ETF50:热闹中的冷思考

　　ETFs(Exchange-traded Funds)，一般的概念为可在交易所交易的基金。与LOFs的交易流程相比，ETFs有两点不同：一是ETFs只通过交易所市场（上海证券交易所系统）进行交易，而不像LOFs一样申购赎回是通过“银行间市场”；二是ETFs申购（赎回）的是“一篮子股票”，而非现金。由于从一篮子股票到现金还有个卖股票的过程，此过程的风险和收益仍具有不确定性，这里包含了投资者对市场的预期：预期好时，投资者可能赎回一篮子股票，然后卖出一篮子股票获利；不好时，卖出一篮子股票会亏本。因此，较LOFs而言，ETFs的交易流程给其“套利”带来了更加的不确定性，亦即ETFs的套利将更显得复杂些。
　　图1、ETF的交易流程图
　　[TPH01]
　　一、ETF50的市场影响分析
　　1、ETFs对市场影响的一般分析
　　● ETF的发行规模决定了其影响是有限的
　　在任何一个国家的基金市场中，股票型和平衡型基金是最主要的产品，作为被动式投资的指数型基金的市场份额是较轻的。目前我国“增强型”指数型基金份额仅占基金市场份额的7.75%（参见表1），由此可以判断，作为“完全被动式”指数化管理的ETFs的市场容量也是有限的。
　　表1、我国基金市场的基金品种构成 （截至2004年9月10日）
　　事实上，在基金市场高度发达的美国，截至2004年7月末，其共同基金8075只，净资产值74357亿美元。同期的ETFs有143只，净资产值1721亿美元，分别占共同基金的比例为1.77%和2.31%。由于ETF占基金市场的份额仍很小，因此其对市场的影响也非常有限。
　　● ETF基金的完全被动式指数化投资特点决定了其市场影响也有限
　　一般而言，指数型基金与股票型基金相比，具有“较低风险和较低收益”的特征。考察我国近一年来的指数型开放式基金和股票、平衡型开放式基金的净值指数可知，指数型开放式基金的净值指数的涨跌幅度曲线一直在股票、平衡型基金净值指数的涨跌幅度的下方（参见图2）。
　　图2、我国开放式基金两类型基金净值指数比较图示
　　（2003.9.1－2004.9.1）
　　[TPH02]
　　华夏ETF50对市场的可能影响
　　我们以ETF50首发50亿份规模（实发数为54.34亿，为说明方便取整数,对结论无影响）作为出发点，分析其分配到样本股的量能及影响。其中，分配到个股的金额权重比例＝（股价t×股票的流通股本）/[（股价t×某股票的流通股本）之和]。（股价t是指某股票的t日收盘价），成份股的调整股本数完全按照华夏ETF50的方法计算，即采用分级靠档的方法对股本进行调整。
　　图3、 ETF申购赎回影响样本股示意图
　　[TPH03]
　　从表2和图3可知：
　　*如果日申购（或赎回）达5000万份，则分配到ETF50样本个股的交易量占该股最近半年来的日均交易量的比例的平均值为2.17%（该数值为剔除极端个股如哈药集团的影响之后，下同），该比例的对应数值（如浦发银行为230万元的交易量）对个股行情的影响也是不可小视的。另外，若赎回后所对应的股票不是当天卖出的话，则“助跌”力量减弱。
　　*如果日申购（或赎回）达20000万份，相应的（均值）比例上升为8.66%，在申购的情况下，此时对股票的买入，其对样本个股的影响要区分两种情况：若ETF50（在技术上）要求当天就全部买入股票的话，则其对样本股行情走势的（助涨）影响是很大的，否则其对样本股的（助涨）影响相应有所减弱。然而赎回的情况就不一样了，因为赎回给投资者的是一篮子股票，但投资者不一定当天就全部卖出，因此投资者赎回ETF50对其样本股走势的影响取决于投资者是否集中卖出样本股。按照估计，投资者赎回ETF50之后集中卖出样本股的可能性较小。因此，这种赎回对样本股的（助跌）影响具有不确定性。
　　*在建仓期间，假设按照三个月的建仓期，其日均交易量平均占值为3.61%（例如浦发银行345万元），因此在ETF50的建仓期间，其对样本个股的影响显然具有较明显的“助涨”效应。
　　综上所述，ETF对样本个股行情的影响是“牛市”“助涨”，而“熊市”“助跌”，影响还是比较大的，尤其是对“日交易量占比”较高的ETF样本股。
　　购买ETF的很大程度上是较为稳健的投资者，这些投资者一般属于“买入－持有”的投资风格类型。这应该并不支持业内有声音所称的“ETF是活跃股票现货的希望”。华夏ETF50投资于上证50指数样本股，这些股票都是中国股市的蓝筹股典范。一般而言，这些股票的二级市场走势均较为稳健，因此，欲通过上述样本股二级市场的大波动来获取差价的短线炒作的可能性较小，因此，其交易量也并非像有些人想象的那样（ETF50的推出会促进50样本股的交易量的增加）。虽然华夏ETF50的推出，可能会在一定程度上增加50样本股的日交易量，但我们认为该影响还是非常有限的。
　　表2、华夏ETF50首发50亿份对指数样本股的影响分析
　　证券代码
　　证券简称
　　流通A股(万股)(04-8-31)
　　区间成交均价(元)(04-7-31;04-8-31)
　　分配比例(%)
　　区间日均成交额(万元)(截止日6月前;04-8-31)
　　首发50亿，三个月建仓期内日均买入金额（万元）
　　三个月建仓期内日均买入金额占日均成交量的比例(%)
　　每日申购（或赎回）5000万元的影响占日均成交量的比例(%)
　　每日申购（或赎回）20000万元的影响占日均成交量的比例(%)
　　预测发行时买入总值(万元)：发行量为50亿
　　600000
　　浦发银行
　　90000
　　8.62
　　2.76
　　5720
　　230
　　4.03
　　2.42
　　9.66
　　13815
　　600002
　　齐鲁石化
　　35000
　　8.84
　　0.74
　　5808
　　61
　　1.05
　　0.63
　　2.53
　　3676
　　600004
　　白云机场
　　40000
　　8.81
　　1.67
　　4160
　　140
　　3.36
　　2.01
　　8.05
　　8375
　　600005
　　武钢股份
　　94800
　　7.17
　　2.42
　　8293
　　202
　　2.44
　　1.46
　　5.84
　　12116
　　600006
　　东风汽车
　　60000
　　4.47
　　0.96
　　2641
　　80
　　3.01
　　1.81
　　7.23
　　4776
　　600008
　　首创股份
　　30000
　　9.59
　　1.03
　　2062
　　85
　　4.14
　　2.49
　　9.94
　　5127
　　600009
　　上海机场
　　75696
　　12.30
　　4.42
　　5148
　　369
　　7.16
　　4.30
　　17.19
　　22122
　　600011
　　华能国际
　　50000
　　8.91
　　0.22
　　5848
　　18
　　0.31
　　0.19
　　0.75
　　1098
　　600015
　　华夏银行
　　120000
　　5.18
　　2.21
　　5876
　　184
　　3.14
　　1.88
　　7.53
　　11069
　　600016
　　民生银行
　　156021
　　6.72
　　4.98
　　10474
　　415
　　3.96
　　2.38
　　9.51
　　24891
　　600018
　　上港集箱
　　42000
　　13.94
　　2.09
　　4351
　　174
　　4.00
　　2.40
　　9.59
　　10434
　　600019
　　宝钢股份
　　187700
　　6.50
　　2.90
　　15184
　　242
　　1.59
　　0.95
　　3.82
　　14491
　　600020
　　中原高速
　　28000
　　7.35
　　0.73
　　2613
　　61
　　2.34
　　1.40
　　5.61
　　3664
　　600021
　　上海电力
　　24000
　　7.76
　　0.44
　　3880
　　37
　　0.95
　　0.57
　　2.28
　　2212
　　600026
　　中海发展
　　35000
　　8.97
　　0.75
　　4432
　　62
　　1.40
　　0.84
　　3.36
　　3728
　　600028
　　中国石化
　　280000
　　4.67
　　0.50
　　16579
　　42
　　0.25
　　0.15
　　0.61
　　2510
　　600029
　　南方航空
　　100000
　　4.50
　　1.60
　　7993
　　134
　　1.67
　　1.00
　　4.01
　　8022
　　600030
　　中信证券
　　40000
　　6.16
　　0.59
　　4639
　　49
　　1.05
　　0.63
　　2.52
　　2926
　　600033
　　福建高速
　　28800
　　6.11
　　0.63
　　2355
　　52
　　2.22
　　1.33
　　5.32
　　3134
　　600036
　　招商银行
　　180000
　　9.21
　　5.91
　　15625
　　492
　　3.15
　　1.89
　　7.56
　　29547
　　600050
　　中国联通
　　650000
　　3.44
　　10.61
　　27752
　　884
　　3.19
　　1.91
　　7.65
　　53068
　　600100
　　清华同方
　　27303
　　14.86
　　2.41
　　5605
　　201
　　3.58
　　2.15
　　8.60
　　12047
　　600104
　　上海汽车
　　98280
　　8.17
　　2.86
　　6750
　　238
　　3.53
　　2.12
　　8.48
　　14307
　　600171
　　上海贝岭
　　24959
　　10.15
　　1.50
　　4108
　　125
　　3.05
　　1.83
　　7.32
　　7522
　　600205
　　山东铝业
　　19200
　　10.49
　　0.72
　　5376
　　60
　　1.11
　　0.67
　　2.67
　　3587
　　600350
　　山东基建
　　50500
　　4.06
　　0.49
　　1761
　　41
　　2.30
　　1.38
　　5.53
　　2434
　　600569
　　安阳钢铁
　　71250
　　3.49
　　1.18
　　3447
　　98
　　2.85
　　1.71
　　6.85
　　5901
　　600591
　　上海航空
　　30000
　　5.56
　　0.59
　　3857
　　50
　　1.28
　　0.77
　　3.08
　　2973
　　600601
　　方正科技
　　97045
　　4.24
　　4.88
　　2938
　　407
　　13.85
　　8.31
　　33.25
　　24422
　　600602
　　广电电子
　　34997
　　9.52
　　1.58
　　6362
　　132
　　2.07
　　1.24
　　4.97
　　7911
　　600609
　　金杯汽车
　　36400
　　3.30
　　0.57
　　2457
　　47
　　1.93
　　1.16
　　4.64
　　2850
　　600637
　　广电信息
　　20381
　　8.85
　　0.64
　　1348
　　54
　　3.97
　　2.38
　　9.53
　　3214
　　600642
　　申能股份
　　61649
　　6.51
　　1.43
　　5198
　　119
　　2.29
　　1.38
　　5.50
　　7153
　　600643
　　爱建股份
　　30835
　　6.53
　　1.67
　　4172
　　139
　　3.34
　　2.01
　　8.02
　　8368
　　600649
　　原水股份
　　56085
　　6.40
　　1.28
　　2014
　　107
　　5.29
　　3.18
　　12.71
　　6399
　　600652
　　爱使股份
　　38951
　　5.82
　　2.69
　　1257
　　224
　　17.87
　　10.72
　　42.88
　　13470
　　600664
　　哈药集团
　　81030
　　6.04
　　4.07
　　369
　　339
　　91.89
　　55.13
　　220.53
　　20349
　　600688
　　上海石化
　　72000
　　5.39
　　0.46
　　8013
　　38
　　0.48
　　0.29
　　1.15
　　2303
　　600705
　　北亚集团
　　53837
　　3.10
　　1.19
　　2192
　　99
　　4.52
　　2.71
　　10.85
　　5946
　　600717
　　天津港
　　27979
　　11.85
　　1.57
　　3030
　　131
　　4.33
　　2.60
　　10.39
　　7873
　　600795
　　国电电力
　　58795
　　7.03
　　1.47
　　3929
　　123
　　3.12
　　1.87
　　7.50
　　7367
　　600805
　　悦达投资
　　30949
　　4.45
　　0.98
　　1070
　　82
　　7.65
　　4.59
　　18.36
　　4911
　　600808
　　马钢股份
　　60000
　　4.32
　　0.29
　　7410
　　24
　　0.32
　　0.19
　　0.77
　　1431
　　600811
　　东方集团
　　53037
　　3.98
　　1.76
　　1446
　　146
　　10.12
　　6.07
　　24.28
　　8778
　　600812
　　华北制药
　　46927
　　4.95
　　1.38
　　3461
　　115
　　3.32
　　1.99
　　7.97
　　6897
　　600832
　　东方明珠
　　21964
　　13.90
　　1.09
　　2546
　　91
　　3.56
　　2.14
　　8.54
　　5438
　　600839
　　四川长虹
　　95140
　　6.33
　　3.58
　　5354
　　298
　　5.57
　　3.34
　　13.37
　　17889
　　600887
　　伊利股份
　　25771
　　9.48
　　2.03
　　3501
　　169
　　4.84
　　2.90
　　11.61
　　10160
　　600895
　　张江高科
　　43147
　　6.42
　　1.32
　　6086
　　110
　　1.80
　　1.08
　　4.32
　　6580
　　600900
　　长江电力
　　192600
　　8.95
　　6.14
　　18394
　　512
　　2.78
　　1.67
　　6.68
　　30718
　　平均值
　　167
　　3.61
　　2.17
　　8.66
　　二、ETF50 套利机理
　　1、ETF的套利机理及操作方法
　　由于ETF在二级市场的基金价格和一级市场（申购赎回）的基金净值之间存在瞬间的折价（或溢价），理论上提供了套利机会：1）当ETF二级市场价格＜基金单位净值时，在二级市场买入ETF份额，并在一级市场赎回份额，将赎回获得的股票在二级市场卖出。2）ETF二级市场价格＞基金单位净值时，在二级市场买入一篮子股票，在一级市场申购ETF份额，在二级市场卖出ETF份额。
　　2、国际ETF折溢率水平
　　理论上讲，由于套利机会的存在，ETF的折溢价就应该不会大，否则就会立即招来机构的套利行为，从而又拉回了折溢率很小的“均衡状态”。实际上，国际主要的ETF的折溢率水平都很小，主要分布在+0.5%和－0.5％之间（参见表3）。
　　表3、国际主要ETF的折溢价水平 (2003.6.12)
　　3、上证ETF50的交易费率
　　由于ETF折价和溢价时的套利操作方法不一样，因而其相应的交易费率也是不同的（详见表4）。
　　表4、套利上证ETF50的两类交易费率
　　*均按照投资者在交易的实际操作中可能的费率计算，如其中的“申购（赎回）费率”以及“股票单边交易费率”实际操作中均有所折扣。上证ETF50的基金招募书中规定“申购（赎回）费率”均为0.5%，但实际上这两种费率主要由代销券商决定，有的券商对此会减少一点，有的甚至是分文不收。本文的分析均以减少一半进行估算，即0.25%。“股票单边交易费率”规定一般是0.3%，但在实际中各券商均不同程度地作出了让利行动，这里取该费率为0.2%。
　　*上证ETF50的基金年管理费为0.5%，基金年托管费为0.1，折算成（一日）套利交易的数值几乎都为0%。
　　只有持有份额100万份以上的投资者才是上证ETF50能实现套利交易的投资者群体，因为只有这类投资者才可能同时在ETF的两个市场（一、二级市场）进行交易。
　　4．上证ETF50套利机会实证分析
　　表5、上证ETF50套利的实证分析表
　　*参照国际上ETF的普遍的折溢率水平（在-0.5%-0.5%之间），我们设计最高的折（溢）率为-5%或5%。
　　*以“t-1日收盘的基金折溢率”作为t日ETF套利操作的折溢率的参考指标。
　　实证结果表明：对上证ETF50进行套利的收益率均在0.5%以下（参见表5），即上证ETF50基本上没有多少套利空间。而且，投资者还需要考虑其风险因素，如ETF折价的套利操作时最后一步的操作风险“卖出股票时股价已经走低”。由此，我们认为，上证ETF50基本没有套利机会。
　　当然，我们并不排除市场有炒做其样本股的可能，但我们仍维持前文的分析结论，其实际效果如何，我们将拭目以待。目前一些媒体对上证ETF50的言论似乎过于乐观，我们认为，投资者还是宜保持平常心态。