东吴基金：流动性过剩与频出的令牌之间的博弈

中国人们银行行长助理易纲日前在出席中日联合金融论坛时表示，“央行关注股市等资产价格的快速上涨，但目前也只到关注程度”。那么，央行的货币政策对现今流动性过剩推动的以股市为代表的资产价格的走势有都大影响力呢？管理层会否再现1997年那一幕，连续出招强令股市降温呢？

　　货币政策的局限

　　显而易见的事实是，流动性控制将成为央行的常规性操作，较为频繁使用的工具是存款准备金率调整和央行票据的发行，即以数量工具为主。但是鉴于2006年12月份CPI大幅上涨达2。8％，一年期存款实际利率只有－0。3％；再结合年初召开的央行工作会议上，明确表示今年要灵活运用利率工具，逐步发挥价格杠杠在货币政策调控中的作用。因此可以推断，央行在一季度加息的可能性正在上升，但加息的幅度也相当有限，估计在27个BP左右。

　　问题是从实际效果来看，央行能够收缩的流动性只是市场流动性的一小部分，例如对于16万亿居民储蓄究竟向何方转换，央行货币政策的影响力相当有限。另外，美联储前主席格林斯潘于本周通过视频上海一个会议时指出，“中国股市的如虹涨势应该顺其发展，建议中国政府不要过多干预股市，应该放手让市场按期自身轨道发展”。其实，放眼全球，对于资本市场，货币政策的影响力都是有限的，因为泡沫的出现，从来都是事后才知道。

　　股市资金的主体来源

　　现行股市得益于价值与资金得双轮驱动。其中储蓄分流尤为关键，例如2006年居民储蓄同比增速自1月份达到高点后持续下降，10月份甚至出现了绝对额较上月减少75。5亿的情况。与此对应的现象是基金发行热得烫手，在不少基金的代销银行，认购新基金的投资者排成了长龙，嘉实策略增长一天募集419亿；我们东吴基金旗下的两只股票型基金，也持续出现踊跃净申购状况。

　　据万得资讯统计，按照去年底基金份额和最新单位净值计算，基金资产规模已达9964。5亿元，加上已经结束募集的大成积极成长基金和中欧趋势基金的百亿元以上新基金规模，基金资产规模已突破万亿元大关。按照偏股型基金的最高股票仓位计算，偏股型基金最多可以持有7885亿元股票资产，约占沪深股市三万亿流通市值的25％。注意，这仅仅是基金的市场占比。再加上个人、QFII、信托、保险、社保、券商、财务公司等自有资金，市场占比又是多少？

　　因此，现今银监会发文严禁信贷资金流入股市，其对市场的影响力，较2001年央行规范整顿信贷资金流入股市不可同日而语。显然，现行股市主体资金属性已发生变化。只要是老百姓的资金，逐利就是其天然的本性。纵然央行货币政策，对其流向的选择，影响力也相当有限。

　　牛市有利于解缓流动性

　　化解流动性过剩，负面影响最小的路径之一就是大力发展资本市场，提供多元化的投资工具和投资渠道，分散银行融资的风险。因为直接融资的风险由市场和投资者承担，而间接融资的风险由融资者和银行承担，所以本币升值过程，必然伴随该国资本市场的大发展。例如现在人们津津乐道日本1971－1989年，日元对美元升值3倍，日经指数翻20倍。其实在日元升值过程，也是日本大力发展资本市场的时期，是其上市公司、投资基金、金融新产品发展最为迅猛的时期。基于此，我认为一个蓬勃向上的股市，不仅有利于资本市场的发展，而且也有利于疏缓流动性过剩的压力。君不见一个兴业银行IPO冻结资金就达1。16万亿，短期盖过央行上调存款准备金率的影响。因此虽然现在国资委、银监会都对股市出招，但管理层不至于象1997年那样，连出12道令牌，强令股市降温，否则会堵塞疏解流动性的通道。