今年一季度以来，经济延续复苏态势，但力度较弱，并未出现过热迹象。工业生产小幅回落受到春节较迟的影响，同时制造业投资继续维持低位，消费增速意外回落，显示经济复苏疲弱；同时基建投资和房地产投资增速维持反弹走势，出口增速大幅超出预期，新增信贷中企业中长期贷款占比继续回升，表明目前经济状况好于12年年中水平。加之美国复苏形势强劲，海外市场情绪偏向乐观，外汇占款反弹至高位，资金面维持宽松水平，总体而言经济环境较去年有所回暖，但并未出现此前市场预期的强劲复苏局面。 　　本基金期初的信用债比例较高，较好地享受了期内收益率下行所带来的收益，同时逢高兑现了部分久期或资质不甚理想的个债。期内，权益市场呈现过山车行情，组合受损于较高的转债投资比例，但我们认为，当前转债的配置价值仍然高于信用债，我们仍然对未来权益市场持有信心。

2012年，天利的表现相对较好。这主要受益于自去年伊始的信用债行情，年中虽然受流动性和供给的影响，债券收益率出现小幅上升，但通过仓位适时的调整，规避风险，增强了组合收益。

2012 年四季度，随着十八大召开，国民经济获得了政策面较为明确的支撑，投资者对一系列经济转型和经济结构调整政策形成正面预期，而公布的宏观经济数据表明中国的经济正逐步远离衰退的轨道，再次获得上行动力，12月权益市场大幅上涨，一扫前期阴霾。债券市场也在三季度收益率大幅上行后企稳向下，10月与11月债市再现“小阳春”行情。 天利基金在过去的一个季度中表现较为出色，实现了我们在三季度报告中提出在未来一季度给投资者带来确定收益的目标。期内我们较大比例地增持资质收益均较为合适的信用债，拉长组合久期，充分享受了收益率下行对组合的积极贡献。同时组合也充分享受金字塔转债投资策略的正回报，市场以其特有方式对长期以来坚持价值投资理念，对我们基金充满信任，不离不弃的投资者给予了回报。

2012 年三季度，受到国内经济下行，企业中报盈利增速下滑以及欧债问题悬而未决等利空因素的影响，权益市场跌势不止。而央行降准降息政策迟迟未出更令市场雪上加霜。反观债市，由于过去两个季度的信用债的大幅上涨，使得三季度的信用债收益率出现了近100个基点的回升，尤其是低资质长久期的品种受到了较大的冲击。 天利基金在过去的一个季度中表现较为一般，组合净值主要受损于较高转债仓位。但我们在期内也适时降低了低资质，长久期债券的配置比例，减小了收益率上行对组合的负面影响。 未来，我们仍然看好可转债的投资机会。当前可转债的价格堪比去年三季度末的极端位置，投资价值进一步凸显，我们在组合整体风险可控的情况下，仍然会坚持我们金字塔的转债投资策略。对于信用债的投资我们将会精挑细选，积极操作，努力在四季度为投资者带了较为确定的收益。

2012 年上半年，市场一直处于经济面与政策面的博弈的过程中。国内经济下行态势明显，CPI逐季下降，企业的盈利也未见明显改善，外围欧债危机与美国经济复苏存在重大不确定性。在此背景下，投资者一直期待的放松政策却姗姗来迟，权益市场也因此在犹豫中前行，波动幅度较大。反观债市，则是一轮较为可观的信用债券的小牛市，这轮信用债牛市的主要驱动因素是资金面较之去年三四季度出现较为明显的宽松，同时市场估值存在修复的预期。 天利基金在过去的半年内总体表现尚可，给投资者带来了6.62%的绝对回报，信用债是组合获取收益的主要来源，此外，年初持有的转债也为组合带了一定的收益。

2季度，国内资本市场在政策面与经济面的博弈中前行，同时伴随欧债危机的扰动。2季度的中段开始，我们逐步加大了转债的配置力度，我们判断当前时点的转债估值已经处于了历史的较低水平，持有价值突出，这也与我们长期倡导的金字塔转债建仓策略相吻合。虽然这一个季度中，由于受到内外部市场的噪音的干扰，投资者的风险厌恶度仍然较高，转债的表现一般，但我们仍然看好下半年的转债市场，将会保持一定的转债仓位波段操作。对于信用债的投资，我们采取精选个债，控制风险的操作策略，期内获得较好的收益。利率产品，我们保持中性的观点，继续采用相对保守的策略。

1季度，欧债危机出现明显好转，虽有远忧却已无近虑，美国经济复苏也略好于预期。相形之下，国内经济回落速度快于预期，通货膨胀回落速度慢于预期。在此基础上货币政策继续偏向缓慢宽松，市场资金利率出现明显下行。市场环境从去年的“类滞胀”逐步向经济衰退+物价回落的“典型衰退”演变，略好于去年4季度。这种环境下股市出现一轮反弹，债市继续维持牛市格局。 1季度多数时间，我们都采取了专注纯债的思路，维持较低的权益仓位，同时大力增加了中低等级信用债、基本清空了高等级信用债和长期利率品种，取得了较好的成果。考虑到行业现状，我们认为权益仓位过低，可能会带来踏空风险，因此适度增加了部分权益仓位，主要是加仓了中小盘转债。

2011年是近年来最为困难的一年。2009年4万亿引致的货币超发，一方面带来了通胀压力，一方面招致持续货币政策紧缩。欧债危机叠加国内政策紧缩，构成了多年来罕见的滞胀格局。这种格局直到4季度才略见好转，即步入典型的经济物价双下行阶段。这种环境下，前三个季度基本是股债双杀，而四季度股市加速下行、债市峰回路转的走势。 在这个最为困难的一年中，我们的投资也遇到诸多黑天鹅，包括城投债的信用危机、股市的持续下挫、石化转债意外发二期颠覆转债规则等等。在这样困难的背景下，基金净值遭遇了损失。尽管我们在四季度放弃新股和可转债，全面转向纯债的思路，将权益仓位降至非常低的位置，大力增加了长期利率品种和中高等级中票的配置，而这些品种在四季度的表现非常抢眼，为持有人挽回了部分损失。不过，作为债券基金，全年收益为负，依然使我们倍感愧疚。

季度，欧债危机继续肆虐，且眼见难以在短时期内得到解决。美国经济复苏也非常疲弱。国内经济回落速度和通货膨胀回落速度均低于预期，货币政策虽然转向但放松力度明显低于市场预期。市场环境从之前的“类滞胀”逐步向经济衰退+物价回落的正常格局演变，已经略好于三季度。这种环境下股市加速下行，但债市却出现了转机。 4 季度，我们全面采取了放弃新股和可转债，全面转向纯债的思路，将权益仓位降至非常低的位置，大力增加了长期利率品种和中高等级中票的配置，而这些品种在四季度的表现非常抢眼，为持有人挽回了部分损失。不过，作为债券基金，全年收益为负，依然使我们倍感愧疚。

2011 年3 季度，全球经济复苏前景暗淡，欧债危机持续纠结，发达国家央行可能继续以各类量化宽松政策挽救经济。国内来看，货币政策进入观察期，但经济回落速度和通货膨胀回落速度均低于预期，使得市场预期货币政策不可能短期内放松，仍将维持实际紧缩。这种类滞胀的经济环境下，股市和债市均出现明显调整。 经济史上少见的类滞胀格局，货币政策超预期从紧，使得今年资本市场黑天鹅频飞。先是石化转债史无前例的在一期未完时计划发二期，摧毁了转债估值体系导致转债暴跌，后是云南城投资产转移引发城投债信用危机，导致城投债暴跌。各类资产持续下跌进而引发部分机构止损多杀多，股债进一步下跌。 持续超出预期的市场环境下，我们主要采取了防守的思路，降低了权益仓位，增加了利率品种的配置，期间一度降低了信用债比例，但仍未能避免可转债、信用债的暴跌。目前来看，我们认为货币政策已经到了考虑何时放松的时候，进一步从紧的可能性非常小，资金面很可能逐步宽松。四季度或许是我们追回部分损失的最佳时机，计划加配利率和信用债比例并适度拉长久期，控制权益仓位。

2011 年上半年，美国经济复苏低于预期，欧债危机再次恶化，与此同时中国等 新兴市场国家通胀率高位上行。在面临滞胀威胁之下，国内政策优先针对通胀，货币政策偏紧，持续加准备金率、加息并加快升值速度。紧缩力度超过2007 年四季度。超调的政策下市场资金持续匮乏，经济也开始出现明显回落迹象。这种类滞胀的经济环境下股市和债市均出现明显调整。天利基金的基金定位是绝对收益与相对排名的均衡，这个要求极具挑战性。一季度天利基金表现尚可，持有的信用债创造了良好收益。但在二季度，持续紧张的资金面导致部分机构被迫卖出流动性较好的大盘转债，导致转债市场出现了较大幅度的调 整，同时城投债信用事件的升级，导致全市场对信用债的看法转为极度负面，部分机构的被迫卖债也使信用债雪上加霜。尽管我们持有的信用债资质相对较好，尽管上半年通过申购新股获得了一定程度的正收益，但仍然不能抵消信用债和可转债的疯狂下跌。

2011年2季度，美国经济复苏低于预期，欧债危机再次恶化，与此同时中国等新兴市场国家通胀率高位上行。国内来看，货币政策实际偏紧，持续加准备金率、加息并加快升值速度。如此紧缩力度实际超过07年4季度，力度偏大，导致市场资金持续匮乏，经济也开始出现明显回落迹象。这种类滞胀的经济环境下货币政策被迫持续紧缩，导致股市和债市均出现明显调整。 在这个全年最为艰难的2季度，我们主要采取了防守的思路，首先降低了权益仓位，如减持之前申购的新股并降低了申购新股的力度，其次维持了较高比例的信用债，同时降低了正股债券组合的久期。从结果来看，尽管一定程度上避免了权益市场大幅下跌的损失，但仍然受到一定负面影响，且债券市场由于资金紧张而导致的调整也使基金的收益缩水。目前来看，我们认为最为艰难的时刻已经过去，加息进程接近尾声，准备金率上调空间已经接近极限，政策进一步紧缩的可能性较小，下半年股市债市的环境都将出现好转，为我们创造收益提供了一定条件，需要抓住机会。

2011 年1 季度，全球量化宽松格局下，欧债危机逐渐缓解而美国的复苏进程加快，与此同时中国等新兴市场国家通胀率高位上行。国内来看，货币政策对之前过度宽松进行纠偏，持续加准备金率、加息并加快升值速度。如此力度我们认为已经超过07 年4 季度，力度偏大，导致市场资金一度异常匮乏，经济也开始出现一定回落迹象。之后的3 月份政策紧缩力度出现一定放松，市场流动性恢复，股市和债市均出现明显回升。我们认为，目前加息进程过半，准备金率上调空间已经有限，政策进一步紧缩的可能性较小。物价仍将在高位运行一段时间，但宏观经济不会快速回落。 基于以上判断，1 季度我们逐渐加大了可转债配置比例，特别是低估值转债，同时我们维持了信用债的比例。尽管加息对于信用债短期不利，但随着加息进程进入中期，我们认为信用债收益率已经逐渐出现其长期投资价值。根据近三年来的投资经验，我们放弃了对信用债的选时操作，对信用债进行持续、分散投资。我们认为债券基金的首要宗旨是为投资者每年获得稳定的正收益，其次才是争取超额收益。而信用债的高票息恰恰是符债券基金的这项需求。另外，我们非常谨慎的申购新股，迄今效果不错。

2010 年经济形势异常复杂，外冷内热。欧债危机和美国无就业复苏，导致新一轮量化宽松政策，引发全球纸币贬值风险。国内房地产价格和物价都在持续上涨，两难抉择后政府被迫收紧银根，两次加息并数次提高准备金率。由于主流媒体将国内通胀压力归咎于央行近几年来的货币超发，央行在加息的同时更加收紧了流动性，在 6 月末、11 月底和 12 月底，市场资金面持续趋紧，紧张程度为近 6 年来罕见。这种经济和金融市场格局对股市和债市均出现压制。 随着基金规模的扩大和对持有人利益取向的分析，天利基金近两年来将目标更多的向绝对收益目标倾斜，因此在操作策略上更多的考虑持有期收益而减少了选时操作。2010 年天利基金一直维持了较高的信用债比例，获取了相对稳定的票息收益。可转债方面，天利基金在 6 月份增加了对低价可转债的配置比例，为基金净值贡献不少。但 4 季度加息和股市下跌，导致基金净值受到一定损失。全年来看，天利基金坚持了自己的投资风格，并给持有人创造了相对稳定的收益。