2013年首季上证指数以收跌1.43%，沪深300收跌落1.1%，在等待经济复苏情况、政府高层换届、调控政策走向明朗化的背景下，A股小心翼翼地在200点区间内波动。基于我们对于整体经济的预测，我们在一季度选择能够顺应社会发展趋势的，符合结构转型方向的行业和个股进行投资，提升了大消费中的医药及必须消费品的投资比例。 　　与经济相对应，2013年，股市将更加追随经济基本面及企业盈利的变化，投资机会也将多于过去两年。我们需要培养积极的心态看待市场，乐观地找寻其中的机会。但我们必须清醒地认识到，未来结构转型的压力依然很大，经济活动受到的资源及环境的约束越来越强，改革之路依旧崎岖。尤其是在过去两年，又产生了许多新的风险因素值得警惕。比如在金融体系，伴随着金融创新的深入，过去两年诞生了许多的融资工具，贷款在社会融资中的比重不断下降。去年，全社会的融资总额增长了20%，超越了名义GDP增速10个百分点。“信贷脱媒”本是金融行业发展的趋势，但也相应地对货币政策调控的有效性提出了挑战，尤其是融资总量的快速膨胀产生了巨大的通胀压力。 　　与之相伴相生的是房地产的问题。房地产在中国既是生活必需品，又具有很强的投资属性，因此它并不完全遵循供需关系的理论，在很大程度上反映出金融商品的反身性特征，即买涨不买跌。因此，房价的上升往往伴随着销量及投资的增加，而且这一过程是自我加强的，其伴随的风险是滞后的、长期的，并不为市场参与主体所重视，这就造成了房地产调控越调越涨的怪圈。我们认为，现在是到了必须建立房地产调控长效机制的时刻了，必须通过税收机制削弱房地产的投资属性，必须通过保障房体制改变商品房的消费倾向。否则，以目前的房价趋势，“城镇化”只是一句空话。

在世界经济复苏放缓和国内经济下行压力加大的严峻形势下，2012年的A股可谓“跌宕起伏”。自一季度冲高回落之后，A股总体上呈单边下滑趋势。其中，具有代表性的上证综指更在11月27日跌破2000点，并于12月4日盘中创下1949点的近4年新低。而随着中国经济四季度企稳态势渐显，A股也开始积蓄能量反攻，上证综指12月份更是一路高歌猛进，创下14.6%的涨幅，领跑全球主要资本市场。截至12月31日，上证综指收2269点，深证成指收9116点，分别录得年涨幅3.17%和2.22%，显现平衡市的特征并与我们2012年年初的预期符合。回顾整年的操作，由于过于重视中国经济转型而对于市场短期估值回归敏感度不高，在12月低配金融、早周期性行业，在最后一个季度对于本基金来说是较为困难的。所幸的是，由于提前重配的部分快速消费品表现较为理想有效地对冲了一定的损失。

　　伴随着12月初发布的经济数据中工业增加值同比增幅已回升至10.1%，而作为先行指标的PMI也已连续多月处于景气线上方。同时在估值方面，在2000点整数关位置，沪市A股市盈率仅为10.3倍，较2005年6月6日的998点和2008年10月28日的1664点等历史大底更低。在12月初包括QFII在内的各类离岸中国股票基金累计净流入资金高达7.49亿美元，创下自2007年4月有统计以来的单日新高。在多重利好共同作用下，击穿2000点后惯性下跌逾50点的沪指出现报复性反弹，也显得合情合理。

　　据Wind统计，截至9月26日，今年以来，欧美主要市场红字当头，德国DAX指数涨24%，美股道指涨逾10%，纳斯达克指数涨近20%，标普500累计涨幅超14%，韩国综合指数累计上涨8.47%，新加坡海峡指数涨幅超过15%。而上证综指则以累计超过8%的跌幅，成为全球主要股市中表现最差的股市。A股走势偏弱的深层次原因在于，经济下行是超预期的，而政策只能算是符合预期，在中报业绩不容乐观的情况下，预期不断下调加上由于企业对于资金的需求大小非减持力度较大，对于大盘的冲击也不容小视。 　　对于整年的市场，我们一直认为目前经济处于结构调整期，如果经济的减速是长期现象，那么逆周期调控政策的有效性便会显著减弱，但在这一经济从高速增长向中低速增长的转换过程中，仍需要通过适当的政策操作来防止“硬着陆”，进入9月从政府的各项出台新政也不能看到这点。考虑到结构性的行情，我们仍保持中报结构低配置周期品行业及出口相关行业的投资比例，而相对看好受益于利率下降通道及加杠杆的金融创新行业，及老龄化趋势受益板块医药行，并结合三季报的预期，对于部分业绩确定性较高的消费品板块适度提高一定比例。

　　2012年上半年国内经济处于经济增长和通胀下行的阶段，同时进入二季度投资数据也出了下滑的迹象，几乎所有的指标表征着经济处于典型的衰退过程。另一方面，市场一直期待的政策支持却比较乏力，虽然央行下调了存贷款利息，但是贷款特别是表征经济增长动力的长期贷款数据依然较差，说明需求疲软，也是政府投资下台阶和地产行业调整阶段的原因。 　　在这样的宏观背景下，A股市场走出了倒V字走势。这其实能充分提出投资者在经济明确向下走、政策不确定有效支持的背景下日趋谨慎的心态。从行业层面分析，上半年周期品中非银行金融、地产、电力表现较好，与宏观经济弱相关的医药、食品中的白酒，及消费电子公司表现较好。 　　本基金在上半年一直维持相对高位仓位，配置主要集中在非银行金融、地产及TMT、医药等非周期性行业，使得基金在上半年取得了一定正收益。

2012年上半年市场小幅反弹，经历了经济利空与政策利多的博弈，最终市场在犹犹豫豫中反弹，在跌跌撞撞中回落，A股在上半年冲高后重回原点，微涨1.18%，在亚洲市场处于垫底位置。大盘走势反复的深层次原因在于，经济下行是超预期的，而政策只能算是符合预期。面对全球经济的持续低迷，面对欧债危机的进一步深化，上半年我国经济增速下滑超预期，而下半年的经济形势依然严峻。随着经济增速持续回落，2012年一季度上市公司业绩增速已经明显回落，预计中报业绩不容乐观。企业盈利的好转将有赖于下半年经济企稳。 对于整年的市场，我们一直认为目前经济处于结构调整期，而货币政策刺激经济作用不断下降，同时也抵制了大盘上涨空间，宽幅振荡结构性机会仍将保持。考虑到结构性的行情，我们适度降低了周期性行业及出口行业的投资比例，而相对看好受益于利率下降通道中的金融创新行业，及老龄化趋势受益板块医药行。对于消费品板块中的白酒，我们一直认为将会受损于CPI下降，比较青睐普通消费品，但事实上白酒的中报业绩决定了良好的走势，我们在此块配置失误给予基金带来一定的损失。

　　2012年A股市场在权重股的带领下结束持续下跌，截至3月30日，沪指和深成指分别涨2.88%和5.51%。但从股指看，一季度A股成为全球表现最差的股市之一。这个主要是由于债务危机警报未解除，而国内通胀在高位运行而经济增速仍在下降，虽然资金供求紧张状况在降准后略好于去年，但同时新股发行规模和频率未见减缓，再加上资本市场本身发生的一些特殊事件等，在这些诸多因素的共同作用下，尽管整体主板市场估值较低，市场表现还是不如预期。 　　在2012年一季度，表现较好的行业有金融服务及强周期板块等，而其他行业，特别在一月份，表现较弱。但由于基金本身的契约要求相对比较关注成长股的配置，而金融股配置比例过低，造成业绩表现较差。

2011 年A 股市场持续下跌，截至12 月30 日，沪指和深成指分别以22.15%和28.41%的跌幅，位 居全球主要股票市场跌幅前列。回顾整年海外经济形势未见好转，债务危机警报未解除，由于国内通 胀在高位运行宏观调控政策未见大的放松和转向，经济增长减速，资金供求紧张状况在全年体现，同 时新股发行规模和频率未见减缓，再加上资本市场本身发生的一些特殊事件等，在这些诸多因素的共 同作用下，尽管整体主板市场估值较低，市场还是承受了较大的下行压力，其中的中小盘板块由于相 对估值较高，业绩受经济下行影响更大而相对跌幅较大。 在 2011 年整年，表现较好的行业有金融服务、食品饮料类防守板块等，而其他行业表现较弱。虽 然，我们在2011 年二季度降低了出口类和周期品配置比例，同时操作方面本身就较为谨慎保持仓位中 性，结构方面偏向软件等及弱周期的品种，但由于基金本身的契约要求相对比较关注成长股的配置， 而金融股配置比例过低，造成业绩受损。

回顾2011 年四季度，伴随着CPI 见顶后逐步回落，至10 月CPI 回落到全年均值水平。虽然美联储联合五大央行救市，也让欧债危机得以暂缓，但由于11月PMI 首破09 年3 月以来的50 线，使得投资者对于经济增速下台阶更增添了一份忧虑，加至年底资金压力增大及市场对于再融资抽水的恐慌，导致A 股进一步深度下挫。市场整体显现指标股比较抗跌，而中小市值受退市新政及大小非减持影响，跌幅远超于上证50，大小盘剪刀差进一步拉大。 对于四季度我们操作方面本身就较为谨慎，适度降低了仓位，结构方面偏向软件等及弱周期的品种，但由于基金本身的契约相对比较关注成长股的配置，而市场担忧“超调”风险对于增长的怀疑，及部分私募结构化产品的到期或清盘，使得年尾最后一个月成长股反而成为市场主杀对象，基金业绩受其影响较大。

三季度国际市场大幅波动，世界经济前景堪忧，对我国出口造成负面影响。持续的紧缩政策、积聚的资金压力以及延缓的重点建设将降低固定资产投资增速。出口和投资增速的放缓导致经济周期向下。另一方面，通胀高点不断延后，未来几个月通胀水平有所回落，但仍会处于较高的水平。从经济的韧性和政策目标的实现程度看，短期政策放松的可能性不大，市场出现了轮跌的走势。 A 股市场在经历3 季度的惨烈下跌之后，仍无明显好转迹象，市场在此时的趋势选择尤为困难。在估值底部出现以后，市场关注的焦点正在发生转移：一方面，对于经济短周期的观察将决定市场趋势的转变；另一方面，政策走势仍是重要的相关因素，但短期发生方向性变化的可能较小。这就决定了市场将在漫漫长夜中继续等待转变契机的出现。回顾三季度报操作，虽然我们大幅下降了周期股的配置比例，但金融股配置比例过低，造成业绩受损。

贯穿11 年前半年市场运行的核心主线是通胀以及与此相关的政策紧缩和经济增长预期。这一线索从2010 年10 月通胀行情的爆发开始一直延续至今。去年10 月股市的单边上涨源于通胀引发的大宗商品价格上涨；而11 月中旬后通胀进一步上涨则引发了市场对通胀过度、调控加剧的担忧。延续到11 年，通胀是否可控成为影响整个上半年市场运行的直接牵引机，直接影响着政策走向和市场信心。就市场典型指数表现而言，一季度，除了深成指 与中小盘大跌之外，上证指数以及债券市场指数都保持适度的上涨。而二季度指数陷入全线下跌。一季度大盘蓝筹股强劲的业绩支持了股市强势，而在二季度后，持续发酵的通胀形势改变了市场对于政策、经济增长前景的预期，股指全面下滑反映了市场对经济“滞涨”、上市公司业绩下滑的忧虑。今年上半年市场依然延续低估值逻辑，成长股依然受到质疑，以创业板为代表的中小盘成长股在一季度业绩不达预期以及限售股不断解禁的压力使中小盘股继续领跌市场。大市值板块中，表现相对较好的是煤炭、工程机械、家电、建材（水泥）、房地产、化工等非金融类低估值周期股。而银行受政府平台坏帐的影响在周期类大市值品种中相对较弱，而以内需为主的消费类资产中只有白酒因业绩的确定性高表现较佳。虽然，我们一直用控制仓位归避大盘系统风险，但从结构方面偏向成长股类新兴产业板块，而对于周期类板块配置比例较低，市场结构上仍然延续一季度趋势，依然是中小市值品种领跌进而导致基金跑输指数的主因。

受发达经济体财政刺激政策逐步退出、新兴国家不断收紧货币政策对抗通胀，以及地区冲突导致油价居高不下等多重因素的影响，二季度全球经济增长比一季度有所放缓。而三月初日本发生的9 级地震导致的海啸、核泄漏等灾害短期内也对日本国内需求以及全球电子产品、机电产品等的供应链造成一定冲击。受这些因素的影响，二季度中国出口增速将有所下降，我们出口增速将回落到16%左右的水平。今年由于货币政策转向稳健，信贷控制从紧，而整体固定资产投资低于2010 年同期，这些是导致经济增速放缓的主要原因。此外，政府的宏观调控对总需求的影响也更为显著，在通胀水平高企，经济增速放缓的情况下，对中国经济硬着陆的担忧过度使得二季度中国A 股市跌幅又是全球第一。 二季度市场依然延续一季度低估值逻辑。成长股依然受到质疑，以创业板为代表的中小盘成长股一季度业绩不达预期以及限售股不断解禁的压力使中小盘股继续领跌市场。 大市值板块中，表现相对较好的是煤炭、工程机械、家电、建材（水泥）、房地产、化工等非金融类低估值周期股。而银行受政府平台坏帐的影响在周期类大市值品种中相对较弱，而消费类资产中只有白酒因业绩的确定性高表现较佳。虽然，我们二季度在控制仓位方面减少了大盘系统风险带来的影响，但从结构方面偏向成长股类新兴产业板块，而对于周期类板块配置比例较低，市场结构上仍然延续一季度趋势，依然是中小市值品种领跌进而导致基金跑输指数的主因。

回顾2011 年一季度，整个一季度市场运行从宏观环境来讲，一直受到货币政策缩紧以及通胀预期干扰，市场始终存在很大的不确定性因素。特别是在此宏观环境下，国家进一步加强对于楼市调控。此次楼市调控市场称之为第三次楼市调控，不少地方纷纷出台限购政策。而A 股市场表现与去年反向，整体市场表现为低市盈率和低市净率大盘股表现居前，而以创业板为首的高估值的中小盘表现最差，很大程度上属于蓝筹估值修复行情。

2010 年初以来针对房地产行业的政策不断出台，从限制上市企业融资到购买商品房贷款限制，以及房产税的即将推出，尽管商品房价格环比继续上涨，但在调控的压制下，地产股的走势普遍疲软。加至下半年人民银行六次上调银行存款准备金，意在进一步加强当前流动性调控，控制银行信贷投放和管理通胀预期。这也使得2010 年A 股市场总体趋势表现为下降趋势，而市场中权重蓝筹股的萎靡不振，与中小板、创业板个股的高估值、热炒作间的背离。以地产和金融为成份股的上证综指下跌14.31%，沪深300 下跌12.51%，深成指下跌9.06%，中小板综指涨幅28.38%，而整体中小型股表现持续优于大型股，收益率剪刀差创出历史新高，综合而言2010 年显现中小板的结构性牛市。 回顾全年操作，尽管我们年初有效地回避掉了房地产板块及其相关周期型行业的系统风险，但由于我们观测重点一直放在企业增速方面，虽然良好的宏观经济数据而市场关注重点在于流动性方面，伴随着紧缩政策的推出市场选择了直接向下，在个股选择正贡献而大类资产配置方面有所损失，整年基金下跌-1.35%。