展望2013年二季度，我们认为经济即将走出去库存、去产能的底部，换届后政策的主动性也将增强。我们需要密切关注的可能不是经济向下的迹象，而是经济过热的潜在风险，因此，我们将密切关注信贷投放、资金价格、房价、CPI等指标。基于以上判断，我们将以精选成长作为超额收益的主要来源，重点围绕医疗保健、消费服务、节能环保、消费电子等行业挖掘成长股机会。对于传统周期性行业，重点在于把握市场对经济预期出现较大分岐时，周期股可能出现的波段机会。

展望2013年的国际经济大环境虽然充满了不确定性，其集中于美国经济恢复的情况、欧洲债务问题、国际资本流向。中国经济短期可能还存在波动的可能性，并有望逐步企稳。通胀虽有一定压力，但预计构不成大碍。预计2013全年GDP或将在7.9%—8%水平，或呈现前低后高的局面。未来最大的政策空间在于改革，改革与城镇化或将释放新的增长潜力。而预计2013年流动性不会太紧，根据朝阳永续的预测，2013年上市公司整体增速在15%左右。投资时钟的反复意味着周期性与结构性的叠加，预期未来中国经济将显现U型反复的底部更为可能，伴随着产出缺口的收窄和通胀的稳定，股市2013年更可能是在一个宽幅的区间中震荡，但预计全年的表现可能比2012年好。 　　基于我们对于整体经济的预测，我们将关注在去库存充分、过去两年产能投放较少、行业趋势显现拐点迹象的部分周期品行业。但相对规避上游原材料、后周期下滑的板块，坚持行业龙头及先发优势、具备收购潜力提升市场份额的企业。而对于稳定类增长类品种，在经济难以大幅回升的背景下，稀缺的成长股仍然是投资重点，如从大消费中的医药及必须消费品中寻找机会。整体来看，2013年股票投资收益率或略高于债券，明年债市虽预计难有系统性机会，但回报率风险调整后仍与股票处于同一区间，因此我们倾向于考虑较为均衡的大类资产配置。

　　展望2013年的国际经济大环境虽然充满了不确定性，其集中于美国经济恢复的情况、欧洲债务问题、国际资本流向。中国经济短期可能还存在波动的可能性，并有望逐步企稳。通胀虽有一定压力，但预计构不成大碍。预计2013年全年GDP或将在7.9%—8%水平，或呈现前低后高的局面。未来最大的政策空间在于改革，改革与城镇化或将释放新的增长潜力。而预计2013年流动性不会太紧，根据朝阳永续的预测2013年上市公司整体增速在15%左右，未来估值或将企稳、盈利下调或逐渐进入尾声。投资时钟的反复意味着周期性与结构性的叠加，未来U型反复的底部更为可能，伴随着产出缺口的收窄和通胀的稳定，股市2013年更可能是在一个宽幅的区间中震荡，但全年股市预计比2012年好。 　　基于我们对于整体经济的预测，我们将关注在去库存充分、过去两年产能投放较少、行业趋势显现拐点迹象的部分周期品行业。但相对规避上游原材料，后周期下滑的板块。坚持以行业龙头及先发优势，具备收购潜力提升市场份额的企业。而对于稳定类增长类品种，在经济难以大幅回升的背景下，稀缺的成长股仍然是投资重点，如从大消费中的医药及必须消费品寻找机会。整体来看，2013年股票投资收益率或略高于债券，2013年债市虽预计难有系统性机会，但回报率风险调整后仍与股票处于同一区间，因此我们倾向于考虑较为均衡的大类资产配置。

　　四季度宏观政策面以维稳为主，我们认为国家对于经济增长目标的下调具有比较重要的长期指导意义，中长期的结构转型也许就从此展开；另一方面，鉴于换届等背景下，维稳成为政策的重要考虑因素，大部分货币政策都波澜不惊，货币宽松政策调整空间已经相当有限，更多地将依靠财政政策放松或债券市场直接融资来进行。 　　展望下半年，我们认为，比较前三季度，四季度的经济指标可能会开始出现一些复苏的迹象。更为重要的，以通胀为代表的制约政策的因素有望进一步缓解，政策的方向性将会更加明确。因此，我们判断四季度的上旬比较前三季度更加可为的时段。同时，在整体市场逐步回暖的背景下，个股分化依然会加剧，优质股票有望走出独立行情。 　　在上述对经济和市场的综合判断的基础上，我们将继续保持较高的仓位。在结构上，四季度的依然维持大消费+非银金融的主体配置，及我们重点关注政策放松下投资链条的阶段性机会。

　　经历上半年的憧憬、等待和失望，宏观调控的主基调已非常清晰，以体制改革应对周期向下，靠结构转型促进经济增长，这反而使得我们对于长期中国经济态度转变乐观。经济自身周期波动存在，政策也采用反调的方式，我们现在的确处于经济下台、潜在增长率下降的阶段，一味地靠类08年底政策托市反而不利于长远。从目前观察，政府出台的新政都是围绕着改革和结构转型出发，如金融创新、利率市场化，医疗改革、阶梯电价等。 　　基于以上分析，我们目前组合配置主要是减少传统型强周期板块的配置比例，以此减少由于经济下降带来的业绩冲击。同时，还是寻找改革和转型受益的板块，如安防、医疗服务、软件及非银金融。

下半年在换届背景下的政策博弈将更加复杂多变，管理层仍有政策放松空间但这个要取决于经济下降的速度，随着国内政策效果体现，预计GDP增速三季度见底回升概率相对偏大。但政策是“稳增长”而不是“保增长”，是政策托市而非救市，因此对政策不可期待过高。 2012年下半年行情展望：融资扩容和减持压力依然成为制约市场的重要因素，而政策面的持续放松和经济面的企稳至关重要，但我们无法预期如08年的力度。根据我们的宏观策略，下半年反复蓄势之后很可能有一波强势反弹。整体而言，对下半年行情我们并不悲观，但在多空因素交织背景之下，大盘走宽幅震荡的可能性较大。 下半年投资策略：股指处于估值的底部中线仍是较好的建仓机会，精选个股、中性仓位、波段操作依然是振荡市中最有效的策略。可从以下四条主线来布局。（1）符合调结构导向，受益于国家产业政策支持的战略性新兴产业；（2）受益于经济回升，预计前三季度总体业绩将保持较好增长势头的大众消费类、非周期类板块；（3）超跌或估值较低的蓝筹板块；（4）受益于管理层加大投资所带来的基建类板块机会。

　　二季度政策变化是关键因素，今年中国经济的最大亮点将是通胀持续回落所可能带来的经济政策改善空间，经济政策何时调整将成为判断今年二季度宏观经济走势的重要变量。在二季度，我们判断经济政策调整的契机可能出现在通胀进一步缓慢回落，届时积极的财政政策和相对宽松的货币政策，以及制度层面的改革推进将给持续回落的经济增速带来明显的转机。事实上，从一季度政府政策动向来看，经济政策的适度预调微调已经开始，我们预计伴随着二季度经济政策更大力度的调整，投资（主要是政府投资和民间投资的逐步启动），消费（一系列促进消费的政策可能再度出台），等都可能出现一系列相对积极的变化，这将给投资者带来下半年经济逐渐企稳的乐观预期。 　　市场估值处于历史底部。从当前市场估值水平来看，无论PE，PB水平都已经处于历史底部区域。考虑到市场实际利率水平的显著下降，当前股票投资的相对吸引力，不具备大幅下降的空间。 　　从二季度情况来看，由于估值回升仍可能是下阶段市场的主要推动力，因此我们预计“估值修复”受益于投资拉动的板块仍然存在较好的投资机会。但是另一方面，我们仍然坚信中国经济的中长期增长动力将来自于消费和新兴产业，而伴随着这类行业中股票相对估值的回落，其投资吸引力也在显著增强。

对 2012 年市场我们总体上持谨慎乐观的态度，经过了从2010 年起连续二年的下跌，相信2012 年的投资机会应该会好但也很难有大级别趋势性行情，或许将是价值成长股和周期股交替表现的一年。 一方面，国内通货膨胀水平和预期与2011 年相比将会呈现继续下行的态势，宏观政策目标将会有所改 变，即由单一控制通胀水平逐步转变为保持经济稳定增长并调整经济结构，使得2012 年成为流动性改善转折之年，同时2011 年中国资本市场估值水平进一步下降，从这一角度看，市场整体下降空间已经 不大。另一方面，尽管海外经济仍没有得到有效恢复，欧债危机还没有得到根本性的解决，但短期内 进一步恶化的趋势也得到了一定的抑制和缓解，当然从近期数据不难发现美国经济处于恢复期。对于 中国资本市场来说，估值底部和政策拐点已经出现，下一步需要等待的是盈利增速出现回升。同时， 我们仍需关注宏观经济及地缘政治中诸多的不确定性因素，比如出口环境变差，海外经济复苏迟缓， 过去过度投资扩张导致可能的信用事件，中东地缘政治不稳定对油价的影响，国内经济体系内流动性 没有明显增加，及2012 年股票市场再融资进程不会明显减速，这也是大势所趋，债券市场直接再融资 的节奏会加快，这些因素都将抑制中国股票市场的估值上升空间。 基于以上分析，新增长基金在本年度将维持中性仓位，适度调整股票持仓结构将从基本面出发精 选对于成长性、中小市值股票的投资并收缩比例，而基于放松的预期将提高早周期行业的配置比例， 同时增加普通食品饮料等防御性行业的配置。

展望 2012 年，市场位置目前整体估值并不高，但经济转型和维持增长、控制通胀和防止经济下滑，所面临的问题都比较矛盾和复杂。因此从目前点位来看，如果不考虑经济“超调”的风险，则市场短期上下的空间有限。我们对经济下行的程度并不悲观，但控制通胀仍将是未来一段时间的重要工作，流动性难言放松。在此背景下，周期股盈利弹性较大，存在一定的下行风险；而新经济和消费类股票，是未来经济发展的方向，经过一轮调整后，部分品种的估值虽然已经较为合理，但整体良莠不齐，看业绩不达预期的品种占比很高，又面临大量同类型新股发行的压力，未来可能整体走势偏弱，但会呈分化走势，好股票兑现成长，用时间来换空间，我们更倾向于选择其中的投资机会。在操作方面我们将保持中性仓位，并从年报中精选个股。

对于四季度，此经济短周期向下的趋势不容易转变，所以从经济周期的层面来看，我们对市场持续上涨始终保持较为谨慎的态度。同时我们认为，只有货币政策放松，或房价出现拐点，才更可能是市场流动性实质性、持续性充裕到来之时，通过我们上文的分析，目前市场只是存在着流动性宽裕的预期，所以流动性在支撑了市场上涨的同时，也限制了市场上涨的高度。但低估值说明市场隐含的预期相对悲观，封杀了市场的下行空间。我们将关注更多的非系统性的机会，因为它们肯定在此时会超过市场指数的表现。非系统性机会在于那些被错杀的优质成长股。相信未来两年由于各种要素价格的上升，各个行业的整合会加剧，集中度会上升。这给一部分优质的企业由大到强的机会。这些公司更多集中在非周期/弱周期成长性行业。

对于2011 年下半年我们认为CPI 在保持高位运行，经济不悲观、政策左右互是下半年股市的宏观大背景，上市公司的盈利维持20-25%的增长是大概率事件；趋势来看，短期股指震荡筑底的可能性很大，下半年的股市环境大概率逐步转好。首先高通胀压力在下半年有 很大可能逐渐放缓；其次政策或将逐步转向外紧内松，流动性紧张有望缓解；再次，经济下滑的风险已在很大程度上反映在股指中。而股市是经济的晴雨表，会提前反映经济变化。从估值角度分析，低估值说明市场隐含的预期相对悲观，封杀了市场的下行空间；流动性边际进一步收缩的可能性已经很低，但是通胀顽疾难以根治将制约其回升空间，股市的供给压力、通胀和房地产市场调控仍将制约市场，抑制其上行空间。市场的机会来自于宏观环境的阶段性好转和市场的超跌机会。我们将关注更多的非系统性的机会，因为它们肯定在此时会超过市场指数的表现。非系统性机会在于那些被错杀的优质成长股。相信未来两年由于各种要素价格的上升，各个行业的整合会加剧，集中度会上升。这给一部分优质的企业由大到强的机会。这些公司更多集中在非周期/弱周期成长性行业，包括消费、TMT 等。

对于 2011 年三季度我们认为CPI 在保持高位运行、经济不悲观、政策左右互是下半年股市的宏观大背景，上市公司的盈利维持20-25%的增长是大概率事件；低估值说明市场隐含的预期相对悲观，封杀了市场的下行空间；流动性边际进一步收缩的可能性已经很低，但是通胀顽疾难以根治将制约其回升空间，股市的供给压力、通胀和房地产市场调控仍将制约市场，抑制其上行空间。市场的机会来自于宏观环境的阶段性好转和市场的超跌。三季度仍可能是一个箱体震荡的行情，箱体重心上移的难度较大。但基于市场低点已现，我们将关注更多的非系统性的机会，因为它们将有望在此时会超过市场指数的表现。非系统性机会在于那些被错杀的优质成长股。相信未来两年由于各种要素价格的上升，各个行业的整合会加剧，集中度会上升。这给一部分优质的企业由大到强的机会。这些公司更多集中在非周期/弱周期成长性行业，包括消费、TMT 等。

2011 年投资增速略有回落,投资重点转向经济发展的薄弱环节,特别是明显增进福利的领域,如中西部、高铁、保障房、农田水利和装备升级;可选消费品“必需化”,消费保持快速增长;预计进口增速将超过出口,贸易结构更加优化。预计上半年通胀处于顶峰区域,下半年通胀将有所回落,全年通胀为4.2%左右。食品价格回落主导通胀回落,尽管短期石油价格上升造成一定的输入性通胀,但随着中东局势的缓解,国内非食品价格将保持稳定。相对2010 年,2011 年工业产能利用率略有降低、库存水平回升以及要素成本上升等因素对盈利增长压力加大,预计2011 年工业盈利增长将回落至正常水平,约为23%左右。受益于价格补涨和强劲需求的支撑,占据工业利润半壁江山的下游行业(装备制造和消费类行业)盈利景气上升。由于大盘蓝筹经过一季度已有较大幅度反弹，估值得到了一定修复。 大盘步入2900 点之后，上方抛压逐渐沉重，大盘继续上行比较困难。一季度“二八”风格有所表现，考虑到通胀可能进一步加剧以及货币政策进一步缩紧，加上房价有可能形成一定幅度回调的情况下，整体市场可能显现宽幅震荡行情。预期后市修复动能将减弱，我们将在先进装备制造业（可能是中国真正的新一轮经济周期的引擎）、信息设备/电子设备/电子元器件（移动互联网驱动的新一轮信息化浪潮可能是美国真正的新一轮经济周期的引擎）等行业中寻找投资机会。

2011 年A 股面临三大周期的叠加；一是人民币升值压力下中国经济模式的改变；二是中经济转型的周期，“十二五”规划元年，城镇化率提升、保持适当投资率、提升消费率是促进济增长的重要驱动力；三是从紧政策周期。但同时考虑到依据相关研究机构预测沪深300 公司本年度增在15%左右，目前沪深300 的动态市盈率12 倍左右处于安全区域。无论从估值及宏观面出发，我预计2011年A 股将呈现震荡市特征，基于目前的估值水平我们谨慎乐观。我们认为转型决定行业置应关注两类投资机会：一是持续的景气分化推动持续的行业分化，对应的是大消费类、政府投类、产业升级、新兴产业及其相关行业，受益于未来景气上升和成长持续，虽然当前估值相对较高，但以通过成长化解估值;二是政策影响消除后的估值修复，即关注估值优势和逐渐明朗的监管政策的银板块的阶段性机会，以及价格管制松动产业在政策消除后的机会。