中国联通：指标改善 延续增长模式

　　2007年1-9月，公司实现营业收入748亿元，同比增长5.1％；归属母公司所有者的净利润31.54亿元，同比增长27.2％；摊薄每股收益0.149元，其中3季度的每股收益为0.088元，稍高于我们的预期。
　　公允价值变动损失5.7亿元。公司可转换债券换股权公允价值损失5.7亿元，如果剔除这部分的影响，公司可实现净利润35.19亿元，EPS0.166元，同比增长33.6％。

　　净利润增速高于营收增速。公司净利润增速快于营业收入增速的主要原因成本费用控制良好。1-9月公司成本费用为628.6亿元，同比增长1.4％，低于同期收入增幅3.7个百分点，其中网间结算净支出约为16亿元，同比下降了9％，下降最为显著，折旧及摊销为167.5亿元，同比增长仅为0.6％。期间费用率为22.9％，同比提高了3.2个百分点，其中销售费用率为17.5％，同比下降了1.5个百分点，财务费用大幅减少，1-9月份的财务收入为1.08亿元，大幅反转的主要原因在于联通集团归还了借款所致。

　　ARPU下滑空间有限，G网MOU稳步提高。从ARPU值上看，G网、C网为46.8元、59.3元，较中期分别下降了0.5元、0.3元，双网ARPU值的下滑速度进一步减缓；从MOU值上看，G网MOU值为248.9分钟，较2006年底增长了11.7分钟，C网MOU值略有下降，但C网净利润的贡献仅为13.3％。我们认为联通通过双网经营，效率得到了提高，成本费用得到了控制，双网的盈利能力有望进一步的体现。

　　资产负债率、债务资本率、EBITDA率等财务指标得到改善。

　　1-9月的资产负债率为35.1％，比2006年底下降了11.3个百分点；债务资本率为43.9％，比2006年底下降了9.2个百分点；EBITDA率为33％，其中G网的EBITDA率为44.9％，如果剔除可转换债券的影响，EBITDA率为33.8％，同比提高了0.7个百分点。

　　我们认为中国联通（爱股,行情,资讯）的投资价值在于双网网络价值的重估、用户增长的潜力，考虑到电信重组以及明年年初电信股回归的热潮将提高板块整体估值水平，我们上调了07年的每股收益，从0.20元调高到0.22元，08-09年的EPS分别为0.28元、0.32元，维持“增持”评级。