负面影响在于：如果单纯为税收待遇而决定减持或出清某亏损股票，这将干扰投资管理人的决策，假如该股票未来的升值潜力巨大，那么其潜在损失就是巨大的。
　　而我国与海外不同的重要问题是股票交易产生的资本利得。在美国，不论是基金买卖股票，还是专户理财，股票差价收入都需要征收资本利得税。而我国则不同，根据《证券投资基金税收政策的通知》，基金投资人从基金收益分配（包括股息红利和资本利得）中获得收入是不缴企业所得税的，而且也不缴资本利得税。
　　而如果是机构投资人自己直接或通过专户理财的方式获得资本利得，那么他就要缴纳所得税，同时还要作为应税所得交纳企业所得税。由此，机构投资者通过购买基金实际上是起到了合法避税的功效。又由于我国资本利得在投资收益中的占比一向较高，所以共同基金投资的避税优势就更加明显。
　　专户理财、共同基金各有优势
　　总体而言，专户理财与共同基金是风险与收益相对平衡的两种理财工具，从控制权利益与对应风险、费率水平和税收待遇的分析看来都是如此，所以专户理财并非大资金的不二选择。假使没有非市场因素的影响，例如基金经理选用、研究资源共享、治理机制等问题，那么专户理财不应该享有相对共同基金的显著超额收益，如果有，也应该是风险溢价的体现。
　　专户理财业务将主要吸引那些对控制权尤为看重、对价格风险承受度高和/或对资金流动性要求不高、对费率高度敏感的客户。我国目前1万亿左右的股票和混合型基金中大约有2000亿左右是机构资金，专户理财业务开通后，这其中将有部分机构转投其中，同时也将有部分非基金投资的机构资金交基金公司进行专户管理。
　　从国际市场发展情况看，专户理财与共同基金几乎同步发展。美国90年代初至2005年末，股票型基金的规模从2390亿增长到49370亿，增长了20倍，而同期专户理财规模从500亿增加到10000亿，也增长了20倍。目前美国专户理财的总规模大概是共同基金的1/10，是股票型基金的1/5。