龙种与跳蚤――漫谈中国基金投资策略的成败

　　我种下的是龙种，而收获的却是跳蚤。――马克思
　　最近基金重仓股票再次跳水,基金和基金经理又成了证券媒体和投资者的众矢之的。因为基金目前毕竟是中国证券市场的主流机构投资者之一,他们的一举一动都影响着指数的运行,今年基金接二连三的跳水，牵扯着500万户基金持有人的心。
　　基金曾举”价值投资“的大旗，带领中国股市进入以1999年”5？19“行情为开端的牛市；又因为忘记了把握时机是投资成功的第一要义，成为机构博弈的牺牲品，从而成为打压指数的罪魅祸首。
　　成也萧何?败也萧何?
　　对于机构投资者来说,证券投资品种不够丰富的中国股市，就是“有钱人”的行情。谁手里有现金谁就可以发动行情,谁就可以主导热点,谁就有资格充当主力。
　　1997年11月14日《证券投资基金管理暂行办法》发布，中国基金业开始有法可依。1998年3月南方基金管理公司成立,第一只封闭式基金基金开元正式上市,从此封闭式基金正式登上我国资本市场的舞台。截至2005年6月30日，中国大陆市场已经成立的证券投资基金总数达到190只，发行在外的基金份额合计4389亿份，净资产总额超过4200亿元。各类型基金持有的股票资产合计也超过1600亿元，约占整个A股市场流通市值的16％。
　　明显的事实是，1998年封闭式基金发行，一年后就开始了以“5？19”行情为起点的一路高歌的牛路,而2001年开放式基金成立后,股市却陷入了每况愈下的熊途.可谓成也萧何，败也萧何!
　　有人会说这样判断欠妥,毕竟1998年基金发行只有100亿份,资产净值107.42亿元,根本左右不了市场,要把中国股市最牛的行情归功于基金似乎有点牵强。但是大家不要忘了,到1999年基金规模已经飞速发展,正值美国纳斯达克市场的火爆，在基金业内“海归派”和崇尚西方投资时尚的基金管理人才引导下,市场终于从低迷中走出，找到了市场通往牛市的突破口，发动了股市新起点“5？19”行情。
　　股市里,只有趋同效应才能驱动波澜壮阔的行情,在“5？19”行情中，代表所谓投资新理念的基金经理们成为股市新思维的倡导者和头号主力，而一直习惯炒作概念的券商及大户开始赞同这种新思维。清华同方、深科技、清华紫光、天大天财、大唐电信等网络科技股成为基金的“龙种”。散户投资者虽然因陌生而也有所警惕，然而网络科技股就象伊甸园里的蛇，刺激着他们发财的神经，为了圆发财梦，他们奋不顾身地登上了高科技快车。各路英雄蜂拥而上,股市在2001年6月创出历史最高点2245点。
　　2001年数据显示,截止到2001年末,基金管理公司发展到15家,管理着51只基金,基金发行803.99亿份,
　　资产净值818.03亿元。在这一轮的上升行情中，基金也成为最初的获益者，也铸就了颇长的一段牛市(1047点至2245点)。
　　虽然其后科技股、网络股伴随着华尔街的网络泡沫破灭,
　　堕落成市场的“跳蚤”,但是那些承载过股民发家梦的地方让许多老股民耿耿于怀,以至于日后市场一旦出现科技股异动,一些老股民都会想起“5？19”。
　　2001年前，基金失败的最大教训就是,采取集中投资的策略,集中买进同一只股票,
　　过分相信资金的实力和对股价的左右力,
　　甚至和其他机构勾结联合“做庄”,在市场出现系统性风险和目标公司经营风险之后,根本就无法抵抗。况且一些基金运作和经营不规范,基金黑幕交易不断,这种投资策略开始被基金经理所淘汰。2002年，个别基金经理又尝试分散投资的策略,其后验证也是一个失败。
　　基金1999年在以科技网络股为主线的行情中扮演了新理念的倡导者,在其中成为最大的帐面受益者。其后，经历了2001年-2002年两年大跌洗礼,他们又充当自我毁灭者,最大的受害者当然是中小散户。
　　2003年开始,经过漫长熊市后,
　　一些崇拜价值投资理念的基金经理,先知先觉地抓住了周期性行业的增长机会，成功捕捉了一次市场时机,筛选和培育出中国股市新的“龙种”,利用“五朵金花”挑起了价值投资的大旗帜。可以说在中国15年的股市历史中,也不断有人尝试启动价值投资行情,但是都夭折了；而这段以价值投资为招牌,实则为价值投机的行情,可以说是价值投资理念在中国股市最成功的一次实践和尝试,甚至可以说对中国证券投资者进行了一次启蒙运动。
　　2004年出现的中集、苏宁电器以及高速公路等二线蓝筹品种将价值投资理念进一步深化。
　　2003年初以瑞银华宝分析师张化桥为代表的外资机构代言人开始公开对中国A股市场发表投资观点,看空大盘,看好部分企业的投资机会,把国外一些投资理念再次推向中国股市,一些国内基金经理在此感染下纷纷采取了“集中投资，精选个股”策略，于是，基金资产的结构性调整作为一个中长期的战略摆在了基金经理人面前。结构性调整所带来的市场阶段性波动，给投资者产生过不菲短期获利机会。“群盲效应”感染更多的基金经理,
　　为他们所认同,纷纷加入追逐蓝筹股的投资热潮之中，形成了对目前大盘存在极大负面影响的众机构交叉持有比例过大的核心资产的局面，在中国股市上“龙种”再次变异成“跳蚤”,并不断地作为贻害传染给市场。
　　多数基金经理后来才发现，自己忽视了一点,那就是为众多基金普遍所看好的“龙种”――蓝筹股，只能阶段性地满足部分基金所要完成的“结构性调整，战略建仓”任务的一部分，当他们知道这些蓝筹股被部分机构当成价值投机的目标后已经悔之晚矣!因为更多的基金经理忽略了宏观调控、股权分置改革、汇率改革等宏观因素对市场的重大影响,他们注重了对证券的选择环节,而忽略了保证蓝筹股投资成功的第一要义时机的把握。在具体投资理念转换实践中,在纠正旧错误的同时又产生了新的错误――虽然避免了自己做庄赢利模式,但是无意中上了集体做庄的贼船。那就是以QFII为生力军发动的蓝筹股行情中，虽然学到了人家投资技巧的皮毛，却忘记了先知先觉的资金怎么会不计成本地一路持有和抢进所“精选”的个股。一旦错过时机，基金就成为机构博弈的牺牲品。
　　投资基金核心资产在各个市场对大盘的影响都是助涨助跌的,指数涨起来,基金的净值就增加,就会吸引更多社会闲散资金购买基金给股市输血,反过来又成对指数的助推力量。一旦指数向下,这种助推力量就会转化成助跌推动力。分析2245点见历史大顶以后的市场状况就可以看出，无论是那些曾经被基金交叉持有的科技股票,还是那些03年以来的核心资产,基金逐渐从十大股东明显减仓和消失的过程,也是股价和指数一路下跌的过程。
　　2005年4月底,以中集集团(000039)为“领跌羊”的基金重仓股票,就开始了接二连三地跳水,把指数一直打到998点。今年10月份以来,基金核心资产中以港口、机场和路桥为主的交通运输辅助行业股票,再次领跌大盘,成为目前最大的做空力量受到市场瞩目。一些权威刊物又开始揭露基金新黑幕,直接把矛头指向基金和基金经理,更有一些人为QFII歌功颂德。
　　如上所言,成也萧何也,败也萧何。
　　机制决定策略,策略决定绩效;绩效决定成败,成败决定生存。
　　证券投资资金,从成立之初就是以给投资者找理财专家,通过专家操作来获得规模收益的“龙种”姿态诞生的,但是经营和监管中的漏洞,给人挖了基金的墙角。
　　基民成为“误接最后一棒”的牺牲者
　　基金自成立以来就得到了政府的扶持,把发展基金当成改变投资者结构、
　　稳定和促进股市健康发展的良方。封闭基金时期,基金曾经可以优先得到新股配售,最高比例曾经到全部募集资金的30%,使得基金能够获得稳定收入；同时，基金公司和基金投资者还享受优惠的税收，在各项扶持政策下基金走出了由封闭到开放的发展之路,整体规模迅速扩张，2004年达到鼎盛。
　　在封闭基金时代(1998年-2001年),基金发行以后没有被基金持有人赎回的压力,可以进行长期投资，这种优势却被一些不法之徒当成和基金经理联合做庄的工具,美其名曰采取“战略锁定仓策略”。典型的是对东方电子、环保股份等股票的长期重仓持有。中国基金内部出现很多高位接盘的丑闻。
　　2001年封闭基金发行规模最大,大盘见大顶。2004年开放基金发行最大，大盘又见阶段性顶部。从某中意义上说,基金持有人往往接了炒股票搏傻游戏中的最后一棒。
　　有一点我在这里强调，任何市场也不是所有的机构投资者都是赢家，“二八原则”是证券市场永恒的主题，80％的人割臂断腕将为20％的人走向胜利挥写血染的风采。2003年2004年基金的核心资产市值其实已经严重缩水,部分基金管理公司的大股东们却赚得脑满肠肥,基金这两年的发行总规模已经超过了过去三年的总和就是明证。虽然指数下来了，但基金经理却把货倒给了基金持有人，基金推销员扮演了庄托的
　　角色因此从基金的角度说，他们是这两年蓝筹股行情最大的胜利者。
　　先行的基金经营体制和同业竞争体制，造成摆在基金经理面前的不是净值，面对的最大风险不是亏损，而是避免赎回,只要不被赎回就能吃喝不愁。所以一些基金经理从主观上就不想给基金持有人赎回的获利空间，常常采取保守投资策略。所以基金之间只有形成公平科学的竞争机制才能杜绝这些不良现象。
　　直到最近,
　　市场才开始质疑基金的“话语权”，很多观点从保险资金和QFII崛起的角度分析，有更多人赞同基金“丧失话语权”的观点。
　　其实,在证券市场各方投资力量不形成合力,行情都不会走远。市场的主导投资理念摆脱单一化的约束,虽然表面上基金主导市场的话语权地位受到冲击,其实是市场成熟的标志。一方面，投资理念的多样化将使市场热点不再只围绕基金重仓股这个核心来展开，投资者对基金重仓股的热情将出现淡化，同时，热点个股的定价也不会再受到基金重仓股的估值约束。另一方面，投资理念的多样化还将使不同基金间的投资风格和投资目标更加个性化，差异将更加突出和明显。基金在价值型、成长型、平衡型、稳定型、创新型等方面的分工细化将使多数基金集中投资少数股票的现象得到改善，基金重仓股的分布将更加分散,老的核心资产被基金抛弃,新的核心资产又将诞生,只有那些错失良机的基金和基金经理才被市场所淘汰。
　　换一个角度讲，基金也不该谋求什么“话语权”，而应敌力于多种“龙种”,为持有人创造优异的回报，而不是去影响甚至“主导市场”。可以肯定的是，一个被某种力量全面“主导”的市场，肯定是个乏味的市场，因为那个市场中每个人都相互模仿，做一样的事,收获的难免是”跳蚤”。所幸的是，中国的蓬勃发展和正在进行的股市变革,使证券市场蕴涵了无限的机会,投资者只要能渡过难关,成功就在不远的将来。
　　表.历年基金发展概况
　　市场规模
　　指标19981999200020012002200320042005
　　基金公司(家)新 增6405512135
　　累 计610101520324550
　　基金家数(家)新增开放式000314395150
　　新增封闭式51811146000
　　新增小计518111720395150
　　开放式累计00031756107157
　　封闭式累计523344854545454
　　累计合计523345171110161211
　　基金份额(亿份)开放式000117.26513.4815.752,491.74
　　封闭式100445560686.73817817817
　　合 计100445560803.991,330.401,632.753,308.74
　　资产净值(亿元)开放式000118.01489.66853.622,436.67
　　封闭式107.42473.52845.62700.01717.08861.99809.62
　　合
　　计107.42473.52845.62818.031,206.731,715.613,246.29