一季度，在宏观经济复苏乏力的背景下，医药、环保、电子和消费品等弱周期的板块表现出色。本基金在医药和消费品领域一直有较重的配置，较好的契合了这一阶段的市场风格。我们在上一季度加大了宏观经济关联性强的周期成长股的配置权重，但持续低迷的宏观经济数据让我们这一部分的仓位遭受了损失。本季度中期，我们减持了这部分资产。投资方法上的一个反思是，本基金专注的成长股较多聚焦于已经确立的成长趋势，右侧特征较为明显。但考虑到本基金相对较大的规模，我们还应该在成长股左侧的投资加大力度，以降低买入成本，获得更高的超额收益。

　　我们去年年报中提出了五大猜想：经济结构调整时期的企业分化加大；小盘股风险剧增；价值股陷阱；消费和服务的优秀公司值得期待；Nifty-fifty有望在A股上演。并提出了主要的组合构建思路“围绕消费与服务资产，警惕价值股陷阱，远离边缘化资产，聚焦优质中盘成长股，重个股轻仓位”。回顾全年，这样的预判基本契合了全年的市场走势。我们时常提示自己保持对市场的敬畏之心，但市场最终也会运行在基本的逻辑之下，厘清主要的变量，得出一些大概率的判断，实践看来仍然是具备操作意义的。 　　本基金全年严格遵照前述思路进行。一季度减持大量价值股后，二、三季度加大了对经典成长股的投资力度，尤其是医药类资产的持仓权重。11月之前，本基金都保持较低仓位运作，十二月份，随着国内宏观环境的明朗化，显著加大了银行股的持仓权重。 　　本基金长期持有的一批公司随着一年时间的过去，企业的营收数据、核心竞争力和业务空间都有了更好的提升，相应市值也提升明显。精选个股，与时间做朋友，我们坚信能为持有人创造持续的利润。

　　四季度，本基金显著跑输市场。一方面，传统持仓的白酒资产遭遇塑化剂风波，大幅下跌；另一方面，12月份价值股大幅反弹，成长股显著落后。本基金在12月初增加了成长性较好的金融类资产的权重，并随着成长股的调整优化了持仓组合。总体来看，本基金主要配置于宏观经济关联度弱的成长类资产，取得了持续稳定的利润。但在周期成长类资产大幅下跌后，未能积极的进行左侧配置，拖累了组合整体表现。成长股投资总不可避免的遭遇某个时间段风格切换的痛苦，但我们坚信聚焦成长才是资产增值的主要来源。其中周期类成长受市场和公司本身基本面影响波动大，我们希望未来能够在逆向投资方面做得更好些。

宏观经济方面，市场预期的经济见底现象迟迟得不到证实，政府对经济下滑的忍耐力也超出市场预期。在此背景下，市场延续了上半年的调整走势。 我们在2011年的年度报告中，提到了今年投资工作的五条原则“围绕消费与服务资产，警惕价值股陷阱，远离边缘化资产，聚焦优质中盘成长股，重个股轻仓位”。目前来看，较好的预判了今年的市场走势。按照二季度的反思，我们加大了组合中高速成长股的持仓权重，较大幅度缩减了持仓股票数量（从60+个到40-个）。具体行业上，我们大幅增加了医药行业的配置权重。

　　宏观经济方面，泛制造业的经济数据不断恶化，经济持续处于寻底过程，我们不再赘述。但由于中国经济结构的多样性和复杂性，细分领域仍然不断涌现出新的亮点。2011年的系统性估值下挫，为上半年涌现出一批优质成长股奠定了基础。我们在2011年的年度报告中，提到了今年投资工作的五条原则：“围绕消费与服务资产，警惕价值股陷阱，远离边缘化资产，聚焦优质中盘成长股，重个股轻仓位”。目前回头来看，我们较好地预判了今年的市场走势。但必须检讨的是，一季度经济数据惨淡，能够找到的高增长预期公司数量不足，我们习惯性地加大了一些低估值蓝筹股的配置。二季度细分行业的个股增长态势逐渐明朗化，我们虽然加大了组合中成长股的持仓权重，但组合的调整速度太慢，制约了基金净值的表现。综合来看，组合对于成长的契约精神贯彻不足是核心原因。

宏观经济方面，泛制造业的经济数据不断恶化，经济持续处于寻底过程，我们不再赘述。但由于中国经济结构的多样性和复杂性，细分领域仍然不断涌现出新的亮点。2011年的系统性估值下挫，为今年二季度涌现出一批优质成长股奠定了基础。 我们在2011年的年度报告中，提到了今年投资工作的五条原则“围绕消费与服务资产，警惕价值股陷阱，远离边缘化资产，聚焦优质中盘成长股，重个股轻仓位”。目前回头来看，我们较好地预判了今年的市场走势。但必须检讨的是，一季度经济数据惨淡，能够找到的高增长预期公司数量不足，我们习惯性地加大了一些低估值蓝筹股的配置，对二季度基金业绩造成了一定的拖累。二季度细分行业的个股增长态势逐渐明朗化，我们虽然加大了组合中成长股的持仓比重，但组合的调整速度太慢，制约了基金净值的表现。综合来看，组合对于成长的契约精神贯彻不足是核心原因。

在经过2011年的单边下跌后，2012年的前两月市场出现开门红，但由于各项经济数据均低于预期，三月份市场回撤了逾半的涨幅。1季度上涨较多的主要集中在强周期板块，而稳定和成长类板块涨幅相对较少。 春节后，随着政策面的逐渐回暖，我们适当增加了5%的持仓权重。本季度，本基金净值上涨0.57%，落后业绩基准3.41个百分点。落后原因我们总结为两点：经济增速下滑过程中，原有持仓个股的增速亦受影响，对股价形成压制；寻找到新的估值合理的高增长证券的难度在加大，组合的进攻性受到挑战。

2011年市场走势之低迷超出了绝大多数投资者的预期。一方面，中小市值个股持续地对2010年的结构性牛市实施纠偏；另一方面，中、大盘蓝筹股纷纷表现出盈利增长乏力的态势，遭受估值和盈利的双杀；以水泥、工程机械为代表的投资品行业上半年表现抢眼，但顶点迹象初现就急速下挫；唯有食品饮料板块得以横贯全年，实现正收益。正如我们在过去一年的屡次报告中与您沟通的观点，2011年是对整个中国经济走势的反映。自2001年加入WTO始，中国经济取得了十年高增长的辉煌成就，其中出口和投资是主要驱动力，消费随着国民收入的持续提升和人口结构的变化在近几年也逐渐发力。但金融危机之后，出口陷入低迷；4万亿刺激下的投资成为主要驱动力，并逐渐显现出严重的弊端（高房价、地方融资平台的债务风险和高通胀等），掣肘其继续发力；消费后周期的特征也逐渐显现。中国经济高增长持续性的结构性问题不断显现，是2011年全年深度熊市的深层次原因。基于对内外部环境的分析与判断，本基金淡化了仓位和行业配置的考虑因素，更多基于自下而上的个股选择来构建组合。具体而言，一季度初我们基本减持了创业板和中小板的次新股，主要源于2010年全年的上市公司研究和投资工作，我们意识到市场高估了这类股票的长期成长性；二季度中后期我们系统降低了价值股的权重，源于我们意识到失去了增长的资产，股权价值将呈现出极大的波动性；三季度我们优化了组合的个股构成，减持了两家持有多年但高增长势头告一段落的公司，增持了两只新的跟踪研究数年的公司；四季度，我们增持了一定权重的黄金类公司。

四季度，我们继续以积极防御的心态管理组合，但市场体现出的困难仍然超出预期。投资和出口的顶峰效应已经非常明显，唯有消费可以提供增长的动力。当市场存量资金不断往泛消费资产涌入时，我们也会发现很多勉强之处。传统的商业零售类资产，正在饱受同业竞争激烈、商品销售单价过高和电商冲击之苦，持续数年稳定增长的数据放缓态势明显；医药类资产在新医改降价压力下，利润增长变数加大；泛品牌类公司多处在品牌塑造期，可被赋以高溢价的品牌公司仍然非常稀缺。除了基本面的被动，体制性的问题仍然制约市场的健康发展。三高的新股发行态势并未得到有效遏制，二级市场在投融资链条中的弱势地位继续延续，制约了社会财富向股市的分流。

本季度，内外部市场环境都不断恶化。欧债危机愈演愈烈，欧洲产业结构已经无法支撑高福利的社会运行方式，市场看不到终极解决办法，只能是过渡性方案。国内流动性紧缩的负面效应不断显现：地方融资平台问题不断浮出水面，投资相关产业链首当其冲；温州频出的制造业资金链断裂预示着现行要素条件下这些产业已经难以为继；房地产的“金九银十”被“铁九铁十”所取代，地产价格的实质性下跌将对市场和经济走向产生深远影响。 在这样的背景下，沪深300指数三季度下跌了12.91%。本基金本季度继续采取防御的策略，并重新加大了对基准行业配置的偏离度，除了一定比例的煤炭和银行资产外，基金资产主要布局在偏消费和服务、业绩增长较快的股票上。

2011年上半年的市场，主要呈现出三个现象：优质消费类资产的单边上扬，中小盘股票估值泡沫的大幅挤压、投资相关的产业链表现优异。落实到上半年的运作层面，本基金长期持有的一批优质消费类资产上半年获得了较好的绝对回报；本基金一季度初期较早减持了动态估值偏高的次新股，较好地规避了风险；但是本基金对与投资相关产业链持持续性谨慎态度，未能在这一领域获得收益。

如我们上季度所料，二季度流动性持续紧缩，前后经历了两次加息和三次存款准备金率上调，货币市场利率最紧张时超过9％；房地产销售和汽车等可选消费品也持续萎靡，经济回落明显。二季度市场继续下挫，总体而言，以食品饮料和商业贸易为代表的消费类资产表现出了较好的抗跌性，投资品、资本品等宏观经济相关性高的行业跌幅较大。 二季度，本基金继续贯彻一直以来的成长股投资思路，组合继续向精选个股集中。此外，组合也加强了对业绩基准偏离度的控制。

2011年一季度，货币紧缩持续进行，价值股的估值修复和中小盘股票的估值回归是市场的主旋律，消费和服务类资产也显著跑输市场。大的紧缩背景下，A股市场新增资金有限，一类资产的上涨往往通过另一类资产的下跌来完成。一季度，沪深300上涨7.2%，本基金下跌6.84%。本基金持仓结构中，消费和服务类资产占比较高，是落后业绩基准的主要原因。

2010 年上半年，在高密度的调结构政策推动下，市场的结构性分化继续演绎。大面上，如果剔除那些明显的低质量证券，凡是符合经济结构调整方向的大都跑赢市场，反之则大都跑输市场。创业板在 2010 年发行的发力，引入了大量新行业，更凸显了这一特征。2010 年中期后，小盘股泡沫达到顶点后走上价值回归之路，低估值的中盘成长股的投资价值逐渐显现。 除风格资产外，流动性变化也显著的影响了市场走势。上半年，房地产调控背景下，流动性紧缩预期不断强化，下半年这一担忧逐步缓解。但全年来看，货币政策回归常态化仍然是主要方向，并制约了全年的市场表现。