从已公布的一些宏观数据来看，一季度经济延续了去年四季度以来的企稳回升态势，但回升的力度弱于市场预期。自去年四季度以来的复苏主要驱动力仍来自于政府投资及房地产，经济持续复苏的基础仍然不稳固。除了2月份由于节日和天气因素，导致CPI跃升至3.2%外，整个一季度来看CPI仍不足为虑；货币政策平稳，资金面仍然保持相对的宽松。一季度利率债的走势平稳，而信用债相对强势，信用产品收益率及信用利差均已处于历史较低水平，可转债市场受股市相对较乐观的预期整体表现良好。 　　一季度，股市开始阶段延续了去年12月份以来的上涨，而春节长假后市场即开始步入调整。而在结构上，板块之间差异巨大，创业板和中小板公司表现明显优于主板市场的权重股。行业层面上，医药、信息设备和电子是表现最好的板块，相对收益明显。而房地产、白酒、有色、煤炭和保险等板块跌幅相对较大。经济复苏弱于预期是春节后市场步入调整的主要原因。 　　基金一季度大部分时间保持了较高的转债仓位和债券仓位，受固定收益债券市场上涨和转债表现相对较好等因素的影响，保本基金一季度收益尚可。但基金对市场调整的预期有些偏早，在可转债的上涨过程中相对偏早地即逐步降低了转债的持仓比例，很多转债后来实际上具有更大的涨幅。对信用债收益率的逐级走低基金逐步趋于保守，因此债券组合的久期有所压短，而实际上信用债涨幅也超过基金的预期。股票资产我们在投资上仍相对谨慎。

　　2012年年初在通胀得到明显控制、经济持续回落的背景下，央行上半年两次下调存款准备金率和下半年两次降息，经济运行在经历了下滑后的企稳回暖。伴随着金融脱媒化以及社会融资结构变化的进一步加剧，债券市场上呈现一定分化——利率债表现相对平淡，而信用债尤其是中低评级信用债表现较好，信用债收益率陡峭化下行，中低等级券种收益率全面走低，对收益率的过度追求我们认为正在孕育债券市场的系统性风险。值得一提的是，在信用债收益率普遍走低的同时，一些信用风险事件逐步增多。 　　2012年的股市与经济及政策变化的步调较为一致，同时在经济艰难的情况下仅选择温和的货币政策调整也是政策的干扰相对较少的一年。年初的反弹在随后无论是经济的复苏还是更强劲刺激政策的出台很快都被证伪的情况下，仅昙花一现，市场后续经历了长达9个月左右的调整。年底在经济复苏格局基本比较确定的背景下，市场才迎来了快速的大幅反弹，并带动上证指数年线收红。转债市场虽不能与信用债相比，但全年表现尚可，整体走势节奏与股市相近。 　　基于我们年初对转债市场估值很低、债性突出、中长期投资价值显著的判断，保本基金全年都保持了较高的转债仓位，在随后市场的下跌中，转债也没能幸免，一些重仓转债由于正股大幅下跌，使得基金净值一度表现不好。直至年底股市的反弹带动转债反弹，才使得基金净值有所恢复。随着转债市场的上涨，我们认为目前转债价格已处于较为中性的水平，基金已逐步大幅度退出了转债持仓。在固定收益投资上基金的整体策略不够进取，因此在2012年没能很好地抓住固定收益市场的机会，基金未来将提高对固定收益投资的关注度。从目前保本基金的净值状况来看，未来仍需努力，特别是在大类资产的灵活运作上。

四季度，从10月份开始经济即呈现出弱势复苏的态势。投资、消费、出口的增速都出现较好的改善，PMI数据也越过了50的荣枯分界线，对经济代表性强的大市值公司从季度初即已经止跌企稳，而中小市值板块公司成为随后市场杀跌的主要动力。十八大的召开在短期内对市场产生了一定的噪音，随后市场出现逆转，以金融、地产为龙头的行情迅速展开，并最终使得上证指数年线翻红。在股市上涨带动下转债也出现了较大幅度的上涨，特别是一些溢价低、股性强的转债，比如国投、工行、南山、石化等转债。 四季度固定收益债券的供给压力明显加大，在社会融资总量中占比继续提高，因而机构在一级市场配债的积极性上明显减弱，对绝对收益率要求提高，一级市场发行利率的提高继续影响了二级市场的调整。国债收益率曲线继续呈现平坦化上行，各期限收益率温和上行，普遍上行5-15bp。 基金四季度继续保持了较高的转债仓位，在结构上有所变化，主要是减持了偏债性同时已经失去弹性的转债，包括中行、中海、深机等转债，同时再次大比例配置了石化和工行转债，在市场12月份的反弹中有一定优势。在大类资产配置上，随着市场的转暖，基金股票持仓也有所提升，仍保持相对较灵活的操作，基金在三季度净值的损失基本在四季度都重新收复。基于对经济最糟糕阶段已过去的判断，基金固定收益债券久期压缩较短，仍保持在40%多的仓位，以获取持有收益为主。

三季度，经济走势继续疲软，而央行的货币政策也有些超市场预期的谨慎，央行通过持续的逆回购操作来替代了降准对资金面的影响。固定收益市场也有所调整，收益率曲线呈平坦化上行，信用债的收益率上升更为明显，信用利差有所扩大。收益率的上行一方面原因在于上半年固定收益投资者获利丰厚，兑现盈利；另一方面则可能是债券供给的增加以及投资者对经济是否还会持续低迷下滑的信心不足。 股票市场延续了二季度后半段调整的走势，为今年以来主要的下跌时间段。各行业板块都出现了不同程度的下跌，基本反映了目前基本面需求不振的经济状况。在股市下跌的带动下转债市场也出现了较大幅度的下跌，一些债性支撑相对不强的转债跌幅较大。 基金三季度转债仓位随着转债的下跌有所上升，主要出发点是目前转债的估值已经处于非常便宜的状态，特别是一些大市值的转债品种，债性突出的同时溢价并不高，因此基金转债仓位反而有所上升。但由于转债整体跌幅较大，因此基金三季度净值同样受到较大的冲击，表现不好。固定收益债券基金仍然保持在40%多的仓位，久期控制基本控制在较短的水平，主要是对三季度固定收益债券的预期不乐观。股票仓位仍然保持在比较低的水平，期间基金也进行较为灵活的股票操作，但表现同样一般，基金在目前的净值水平上没有能大比例操作股票的空间。

　　上半年，国内宏观经济一直处于持续的下滑中，在二季度甚至出现加速下探的趋势，物价也继续保持了惯性下行趋势，随着经济下滑并逐步显现出超市场预期的走势，货币政策从去年的全年紧缩逐步开始趋于稳健和宽松。固定收益债券在良好的基本面推动下，上半年走出了一轮强劲的牛市行情，特别是信用债，在海龙信用风险的平稳度后，市场信心大增，高收益低评级信用债收益大幅回落。而股票市场在经济与政策的预期博弈下走出了先扬后抑的走势，整体体上变现为微幅上涨，其间投资者的预期情绪变化较大，主要表现在经济持续回落后对政策的预期上。行业板块方面，上半年券商、保险、房地产、白酒、有色金属等板块取得显著的正收益。市场在后半段全面转向防御的特征较为明显，医药、公用事业等防御板块以及一些上半年高速增长确定的公司明显得到资金的追逐。 　　基金在一季度股市反弹和债市上涨的背景下保持了较高的转债和债券仓位，收益一度较好。而在进入二季度后，转债受正股拖累出现明显回调，基金虽做出了一定的调整，但大类资产配置的整体变化不大，业绩受转债市场下跌有一定的影响，特别是信用债在二季度再次经历一轮非常凌厉的上涨，基金的相对业绩也因为固定收益债券的持仓不够受到影响。上半年我们在股票资产投资上仍相对谨慎，但随着股市的持续下跌，股票投资上我们认为市场阶段上将孕育一定的机会，因此基金将逐步开始增加对股票的投资。

二季度国内经济处于明显的加速下滑中，物价也继续保持了惯性下行趋势，幅度上开始超过市场的预期，货币政策环境的宽松开始趋于常态化。固定收益债券在二季度延续了前面的牛市走势，特别是信用债市场，海龙信用风险的平稳度过给了市场进一步的信心，高收益低评级信用债收益大幅回落。而股票市场走势较差，市场先扬后抑，行业板块上，由于市场在4月份以后全面转向防御，生物医药、公用事业、食品饮料、餐饮旅游等板块取得正收益，房地产在二季度表现依然强势，而化工、轻工制造、机械设备等制造业表现最差。在对财政政策的预期弱化后，市场表现转向防御的特征较为明显，医药、白酒、公用事业等防御板块以及一些上半年高速增长确定的公司明显得到资金的追逐。 本基金二季度转债仓位有所下降，但相对仍较高，结构上同样有些变化，主要是加大了中行转债配置，更倾向于防御，固定收益债券的仓位略有上升，但二季度固定收益债券的表现明显更好，因此基金在二季度的业绩表现有些落后。股票投资上我们从结构上开始认为市场已有一定的机会，因此基金逐步开始增加对股票的投资。

　　一季度国内经济较去年四季度环比有所改善，而同比依然向下惯性回落。由于春节时间错位、天气、原油涨价等影响，CPI在一季度保持震荡下行趋势，幅度上则略低于预期。一季度货币政策主要以流动性的适当放松为主，2月份存款准备金率下调一次，新增信贷增速则在3月底才迎来拐点，货币供给量的回落幅度有所收窄。债券市场中长债的收益率在1-2月上行之后小幅震荡，短端收益率受资金面的影响在2-3月出现明显的下行，收益率曲线呈现陡峭化，信用债从高评级到中低评级出现轮动上涨行情。 　　一季度，股市先抑后扬，整体表现为上涨，格局上深市明显强于沪市，创业板表现最差。行业板块上，有色金属、家用电器、房地产是一季度表现最好的行业，都有超过10%的涨幅，仅医药、信息服务、农业、公用事业等板块一季度为负收益。一季度的反弹更多的表现为市场风险偏好的上升，基本面的因素较弱。转债受大市值转债表现欠佳以及整体估值下降和溢价较高等原因的影响，整体表现一般，转债指数上涨1.6%，显著落后于股市。 　　本基金一季度相对保持了较高的转债仓位和债券仓位，受固定收益债券市场上涨和转债表现相对较高等因素的影响，保本基金一季度收益较好。信用债我们趁市场反弹对一些低评级品种进行了一些仓位上的调整，转债我们认为目前价格仍是非常好的兼具保本功能的进攻品种，因此在配置上我们仍比较积极，而股票资产我们在投资上仍相对谨慎。

2011 年市场面对的最大宏观背景就是通胀，基于控制通胀的紧缩货币政策成为贯穿全年的政策主 基调。在此背景下前三季度债券市场表现都较为疲弱，收益率曲线平坦上行，其中信用债收益率上升 更为明显，而9 月份之后，随着物价见顶，经济下滑以及欧债危机的演化，利率债券收益率大幅回落， 而信用债表现仍较疲弱，信用利差持续扩大。通胀的持续上行和不断加码的货币紧缩政策使得股市在 2011 年出现了大幅下跌，中小市值的成长股由于过高的估值跌幅更大，中小板指和创业板指跌幅都超 过-35%。股市的大幅下跌也带动可转债市场跌幅巨大，全年可转债指数下跌-14.73%，但转债市场在经 过2 年来的下跌后，目前市场供求关系也有了较大改善，其原有的估值泡沫挤出非常彻底。如果可转 债中长期能保持现有的估值水平，我们相信未来可转债市场将能给投资者带来丰厚的低风险高回报。 兴全保本基金成立于2011 年8 月3 日，因此3、4 季度基金都是一个建仓阶段。兴全保本基金在 投资策略上主要是希望通过可转债的投资来实现保本的基础上，通过更为灵活的投资来获得相对更高 额的回报，但从成立以来的4 个多月来看，在操作上有些不够顺利，有我们对市场判断不够准确的因 素。 首先在可转债上，由于可转债市场估值相对偏高的状态维持了好几年，因此当转债回落到一个比 较合理的价格时，基金即加快了建仓的节奏，而随着中石化2 期转债发行的公告，加上股市的持续疲弱，转债市场经历了一轮快速而猛烈的下跌，使得基金净值短期受到较大的影响。反思来看，主要在 于对当时包括债券和转债可能遭遇的风险认识不充分，建仓较快所致。其次，对后来包括固定收益债 所遭遇的最后一跌同样没有充分认识到。无论是转债还是固定收益债，保本基金基本没有躲过市场的 最后一跌。但是我们最初的策略并不是一个错误的决策，而且我们也坚持我们的理念和认识，目前保 本基金已基本回到面值，而从持有结构上，我们认为未来仍能有给投资者带来较好回报的潜力。

四季度，在经济和物价双双下滑的背景下，利率债和高评级信用债大幅反弹，10年期国债收益率迅速突破了很多机构预期的2012年高点3.5%的预期水平，10年期金融债收益率也下探到4%的水平，5年期AAA无担保的企业债收益率从5.9%的高点回落了约100bp。而低评级的信用债受供给加大和经济回落信用风险上升等因素的影响，表现明显较差，5年期AA企业债收益率从高点仅回落了30bp左右，而AA-的品种收益率则一路上行。 转债市场在经过三季度的大幅下跌后，四季度反而有所反弹，并没有随着股市下跌而继续下跌，对很多相对股性较弱的转债在价格上都已经开始出现明显的钝化，说明新的估值体系正在逐步被市场认同。四季度转债市场最大的变化就是中石化修正转股价格，说明修正转股价格对绝大多数企业来说并不是一个难以逾越的障碍，相反一旦有可触发的契机，很多企业都会选择修正转股价格来最终实现转股，中石化修正转股价格后的走势也充分说明对转债投资者和流通股东来说都有可能是一个双赢的结局。转债市场经过2010年和2011年连续两年的下跌后其原有的估值泡沫挤出我们认为已经非常充分，尽管目前价格相比最低时已有所上涨，但目前价格所对应的估值仍处在近10年来最好的投资价值阶段。 兴全保本基金成立于2011年8月3日，因此3、4季度基金都是一个建仓阶段。兴全保本基金在投资策略上主要是希望通过可转债的投资来实现保本的基础上获得相对更高额的回报，但从成立以来的4个多月来看，在操作上有些不够理想的地方。 首先在可转债上，由于可转债市场估值相对偏高的状态维持了好几年，因此当转债回落到一个比较合理的价格时，基金即加快了建仓的节奏，而随着中石化2期转债发行的公告，加上股市的持续疲弱，转债市场经历了一轮快速而猛烈的下跌，使得基金净值短期受到较大的影响。反思来看，主要在于对当时包括债券和转债可能遭遇的风险认识不充分，建仓较快所致。其次，对后来包括固定收益债所遭遇的最后一跌同样没有充分认识到。无论是转债还是固定收益债，保本基金基本没有躲过市场的最后一跌。但是我们最初的策略并不是一个错误的决策，而且我们也坚持我们的理念和认识，目前保本基金已基本回到面值，而从持有结构上，我们认为未来仍能有给投资者带来较好回报的潜力。