发行沪深300ETF的可行性研究

　　长城伟业期货公司特邀研究员 王红兵 宋曦 孔华强
　　2.跟踪误差分析
　　我们计算了上述16个基金自成立以来到2007年中报时的累计跟踪误差。
　　与业绩基准比较，跟踪误差最大的增强型指数基金——银华道琼斯88精选，其年化跟踪误差达到了33%；有4个基金的年化跟踪误差低于5%，其中有2个是ETF基金——深证100ETF和中小板ETF；有8个基金的年化跟踪误差低于10%，其中4个ETF基金包括在内。总体来看，ETF基金的跟踪误差低于普通的开放式基金，其指数跟踪的效果比较好。
　　3.指数型基金收益比较
　　我们同时比较了16个指数型基金自成立以来的净值增长业绩，以及最近1年期的收益率。
　　为了合理看待2007年指数型基金的整体业绩情况，我们分析了截至9月17日所有指数型基金在所有开放式基金中的业绩排名。
　　从今年年初以来的基金排名看，指数型基金业绩十分优异，共有5个指数型基金业绩排名在所有开放式基金业绩的前列。所有指数型基金均在总计约300个开放式基金中排名前100位，指数型基金今年以来的平均业绩为146.85%，股票型基金的平均业绩为123.45%，指数型基金的平均业绩大大超越了股票型基金的平均表现，指数型基金特别是其中的ETF产品是开放式股票型基金中非常优秀的产品。
　　4.完全复制型指数基金和增强型指数基金的风险收益比较
　　指数型基金产品可以分为完全复制性和增强型，在总计16个指数型产品中，只有4个是指数增强型的基金，其余均是完全复制的指数型基金，以跟踪目标指数误差最小化为投资目标。
　　三、纯指数基金和指数ETF的比较
　　1.单纯指数基金和指数ETF之间的风险收益特征差异比较
　　上表各个指标的计算分别以单个基金跟踪的指数作为比较基准。在该期间内，所有的ETF基金都获得了正的阿尔法收益，11只纯指数基金中，7只基金的阿尔法为负，拖累了纯指数基金的阿尔法收益水平。从夏普比率和特雷诺指数来看，单纯指数基金和ETF基金单位风险的超额收益率不分伯仲；从詹森指标来看，11只纯指数基金中有7只未能战胜所跟踪的指数，而5 只ETF基金都跑赢了所跟踪的指数。仅从收益率水平观察，纯指数基金的平均年化收益率为250.47%，落后于ETF基金的平均收益率31个百分点。从风险指标来看，单纯指数基金的波动率水平和贝塔值均小于ETF基金。
　　如果以上证综合指数作为所有的指数基金（包括ETF）业绩的比较基准，则单纯指数基金和ETF基金的风险收益特征如表10所示。
　　2.套利交易机制的发挥情况
　　理论上说，在ETF的申购、赎回和二级市场买卖的交易机制下，ETF的市场价格与基金净值的差异应该保持在一个合理波动区间内。当价差大于合理波动区间上限时，可采用正向套利策略，在市场上买入一揽子股票，申购成ETF，并卖出ETF；当价差小于合理波动区间下限时，可采用反向套利策略，在市场上买入ETF，赎回成一揽子股票，并在市场上卖出一揽子股票。
　　如果利用ETF的市价与净值间的差价进行T+0的套利，只要计算准确，确实属于无风险套利。由于套利机会的存在，ETF的折溢价就应该不会大，否则就会导致机构的套利行为，从而又拉回折溢率较小的“均衡状态”。实际上，国际主要的ETF的折溢率水平都很小，大致在－0.5%和0.5％之间。其中交易费率将直接影响ETF套利空间。考虑到交易费用后，利用这种策略进行套利交易的收益并不可观。此外，在市场大涨或者大跌的时候才容易出现一些此类的T+0套利交易机会。但是另一方面，当日大涨或者大跌时，套利者也要面临一个操作方面的时间风险问题。
　　3.目前ETF基金的运作情况
　　（1）持有人以机构投资者为主。
　　作为交易所和基金公司最重要的创新产品之一，ETF是近两年证券市场为数不多的集众多创新亮点于一身的品种。就目前市场需求而言，ETF已是证券市场不可替代的重要创新产品。满足精确指数投资的需求有三个重要特性：实物申购赎回机制、满仓精确跟踪指数和套利机制。在这三个重要特性的共同作用下，ETF产品可以精确跟踪指数，弥补了传统指数基金的不足，进一步满足了机构投资者和资产配置型投资者精确跟踪标的指数产品的长期投资需求。围绕该产品已逐渐形成包含长期投资者、配置型投资者、套利者在内的多层次投资需求结构。
　　（2）去年成立的ETF基金取得不俗业绩。
　　截至目前，国内市场已经有5只ETF基金产品。2006年成立的四只ETF产品，得益于A股市场的火爆行情，取得了不俗的业绩，2007年上半年5只ETF基金的净值增长都超过了上证综合指数的涨幅。同期可比的163只股票型基金平均净值增长率为65.57%，而5只ETF的平均净值增长率为78.87%，优于所有可比股票型基金的平均净值增长水平。
　　（3）ETF基金份额大幅缩水。
　　与2007年以来其他股票型基金份额不断扩大的火爆情形相比，ETF基金份额自成立之后大幅缩水。其中以成立于2006年5月18日的华安180ETF缩水比例最高。另外三只成立于2006年的ETF份额也有较大幅度的缩水。
　　四、完全复制沪深300指数的指数基金
　　1.跟踪误差和影响原因分析
　　指数化投资最简单的方法就是采用完全复制方法，即按照与基准指数相同的权重持有每一种成份证券，这样指数基金就可以完全复制指数的风险和收益。完全复制方法获得的业绩与基准指数的业绩非常接近，但是并不完全一致。差异主要来自于投资组合调整而产生的交易成本。随着时间的变化，基准指数不断调整其成份股票，指数化投资组合也必须随之调整才能与之相适应，每次调整都面临着交易成本的影响。交易成本和管理费用对指数化投资的收益率会产生负面影响。在美国，大多数指数基金都采用完全复制方法构建投资组合，因为投资组合构成上的任何微小的差异都会产生跟踪误差。研究表明，采用完全复制方法的S&P500指数基金都具有较低的跟踪误差，而对于其他指数基金则会有较高的跟踪误差。完全复制方法只需要最低程度的分析和计算能力。但是，尽管简单，不论从概念上还是从计算上，完全复制方法还是存在一些缺点：第一，某些指数中的成份股票可能只有很少的交易量，市场中对这类股票的供给存在限制，它们的购买价格可能非常昂贵。第二，当指数中的成份股票进行调整时，投资组合中的每一种股票都需要进行调整以反映指数新的权重。第三，当一些成份股票缺乏流动性或者构成股票的流动性高度不平衡时，采用完全复制的指数基金承受较大的交易成本，产生较大的跟踪误差。因为完全复制方法是一种成本非常高的指数化投资方法，尤其是在指数包含的成份股票数目较多时。
　　2.当前市场上实际使用的复制技术
　　采用何种方法进行指数化投资取决于多个方面，投资目标、基准指数、投资限制、跟踪误差与交易成本的权衡、跟踪误差与超额收益的权衡。
　　被动管理的指数型基金多采用完全复制技术，主动管理的指数型基金一般采用抽样复制或利用衍生品等工具实现收益提升。
　　一般来说，如果一个基准指数中包含的证券较少，而且每一个成份股票具有足够的流动性，交易成本也不高，采用完全复制方法是可行的。与此相反，如果一个基准指数含有太多的证券，而且大部分证券缺乏流动性，那么就应该选择抽样复制的方法。
　　成功的指数化投资需要在跟踪误差和交易成本之间作出适当的平衡，交易成本主要与指数化投资组合中的股票数目有关，而股票数目又直接影响到跟踪误差的大小。一般来说，持有的成份股越多，跟踪误差就会越小，持有的成份股越少，跟踪误差就会越大。
　　从竞争的角度来看，对于指数基金，获取超额收益非常重要。如果所有基金采用同样方法跟踪指数，则对于这些基金来说竞争的基础是成本。然而，如果某些基金牺牲一定程度的跟踪误差，获得了高于指数的收益，则竞争的基础将改变。所以，在选择具体指数化投资方法时，指数基金应该在跟踪误差和超额收益之间作出适当的平衡。如果基金的首要目标是要获取竞争优势，就应该适当放宽对跟踪误差的限制，选择更加灵活的投资方法，比如使用衍生工具和利用杠杆投资。相反，如果基金的首要目标是控制跟踪误差，就应该选择较为保守的投资方法。
　　实际的指数投资中除完全复制外还有抽样复制方法。抽样复制方法是指复制基准指数的业绩的过程中不购买所有的成份股票，而是采用部分有代表性的股票复制指数。抽样复制的优势在于能够减少交易成本。有许多方法进行抽样，包括随机抽样、大量持有、分层抽样和优化。不论采用何种抽样方法，第一步都要确定构建投资组合所需要股票的数量。很明显，随着股票数目的提高，跟踪误差就会下降。这样，跟踪投资组合中股票的数目取决于投资者的风险厌恶程度。风险厌恶程度较高的基金经理偏好较小的跟踪误差，所以需要使用更多的股票构建投资组合；而对于风险厌恶程度较低的基金经理可能选择持有少量的股票，承担较大的跟踪误差。
　　运用衍生工具可以在不持有任何成份股的前提下复制指数的收益，这种方法通常被称为合成指数化投资（Synthetic Index Approach）。对于公募基金来说，目前国内还没有可用的衍生工具，不久的将来可用的替代投资工具是股票指数期货。股票指数期货提供了一个单一的、流动性的、可交易的产品。使用股票指数期货，可以避免非流动性成份股票带来的影响。同时，采用合成指数化方法还有可能提高投资的收益。
　　不过使用指数期货来建立复制投资组合存在一些内在的缺陷。首先利用股指期货进行替代投资需要解决合约展期问题，对于规模很大的指数基金展期需要支付较大的交易成本，而且展期需要的合约流动性也须非常充裕，期货市场能否支持也难预期，所以对于大型指数基金常常限于采用完全复制方法。其次展期管理中策略的选择对跟踪误差的影响非常大，进行积极管理虽可产生超额收益但也会增加跟踪误差，而且积极管理大量的期货合约头寸可能导致期货价格波动剧烈，也不利于跟踪误差的缩小。
　　目前国内指数型基金除上证180ETF为抽样复制外均采用完全复制的方法，以沪深300指数为标的的开放式基金有嘉实沪深300（LOF）和大成沪深300，但业绩基准两者有差异，跟踪误差的控制目标也有微小的差异。
　　不同的指数基金将表现出不同的跟踪误差，以上3只基金实际指数跟踪误差可从2007年中报获知。华安上证180ETF在跟踪误差控制方面最优，主要是由于其样本股较少所致。大成沪深300基金的指数跟踪效果最差，且没有达到其设定的跟踪误差控制目标，主要是由于大成沪深300指数基金的业绩基准完全以无摩擦的沪深300指数作为业绩基准，而在基金的实际管理过程中，现金的预留是必不可少的部分，相比嘉实沪深300指数由于考虑了5％头寸的现金，在其管理过程中就能游刃有余，跟踪误差也就小了很多。
　　3.对计算软件、交易系统等方面的要求
　　目前指数基金管理人一般选择恒生投资基金交易管理系统，该系统是集交易、管理、监控等功能于一身的软件系统，基本上能满足基金经理进行基金管理的需求。指数基金经理在管理基金的过程中往往需要设计诸多的细节问题，例如个股权重监控与调整、增发与配股中的现金管理等等，这些细节问题的处理一般需要结合基金经理对市场的判断，单纯依靠系统是无法完成的，但这些部分的计算量也不大，EXCEL应该能胜任，具体如何处理这些细节问题由基金经理自行决定。
　　4.指数基金管理流程
　　指数基金就是通过指数化管理方法的运用，达到跟踪误差最小化的管理目标，实现投资组合与所追踪指数的同步、同速，真实反映指数的变动趋势。为实现上述目标，要对基金投资组合的日偏离度和月偏率度进行动态跟踪控制，一旦超过预定的阀值，须进行必要的调整。
　　沪深300指数是采用“分级靠档”的调整股本市值加权法编制的指数，各成份股的权重根据调整股本市值确定。由于成份股配股、送股、增发等多种原因，沪深300指数成份股样本和所占权重可能会随时改变。
　　指数基金经理在每个工作日结束后，应对本基金投资组合所持有的股票和现金进行评估，将成份股的比重与沪深300指数对应的成份股比重一一比较。如果基金投资组合的成份股权重与沪深300指数出现差异，且这种差异会对跟踪误差产生较大影响，则应在考虑交易成本和市场影响后，在切实可行的情况下，尽快对投资组合作出合适的调整。
　　每日工作流程：（1）权重预估：T日上午9：30之前，根据T日成份股分红、配股等相关事件的数据，根据交易所提供的T-1日指数参数，预估T日指数权重和投资组合权重；（2）权重比较：将预估的T日指数权重和基金投资组合权重进行比较，以日、月偏离度的规定作为标准，产生T日组合调整建议报告；（3）交易确认：T日下午3:00收盘后，收取交易系统的交易确认信息，经过清算，产生T日基金资产负债科目的余额、T日交易明细表、当日费用明细表，再产生当日的投资组合结构。
　　日常流程：（1）每一工作日先处理红股、红利、配股、沪深300指数成份股老股东配售、新股市值配售等离散事件，并更新组合中沪深300成份股的数量。（2）每一工作日将沪深300指数基金的股票组合与中证指数公司公布的当日成份股的市值权重进行比较，若权重误差超过规定的阀值，则通过买卖交易加以调整，调整期限不超过3天。（3）每月初的第一个工作日进行月度维护操作，将沪深300指数基金的股票组合与中证指数公司公布的当日成份股的市值权重进行比较，若权重误差超过规定的阀值，则通过买卖交易加以调整，调整期限不超过3天。
　　5.影响跟踪误差的事件分析
　　在指数基金的日常管理过程中，会碰到影响跟踪误差的各类事件，如现金预留比例、现金分红、送股、配股、增发、新股市值配售、成份股调整、成份股停牌、管理费及其他各项费用等。对它们的发生情况进行分析并采取相应的对策，是指数基金跟踪误差控制的重要技术之一。
　　（1）现金预留比例。
　　指数基金的投资组合中，现金部分的存在会影响基金组合复制基准指数的精确性。如果预留现金过少，将无法应对配股、增发等事件的现金需求；如果预留现金过多，现金的收益仅仅来源于利息，则与追踪指数的变化不能保持同步。因此，应选择适当的现金预留比例，以减少跟踪误差，提高跟踪效率。
　　指数基金区别于ETF基金的现金管理，可在业绩基准的选择上考虑部分头寸的无风险资产，另外现金管理策略如下：第一，满足配股、增发、新股配售的现金需求；第二，在满足上述需求的前提下，预留现金比例控制在一定范围以内；第三，通过短期回购等方式，提高现金资产的收益率。
　　（2）现金分红。
　　根据沪深300指数的编制规则，现金分红收益不计入指数，因此在现金分红情况下，不考虑成份股权重调整，但应考虑分红所带来的现金收入，这部分现金收入将会引起跟踪误差的变化。
　　如发生成份股的分红，在处理上将其作为现金储备，用于满足配股、增发的资金需求，同时也可用于弥补交易费用和其他费用。如果由于现金分红带来现金增加并超过一定比例，且为基金实现收益部分，将把这部分现金作为基金红利分给投资者。
　　（3）送股。
　　发生成份股送股事件，将根据送股产生的沪深300指数成份股权重变化，在随后三个工作日内完成调整。
　　（4）配股。
　　发生成份股配股事件，将使用预留现金完成配股。如果由于配股产生沪深300指数成份股权重变化，将在随后三个工作日完成调整。
　　（5）增发。
　　发生成份股增发事件，将使用预留现金完成增发。如果由于增发产生沪深300指数成份股档位变化，将在随后三个工作日完成调整。
　　（6）新股市值配售。
　　在目前的新股发行方式下，指数基金可通过参与新股市值配售，利用一、二级市场之间的价差，可以获取相应的收益，用来弥补交易费用和管理费用等的损失，并可能增加基金的超额收益，实现基金的分红。
　　（7）成份股调整。
　　在沪深300指数公告成份股调整方案之日起（一般规定在调整之日前两周），指数基金经理可根据调整股票的流动性情况对调入、调出成份股进行调整，调整期为2周。成份股调整处理原则如下：
　　①根据成份股调整方案，公告前一工作日的交易情况及沪深300指数的计算方法，对沪深300指数的调入成份股权重进行预估，并得出预计购买的数量。②如在调整期内，发生调出股票的分红、配股、增发等事件，仍将按规定的事件处理流程进行处理。
　　（8）管理费等费用的影响。
　　在指数基金产品复制基准指数时，包括管理费、托管费、印花税、交易佣金、注册登记费、指数使用费等交易成本，都会造成净值跟踪误差，而且上述交易成本也很难通过技术手段加以减少。
　　另外，基金买卖报价价差、市场冲击成本等交易费用也会对跟踪误差产生较大的影响，但这些交易费用可以通过基金管理人的跟踪技术加以降低。
　　（9）建仓策略的影响。
　　基金的建仓一般遵循循序渐进原则，但由于在其建仓过程中留有大量的现金资产，跟踪误差的产生也是不可避免的，尤其在单边市行情下。为减小跟踪误差，买点的把握非常重要，这需要分析建仓期的行情和对个股估值进行分析——对沪深300指数成份股进行估值分析，并按成长性大小进行排序，优先购入成长性靠前的股票，并在流动性约束下依次分配每日购入股票的数量，形成建仓计划，在建仓后期根据沪深300指数成份股权重微调基金股票组合权重。
　　6.股票指数期货的资产配置与对冲策略
　　（1）增强指数投资。
　　基金经理可以通过长期持有股票指数期货合约的多头并同时持有无风险证券的方式来构成指数型基金。而增强型指数基金在跟踪基准指数收益的同时，基金经理通过积极管理短期利率和债券头寸而得到强化收益。
　　值得注意的是，股指期货的收益一般会小于拥有一揽子按指数权重构成的股票投资组合。这是由于短期无风险利率、交易成本和展期成本所致。必须对短期利率和债券头寸进行积极管理，而后才能取得超基准收益。
　　（2）预期性建仓。
　　基金经理知道其所管理的资金将会在一个月内有相当程度的增加。但是，他确信在下个月内市场表现将非常强劲，因此，他希望能够立即从市场中买卖股票。如果符合上述推测，基金经理可以立即买入期货，当一个月之后他获得了新的资金，再买入个股同时卖出期货。
　　（3）调整组合Beta。
　　基金经理可以用沪深300股指期货合约去叠加现有的股票投资组合，以达到快速增加β值而免除购买新股票的交易费用和交易时间。所需购买用于叠加到现有投资组合上的沪深300股指期货合约的数量由下列公式给出：投资组合的价值/股指期货合约的价值×β的变化量。
　　（4）指数基金的套期保值。
　　当指数基金经理预期市场下跌时，他可以通过构建股指期货空头头寸进行系统风险的规避，从而达到增强型的指数跟踪效果。不过套期保值是一把双刃剑，一旦基金经理对市场判断失误或者时机选择不当，基金资产将面临较大损失，而且保证金的追加要求现金储备非常充裕，故对于追求相对业绩的公募基金来说，套期保值需要审慎，在现金管理允许的情况下适当进行套期保值。 （下）