展望2013年，全球经济增长的不确定性将逐步下降，而中国经济的继续复苏仍需宏观经济政策进一步的支持。在此背景下，我们预计全年通胀温和，房地产投资将决定经济复苏的力度和持续性，而主要风险在于国内宏观政策的调整滞后于实体经济的需要。 　　基于中国经济周期性回升的判断，我们对未来12个月股票市场的走势保持积极和乐观的态度。2013年，本基金关注的投资方向包括：（1）受益于经济复苏的保险、证券、地产和可选消费；（2）受益于房地产和基建投资回升的部分资本品和原材料；（3）估值尚未充分反映长期盈利增速的部分其他消费品和TMT。 　　在全球经济背景和国内经济结构均处于快速变化的背景下，本基金将坚持自下而上的原则，努力发掘中国经济增长中的结构性投资机会。面对A股市场中不同行业的巨大估值差距，本基金将坚持估值的纪律性，努力寻找未被充分定价的增长。

　　展望2013年，全球经济增长的不确定性将逐步下降，而中国经济的继续复苏仍需宏观经济政策进一步的支持。在此背景下，我们预计全年通胀温和，房地产投资将决定经济复苏的力度和持续性，而主要风险在于国内宏观政策的调整滞后于实体经济的需要。 　　基于中国经济周期性回升的判断，我们对未来12个月股票市场的走势保持积极和乐观的态度。2013年，本基金关注的投资方向包括：（1）受益于经济复苏的保险、证券、地产和可选消费；（2）受益于房地产和基建投资回升的部分资本品和原材料；（3）估值尚未充分反映长期盈利增速的部分其他消费品和TMT。 　　在全球经济背景和国内经济结构均处于快速变化的背景下，本基金将坚持自下而上的原则，努力发掘中国经济增长中的结构性投资机会。面对A股市场中不同行业的巨大估值差距，本基金将坚持估值的纪律性，努力寻找未被充分定价的增长。

展望2013年，发达国家经济增长的不确定性正在逐步反映到预期，中国经济的持续复苏仍需要宏观经济政策进一步的支持。在此背景下，我们对未来12个月股票市场的走势保持积极和乐观的态度；全年的主要风险在于国内宏观政策的调整滞后于实体经济的变化。 在全球经济背景和国内经济结构均处于快速变化的背景下，本基金将坚持自下而上的原则，努力发掘中国经济增长中的结构性投资机会。面对A股市场中不同行业的巨大估值差距，本基金将坚持估值的纪律性，努力寻找未被充分定价的增长。

展望2012年，发达国家经济增长的不确定性正在逐步反映到预期，中国经济将在CPI见顶和GDP增速见底后进入新的复苏阶段。在此背景下，我们对未来12个月股票市场的走势保持积极和乐观的态度。全年的主要风险在于国内宏观政策的调整滞后于实体经济的变化。 在全球经济背景和国内经济结构均处于快速变化的背景下，本基金将坚持自下而上的原则，努力发掘中国经济增长中的结构性投资机会。面对A股市场中不同行业的巨大估值差距，本基金将坚持估值的纪律性，努力寻找未被充分定价的增长。

　　5月份以来，市场再次连续下跌，至7月底，各主要指数今年以来再次录得负收益。但比这更糟的是投资者心态的迷惘。一方面，经济放缓、盈利下滑已经是一个既定事实，但谁也无法预计他的终点会在何处。另一方面，估值水平不断下降，并不断击穿很多人坚定相信了很多年的底线，大量的公司跌破净资产，个位数的PE越来越多，有些银行股甚至到了5倍这一此前完全不可思议的水平。即便是看空者，除了显得自己有智慧外，也难有更多的真知灼见，剩下的话题只有欧债危机、政策放松和臆想中的政府救市。 　　既然如此，我们还是先回顾一下历史。 　　18世纪开始的大工业化生产相对旧有自给自足的农业和小手工业生产方式是人类历史上一次巨大的革命创新，人均产出与财富水平开始持续上升，大量的劳动力离开土地，走进城市，走进工厂，大规模的交易市场以及用劳动换取货币报酬的产业工人开始出现。 　　200多年过去了，大工业时代的烟囱已不再是进步的象征（对人类是这样，对小燕子更是从来如此），要么被摧毁，要么作为历史遗迹供后人凭吊。现在已经看的越来越清楚，几十年来信息技术、基因技术、新材料技术、互联网革命等等提供的不简单是一些新奇的产品和体验，他将彻底改变财富创造的方式，其意义将不亚于18世纪英国的产业革命。 　　就中国来说，这20多年走完的是西方200多年的路，低成本、大工业生产方式对效率的提升已至极致，过度追求GDP所导致的产能过剩已开始反噬，成为今后GDP持续增长的最大障碍。这一次我们不能再像万历皇帝那样认为钟表只是夷人的雕虫小技。“经济转型”几年来已成为所有人的共识，但对其理解不能仅仅停留在提高装备水平、发展第三产业上，否则太容易实现，就像永远无法解释为什么同样都属战略性新兴产业，同样的当红炸子鸡，“苹果”估值只有14倍，而“亚马逊”却是191倍。 　　但万变不离其宗，生产方式的革命最终是要消除贫穷，提升福利。过去农业社会，人类的生存状态普遍是半饥半饱，大工业生产终于让大家开始吃饱，而这一次，我们却要吃的更好，更精细。 　　在最新科技的支持下，生产将逐步由集中走向分散，由通用化走向个性化，甚至包括传统的医疗和教育领域，相信在线教育、在线医疗很快就会像在线购物那样普遍（看看ipad上的iTunesU和现在常青藤名校财务上的窘迫）。当然，最令人吃惊的变化可能是在货币领域，因为随着传统工业生产份额的不断下降，基于资本集聚需要所产生的银行债权货币必然与新的经济现实渐行渐远，那时候，我们购物用的会是Q币吗？还是亚马逊发行的AMZN$？它与US$之间的兑换率会是多少呢？当然，这一切都不会是一蹴而就的，但他将有利于理解现在发生的现实，换个视角，希望能有不一样的发现，在这点上，我将永远是一个乐观者。 　　由远及近，我们还是要对上半年的操作做一检讨。 　　对于地产板块，虽然短期内我们看到了连续降息所带来的交易量的回升，但我们认为整个楼市要再现09、10年的井喷行情几乎不太可能。一方面，政府目前对楼市的态度总体依旧偏紧，对房价可能的大幅上涨始终保持高度的警惕；另一方面，支持中国楼市的根本因素，即出口带动下的投资、基建和高速的城市化进程已经毫无疑问的进入转折期。从整体经济来说，过去的发展无疑是一种重资产的扩张方式，在未来需求可持续预期出现变化的前提下，过剩投资必然成为中国经济的不可承受之重。随着人民币升值预期的扭转、外汇储备的不再增长和居民存款增速的下降，催生泡沫的弹药也变得不足。我们相信，中国的楼市已经进入了一个可能长达10年的下降通道，在此背景下，开发类地产企业的回报水平或将大幅回落。 　　至于创新改革带来的非银行金融板块的机会，我们的原则依旧是“不见兔子不撒鹰”，没有基本面的真实改善，我们宁愿作壁上观。事实上，就中国的金融体系来说，政府限制的越多，给予的行政性保护也越多，限制的放开，往往意味着对既得利益者保护的下降，机会更多的是给了新进入者，这其中的此消彼长，我们自认缺乏明确的判断，因此在目前阶段我们更愿意采取持续观察的态度。 　　对于上半年二线白酒的投资机会，是基本面（盈利）的真实改善，而此前赋予了太多主观的怀疑和不信任。对投资来说，我们始终要将姿态放低，摈弃一切可能的成见，承认并且要尽早的感知发生的事实，拥抱趋势。 　　在今后的投资中，猜测下一个大牛股，自上而下的分析帮助基本不大，只能尽可能广泛的搜索和跟踪，不管是新的，还是旧的，要发现变化并客观的承认变化，奇迹会在各个意想不到的领域出现。我们相信，随着市场的不断调整，这种机会将越来越多，现在唯一需要的就是正确的方法和坚持的态度，今后的斩获将更多。

经过去年一年的下跌，今年上半年A股市场终于有所反弹，这其中除白酒属盈利持续高增长带来股价上升外，以地产和非银行金融为代表的，其收益更多来自对政策变化的预期。 对于地产板块，虽然短期内我们看到了连续降息所带来的交易量的回升，但我们认为整个楼市要再现09、10年的井喷行情几乎不太可能。一方面，政府目前对楼市的态度总体依旧偏紧，对房价可能的大幅上涨始终保持高度的警惕；另一方面，支持中国楼市的根本因素，即出口带动下的投资、基建和高速的城市化进程已经毫无疑问的进入转折期。从整体经济来说，过去的发展无疑是一种重资产的扩张方式，在未来需求可持续预期出现变化的前提下，过剩投资必然成为中国经济的不可承受之重。随着人民币升值预期的扭转、外汇储备的不再增长和居民存款增速的下降，催生泡沫的弹药也变得不足。我们相信，中国的楼市已经进入了一个可能长达10年的下降通道，在此背景下，开发类地产企业的回报水平或将大幅回落。 至于创新改革带来的非银行金融板块的机会，我们的原则依旧是“不见兔子不撒鹰”，没有基本面的真实改善，我们宁愿作壁上观。事实上，就中国的金融体系来说，政府限制的越多，给予的行政性保护也越多，限制的放开，往往意味着对既得利益者保护的下降，机会更多的是给了新进入者，这其中的此消彼长，我们自认缺乏明确的判断，因此在目前阶段我们更愿意采取持续观察的态度。 对于上半年二线白酒的投资机会，是基本面（盈利）的真实改善，而此前赋予了太多主观的怀疑和不信任。对投资来说，我们始终要将姿态放低，摈弃一切可能的成见，承认并且要尽早的感知发生的事实，拥抱趋势。 在今后的投资中，猜测下一个大牛股，自上而下的分析帮助基本不大，只能尽可能广泛的搜索和跟踪，不管是新的，还是旧的，要发现变化并客观的承认变化，奇迹会在各个意想不到的领域出现。 我们认为，上半年在对潜力股票的发掘上，本基金还是有一定的成绩，只是因为规模和持有量的限制而没能明显的体现在净值上。但我们相信，随着市场的不断调整，这种机会将越来越多，现在唯一需要的就是正确的方法和坚持的态度，今后的斩获将更多。

2012年一季度从企业盈利增长来说是一个糟糕的报告季，从投资品到消费品，从优质股到创业板，都大面积低于预期，甚至出现下滑。经济毫无疑问在放缓，并且我们认为这更多是趋势性而非周期性的，这给我们选股带来了巨大的挑战。 虽然经济放缓并不简单对应着股市回调，但它一定会在结构上对股市产生深刻影响。君子不立危墙之下，这里的第一堵危墙就是重资产经营模式的行业，第二堵危墙是那些试图继续依靠大量资本开支来谋求增长的公司，不管其描绘的前景多美好，但今天的现金流出远比未来虚无缥缈的现金流入更重要。 若单从经营本身来说，我们认为未来的投资机会来自两个方向，一是开辟新天地，二是收拾旧山河。前者是增量，后者是存量，前者可遇不可求，后者则有一定的规律可循。事实上，公司在战略上到底应该分拆还是合并，是纵向一体化还是专业化和多元化，这从来就不存在绝对的孰优孰劣，而是取决于整体经济环境、产业发展阶段等。在变革和转折期，往往最大的机会来自于存量资产的调整和企业边界的重新划分，并且这种机会存在于任何一个行业，投资者需要的只是敏锐的嗅觉和可行的工具。

新的一年，我们相信A股投资将面临更大的挑战。一方面，经济即便继续下滑，似乎也可预期其斜率趋缓，甚至企稳或有些微反弹，另一方面，市场经过一年的下跌，至少从（有限的）历史角度，整体估值已可令很多投资者宽心，加之重要的经济和政治转折时刻，各类政策的调整将竞逐投资人本已混乱的神经，于是，战国啊！ 作为基本面投资者，喜悦总是短暂，更多却是煎熬，因为市场的变幻就像女孩的裙摆，而你的观众也都活在当下，他们都在掩没和软化你曾经坚持相信的东西。相比成熟市场，至少还能有上百年确凿历史证据作（信念的）支撑，甚至决策的参考，而对A股投资者，身临的是市场和经济结构本身不断演进的历史，面对不多且无法拒绝单位根假设的估值序列，甚至简单如多高算贵，多低算便宜的基本问题都无法回答。 价值投资在剔除人性的干扰后，最大的吸引力就是简单，但在中国，可能会要求的更多。好在自己的历史也是历史，只要你的思维不像女孩的裙摆。 对宏观性的未来，我们愿意一如既往的承认自己的无知，转而依托一些更基本的原理，即竞争经济体所蕴含的合理回报。除却个别产业因技术变迁而导致的长期消长外，真实经济的供给与需求，包括其中特定的竞争结构都具有内在的稳定性，仔细辨识其中真正具有核心竞争优势和市场化壁垒的公司，在黯淡的环境中择机买入，相信收益将盖过风险。 真正能在长期中带来不菲回报的公司都有一个共同的特征，就是远超平均的投入资本回报水平（ROIC），要实现这一点，产品的创新、领先的经营模式和企业家精神三者不可或缺。仅靠不断投入来实现增长是远远不够的，正如所有能用钱解决的都不是问题，我们也无法从单纯的资本投入中预期太多的超额收益。只有那些资本以外的要素，他们都切切实实的参与了价值的创造（有时甚至是最重要的因素），但却缺少能直接参与最终价值分配的人格化属性（即便有，也主要通过资本来间接实现，而这一过程不可避免的会有大量溢出），或许这就是超额股东回报的秘密所在。 检讨我们自己的投资，我们相信已经找到了一些敬业的，优秀的或有激情的管理层，但是否能在资本以外的因素上有大的突破还需持续的观察与等待，此类投资某种程度上更像是期权，但至少已具备了更趋胜算的基础。 伟大的公司总是稀少的，而事前的挖掘或许就同寻找下一个“林来疯”一样令人气馁，好在这是一个公平的游戏，而市场也总是能一次次给我们重新选择的机会。我们的教训是要不得一点偏见，深入的研究虽然劳心竭力，但简单的删选与判断带来的更多是风险，譬如（传统）电视虽是一个没落的产品，但企业却是动态的，面对越来越高要求的用户体验，变化的只是城头那面大旗。 最后需谨记的就是对那些不能以合理方式给出其市售价值的公司要坚定的回避，即便市场已诱惑你多次，因为我们相信，对他们，优美的抛物线还远未结束。

作为一个基本面投资者，喜悦往往是暂时的，更多时候却是煎熬，因为市场的变换就像女孩的裙摆，而你的观众也都活在当下，他们都在掩没和软化你曾经坚持相信的东西。相比成熟市场，至少还能有上百年确凿历史证据作为信念的支撑，甚至决策参考的准绳，而对A股投资者，身临的是市场和经济结构本身不断演进的历史，面对不多且无法拒绝单位根假设的估值序列，甚至简单如多高算贵，多低算便宜的基本问题都无法回答。价值投资在剔除人性的干扰后，最大的吸引力就是简单，但在中国，可能会要求的更多。好在自己的历史也是历史，只要你的思维不像女孩的裙摆。 年底按传统习惯，不外是总结过去，展望来年。过去一年的负收益来自估值和盈利增速的双重下滑，但对这一趋势是否已到尾声，或者未来的经济是否真如悲观者所认为的将陷入长期低迷，还是会有所反弹，（至少在操作层面上）我们更愿意承认自己一无所知，因为，此种情境下，我们所能依托的只能是一些更基本的原理，即竞争的经济体所蕴含的合理回报水平。简单的说，我们会更愿意去寻找买入的机会，而不仅仅是回避风险。在一如既往的猜谜未来会带来长期高回报的明星公司之外，我们还要扩大视野，看看过度悲观的市场是否也能带来一段时间内不错的回报。 或许金融体系经常被冠之以崩溃之说，但真实的经济不会。除了局部的技术变迁所导致的个别产业长期的消长外，原有的竞争格局具有内在的稳定性，仔细辨识其中真正具有核心竞争优势和市场化壁垒的公司，在不断下跌的市场中逐步择机买入。 另一需谨记的就是对那些不能以合理方式给出其市售价值的公司要坚定的回避，即便市场已诱惑你多次，因为我们相信，优美的抛物线还远未结束。

美国人占领了华尔街，却没什么具体的目标，只是宽泛的表达其不满，但仔细一想，这不满本身已经说明了一切，现实经济和华尔街的不和谐已到了随时要破裂的地步。这虚实之间到底谁的责任，实不可当，虚有屁用。想明白了这一点，对金融股就可以看得更清楚点，不会被虚幻的PE、PB、Growth所迷惑，事实上，标普500的前十大成分里早已不见了金融的影子。 回到A股，面临的是成长泡沫的破灭和系统性估值的下降，虽然未来的希望在新股和中小股中，但不可否认，随着这两年股市的迅速扩容，也是泥沙混杂，不少经营下去都成问题的公司估值也高高在上，而盈利可能还不够多发点奖金，赶快离职套现也就成了必然。这样的大背景下，谈什么大行情显得有点奢侈。 今年的行情还模糊了传统的进攻和防御类资产的界限，也就是我们一直所谈的个体重于行业、仓位亦不重要，并且我们相信这将是今后很长时期的特征，即无特征。 乔布斯死了，再次激起很多人对中国创新能力不足的咒骂。乔布斯是可遇不可求的，但伟大的公司远不止苹果，他们共同的特征就是做对了事，并且比别人做的更好。随着趋势性和制度性机会的下降，企业的特征和差异开始凸显。退一步海阔天空，中国今后可创新的机会和潜力不是减少而是大大增加和拓宽了，关键是认真和执着，这样的公司将伴随我们投资终身。 再次强调，系统性风险带来的往往是个体真正的投资机会，皇帝新衣的褪色将改善资本的配置，资源价格的调整带来更有利的营商环境，盈利模式的回归和客户的多样更鼓励企业家精神的发挥，而对我们，基于基本分析的投资者，在一个更注重企业持续价值创造的市场中将迎来最好的时光。

最近全球金融市场再次出现了剧烈动荡，其深层次的根源还是生产率的止步不前同风险资产价格不断注水之间的矛盾。这种动荡我们认为对A股的影响将是深远且结构性的，一方面，过去主要依靠出口和政府投资拉动的行业将长期进入下降通道，但除此之外，很多新兴的和此前被忽视被抑制的产业将逐步走出史前文明。 我们深刻的认识到旧有的经济增长模式和绩效已经过去，映射到股票上，过去10年清晰的市场结构特征变得模糊，原先行之有效的把握政策起落和行业轮动的投资方式变得困难；行业内的分化大于行业间的分化，同涨同跌的现象不再。 在长期预期盈利增速明显放缓的情况下，简单的靠低估值来防御将难以抵御市场系统性估值变化的风险。我们认为虽然宏观上不存在大机会，但从微观角度确是暗流涌动。抵御所谓合理估值陷阱的最好办法是找高成长的股票。今后我们对于个股和公司的要求要比以前有很大提高。行业特征不明显的情况下，我们思维的着力点在微观上应该更多落在企业的竞争优势、商业模式以及管理层的能力上，在宏观上则要思考其是否创造了社会价值、是否提升了整个产业链的效率、是否为民众带来福祉，对我们的考验也在于此。 从整个商业社会来说，把本质的东西抽掉，基本上就是一个简单的逻辑，其中包含了从上游生产到中间流通再到最后的消费者，本质的过程就是社会如何生产出最适合的商品以最合理的成本送到最适合的客户手中。引申出去，这个过程就会涉及到很多方面，例如源头的产品设计、成本控制、生产管理等，中间的营销、广告、物流、信息传递等。从中国目前的角度来说，以前中国企业不管是物质资本还是服务业软性资本投资，绝大部分都集中在生产领域。在整个环节中的客户非常单一，基本上可以归纳为两个：国外的消费者（通过代理商和经销商）和政府（固定资产投资的重要客户）。由于客户单一（政府只需要重复着钢筋水泥的建设），导致经营决策也很简单，只需要考虑如何以便宜的价格进行大规模生产，然后搞定客户，其他方面的事情不需要太多操心。在这种情况下，整个生产和流通的过程一直处在非常简单和初级的阶段，而现在往后看，这两个客户的重要性在下降，国内最终消费者的重要性在上升，因此往后会有一些重要的变化，在这里面也有很多方面的事情可以做，提升的空间较大。 现在资本市场的好处在于上市的节奏在加快，各种行业都有，可选的公司多。从自下而上的角度来说，有很多企业做了很多事情，从今后来看空间会很大。按刚才的简单模型，中国真正做得好的只有生产这一小部分，而其他很大的一部分几乎处于空白阶段，我们相信在这里会有一些很好的机会，只是说对投资者的挑战变得更大，对判断能力、前瞻性要求更高。 方法论上，今后到了需要将自上而下和自下而上积极结合的阶段。由于大面上清晰的趋势少，大量的公司研究对于微观把握很重要，但单纯调研公司也不足够，看得多了要跳出来站在更高的角度，否则对未来和前景的认识和判断很难超越市场和同行。 从投资的角度，自己的命运应该自己把握，对公司的认识要比同行和市场更深和更远一点，否则随着市场的波动很难有坚定的信心，很容易随波逐流，最后很难赚到钱。 在操作上，我们比过去更加充满信心，我们相信随着经济和市场不再那么喧哗，有效的盈利模式也将悄然变化，我们所一直坚持的价值观和思维方式将面临更大的可施展空间。

03年以来引领中国经济高速增长的前提（在闲置资源基础上由出口引致的快速工业化和城市化）已经发生了本质变化。劳工成本剧烈上升，包括安全、环境在内的其他方面成本变得重要，同时汇率升值的趋势短期也不可避免。从微观来看，目前企业的生存状况日趋恶化甚至很糟糕，信贷在收缩，现金流在变坏。信贷收缩一方面是国家政策的结果，另一方面其实是贸易顺差的不增长导致的货币投放能力和规模的下降。 在这样的背景下，过去10年清晰的市场结构特征变得模糊，原先行之有效的把握政策起落和行业轮动的投资方式变得困难；行业内的分化大于行业间的分化，同涨同跌的现象不再。 在长期预期盈利增速明显放缓的情况下，简单的靠低估值来防御将难以抵御市场系统性估值变化的风险。我们认为虽然宏观上不存在大机会，但从微观角度确实暗流涌动。抵御所谓合理估值陷阱的最好办法是找高成长的股票。今后我们对于个股和公司的要求要比以前有很大提高。行业特征不明显的情况下，我们思维的着力点应该更多落在企业的竞争优势、商业模式以及管理层的能力上，对我们的考验也在于此。 从整个商业社会来说，把本质的东西抽掉，基本上就是一个简单的逻辑，其中包含了从上游生产到中间流通再到最后的消费者，本质的过程就是社会如何生产出最适合的商品以最合理的成本送到最适合的客户手中。引申出去，这个过程就会涉及到很多方面，例如源头的产品设计、成本控制、生产效率提升等，中间的营销、广告、物流、信息传递等。从中国目前的角度来说，以前中国企业不管是物质资本还是服务业软性资本投资，绝大部分都集中在生产领域。在整个环节中的客户非常单一，基本上可以归纳为两个：国外的消费者（通过代理商和经销商）和政府（固定资产投资的重要客户）。由于客户单一（政府只需要重复着钢筋水泥的建设），导致经营决策也很简单，只需要考虑如何以便宜的价格进行大规模生产，然后搞定客户，其他方面的事情不需要太多操心。在这种情况下，整个生产和流通的过程一直处在非常简单和初级的阶段，而现在往后看，这两个客户的重要性在下降，国内最终消费者的重要性在上升，因此往后会有一些重要的变化，在这里面也有很多方面的事情可以做，提升的空间较大。 现在资本市场的好处在于上市的节奏在加快，各种行业都有，可选的公司多。从自下而上的角度来说，有很多企业做了很多事情，从今后来看空间会很大。按刚才的简单模型，中国真正做得好的只有生产这一小部分，而其他很大的一部分几乎处于空白阶段，我们相信在这里会有一些很好的机会，只是说对投资者的挑战变得更大，对判断能力、前瞻性要求更高。方法论上，今后到了需要将自上而下和自下而上积极结合的阶段。由于大面上清晰的趋势少，大量的公司研究对于微观把握很重要，但单纯调研公司也不足够，看得多了要跳出来站在更高的角度，否则对未来和前景的认识和判断很难超越市场和同行。从今后投资的角度，自己的命运应该自己把握，对公司的认识要比同行和市场更深和更远一点，否则随着市场的波动很难有坚定的信心，很容易随波逐流，最后很难赚到钱。

我们认为，中国社会和经济正处于新一次急剧变革的前夕。过去30年经济的快速发展，尤其是2000年后以出口为导向的外向型经济的高速增长将告一段落。短期内，以投资为导向的增长还会继续，同时社会结构已经、正在、并将继续发生变化。这具体表现在城市化向二三线的不断推进，中国产业格局在地理上的重新分布，新一代年轻人逐步成为社会的中坚，赤贫时代的终结，通货膨胀与劳动力成本的不断上升等。 过去30年的经济发展主要是生产领域的发展，体现在制造能力与制造规模的不断的提升。而社会结构中仍存在许多扭曲、低效和不公，流通、服务等环节依然薄弱。随着基础环境的变化，过去行之有效的准则会逐步动摇，未来的企业管理者将面临新的消费阶层、新的客户和市场所带来的更高挑战，对精细化管理和创新的要求不断提高。沃尔玛的发展历史表明，正是那些有理想的企业改变了人们的生活，影响了世界。 简单来说，今后我们需要的是更高的品质，对消费者需求更深刻的理解和满足，而这一切都要藉由创新来实现--不仅仅是工艺的改进，更有产品、服务、理念、管理的创新。而在生产以外，我们面对的几乎是一片完全未经耕耘的荒芜的土地，这既是挑战，更是世出英雄的土壤。生产、生产、扩大再生产已不足够，未来的企业需要的是更前瞻的眼光、理想、与企业家精神。 这同样对我们的投资和研究提出了挑战！在新的可能的变革前夕，我们更应充满“温情与敬意”（钱穆，《国史大纲》），在思考和分析方法上必须有更广阔的架，用理想去碰撞理想。

从去年的经验看，虽然IT、电子等行业涨幅严重超越市场，但放在一个更长的时段（2000年以来），实际是对以往负向背离的回归，目前来看也基本是回到均值水平。任何一个现在看起来非常特别的变化，在较长历史阶段来看都是可理解的。而今年以来大盘股，特别是一些周期类股票的较好表现则是另一个例证。 根据对已公布年报的300多家公司统计，2010年企业的基本面得到了极大的改善，其中收入增长37%，盈利更是大幅增长85%，这很大程度上得益于过去两年的经济复苏和政府刺激，从长的时段来说，这样的增长一定是不可持续的。根据我们的经验，在中国，整体工业企业的盈利同银行信贷投放具有非常密切的关系（银行投放的货币最终反映在企业的资产负债表上，而这之中必须通过利润表这一加工环节），而目前来看，中国的信贷政策正在毫不犹豫的收紧，新增贷款规模以及M2增长速度都将较前两年明显下降。 从市场普遍关心的通胀和增长情况来看，微观上我们观察到乘用车和物流类车辆的销售已经明显放缓，港口吞吐量的增长也在个位数。宏观上，PMI指数连续三个月下滑，虽然CPI通胀仍不明显（但也在缓步提升），但居民实际的物价上涨感受是非常切身的。而年初以来中东和北非发生巨变，国际形势也为全球增长抹上了一轮阴影。 过去几年，由于经济的单边趋势，使得宏观因素在行业个股走势中占据了很大比重，现在看来，此效应会逐步衰减。虽然结构转型和创新似乎成了当下流行的另一个自上而下因素，但这只是中国经济趋势增长放缓的好听说法，尽管另一方面我们也不赞同所谓的崩溃论。 还是要回到企业的基本价值，只是视野需要更广阔些，并不在乎是消费品、资本品、还是新兴产业什么的。增长模式在变，但投资主导短期不会彻底消失，国家重点投资方向仍具重要参考价值，而中国目前在制造上最有优势的还是相关的资本品，何况还有海外市场的开拓。消费则是一个更广的概念，无法一概而论，创新的模式和竞争力需要持续追踪。主题仍会层出不穷，但要透过现象看本质，供给创造需求。 到具体的投资策略上，我们会继续不断寻找并坚定持有具有真正创新能力和竞争能力的中国产业升级代表，同时会逐步加大食品饮料、服装、零售等消费类公司的投资，一方面为了防御可能到来的放缓，另一方面，我们也相信长期中具有竞争力的公司将很大程度上来自内需领域。