宏观经济的三个组成部分的演绎方向低于我们年初预期。消费增速在放缓，投资受制于地方平台清理，出口增长乏力。但弱势下我们也应该看到积极的方面。消费增速的放缓，如果与政府倡导的节约风气存在关系，则为后续的社会消费增长奠定更良性的基础。地方投资的增速下滑，实则也是经济结构调整的必然结果。政府主导的新型城镇化的路径越来越清晰，她不同于过去的修房造城，着眼于以医疗、教育和消费升级为特征的市民化，这将使得经济增长更具持续性。无效需求退出市场虽然对短期经济增长造成压力，但也留出了更大发展空间。我们将专注于这些领域，做好成长股布局，为持有人创造更好回报。

　　展望2013年，我们相对乐观。盈利方面看，库存、产能的收缩和调整有望改变工业品价格持续下降的局面，利率和人力成本的上涨告一段落，非金融行业的毛利率水平有望改善，企业盈利总体有望在2012年的低基数基础上出现回升。估值方面看，随着持续三年的调整，市场的估值风险已经得到充分释放，相当一批大中盘蓝筹股的分红收益率开始具备吸引力。流动性方面看，实体经济资金面紧张局面有望改善，证监会大力推动的各类长期资金的总量不断提高，正在改变资金持续净流出的态势，A股在全社会中的投资权重将逐渐提升。 　　基于这些判断，本基金在成长的主基调下，将会逐渐加大周期成长股的比重，提升组合与宏观经济的关联度，以期获得更好的收益。

　　我们认为政治环境的明朗化和经济层面的弱复苏是市场在四季度大幅反弹的核心推动力。展望2013年，我们相对乐观。盈利方面看，库存、产能的收缩和调整有望改变工业品价格持续下降的局面，利率和人力成本的上涨告一段落，非金融行业的毛利率水平有望改善。估值方面看，随着持续三年的调整，市场的估值风险已经得到充分释放，相当一批大中盘蓝筹股的分红收益率开始具备吸引力。流动性方面看，实体经济资金面紧张局面有望改善，证监会大力推动的各类长期资金的总量不断提高，有望改变资金持续净流出的态势。基于这些判断，本基金预计逐渐加大周期成长股的比重，提升组合与宏观经济的关联度，以获取更高收益。

经济结构调整的主旋律没有变化，我们对市场的总体观点依然没有变化。市场新增资金有限的背景下，少数高增长的优质个股仍然是关注重点。 本管理人认为，经济结构调整的要害是释放出更多的制度红利以激发新的经济活力。2012年10月10日，国务院在《国务院关于第六批取消和调整行政审批项目的决定》中旗帜鲜明地提出“凡公民、法人或者其他组织能够自主决定，市场竞争机制能够有效调节，行业组织或者中介机构能够自律管理的事项，政府都要退出。凡可以采用事后监管和间接管理方式的事项，一律不设前置审批。”，目前被广泛提升到新的“两个凡是”的高度，我们期待着这一原则的深入执行对宏观经济、证券市场产生深远的积极影响。

　　通览整个2012年，过渡性年份的特征仍然非常明显。长周期尾声的后遗症会不断显现，结构调整的细分机会又在不断孕育，恰如“这是最坏的年代，也是最好的年代”。我们坚信，唯一能够对抗周期的，并不是所谓的各种防御，而只有高成长。我们坚持前述五条原则，加大对高成长性股票的投资力度，提高准确度，力争为持有人创造更好收益。

通览整个2012年，过渡性年份的特征仍然非常明显。长周期尾声的后遗症会不断显现，结构调整的细分机会又在不断孕育，恰如“这是最坏的年代，也是最好的年代”。我们坚持前述五条原则，加大对高成长性股票的投资力度，提高准确度，力争为持有人创造更好的收益。

我们目前尚无法对二季度的市场走势做出明确判断。一方面，即使在一季度的超跌反弹后，市场权重股的估值水平仍处在相对低位。另一方面，经济基本面维持疲势，压制市场上涨动力。房地产和地方投资受资金影响，迟迟不见启动，持续稳定增长的消费数据也不断下滑，经济结构的增长路径并不清晰。 本季度基本面值得期待的正向变数来自房地产。如果通过迅速降价，刺激刚需正常释放，产业链的经济活动恢复到一个合理水平，有望对基本面形成合理支撑。 综合而言，我们对二季度的市场走势持相对中性的判断。操作上，我们计划维持中等仓位水平，仍偏离基准配置，期望自下而上布局优质个股获得超额收益。

展望2012年，我们仍然维持之前发布的第四季度报告的观点，组合管理的主要指导思路包括“围绕消费与服务资产，警惕价值股陷阱，远离边缘化资产，聚焦优质中盘成长股，重个股轻仓位”。 经济结构调整将是未来相当长一段时间的主旋律，如果经济能有二次腾飞，那一定是消费和服务的崛起，以消费与服务为核心，将是最合理的选择。但消费和服务类公司将不同于传统的重化工业，对公司商业技巧的要求更高，企业综合素质的差异将产生迥异的结果。 过去十年，中国工厂的背景下，崛起了一批大型制造性企业，这类公司目前普遍表现出低增长低估值的特征。但随着经济结构调整的延续，上述公司如果不能在业务转型方面取得突破，庞大的资产和人员负担将大幅度侵蚀企业盈利，最终损害股东价值。应重点警惕踏入价值股陷阱。 过去两年，尤其是创业板市场推出以来，大量成立时间不长、行业空间容量有限、治理结构缺乏考验的公司登陆A股市场，显著改变了A股市场股票数量相对稀缺的格局。另一方面，创业板的PE财富效应也催生了更为巨大的体外拟上市资产，必将对中低质量证券产生持续的压力。我们预计，低质量个股的低流动性将成为常态，小盘股习惯性高估的现象将被纠正，买错股票的风险也大幅增加。 经济结构调整时期，经济运行的困难度将大幅增加，投机的风险也会加剧，行业好大家好的局面将不再有，这将为优势企业营造一个更平稳的发展环境，我们将有望看到一批增速更合理更持久的成长故事。经过2011年的持续下跌，A股权重股的估值风险得到较大程度的释放，为这一类公司提供了合适的买入时机。展望2012年，“nifty-fifity”的故事有望在A股上演，我们将期待寻找到更多这样的公司，为持有人创造回报。

展望未来，我们组合管理的主要指导思路包括“围绕消费与服务资产，警惕价值股陷阱，远离边缘化资产，聚焦优质中盘成长股，重个股轻仓位”。 经济结构调整将是未来相当长一段时间的主旋律，如果经济能有二次腾飞，那一定是消费和服务的崛起，以消费与服务为核心，将是最合理的选择。但消费和服务类公司将不同于传统的重化工业，对公司商业技巧的要求更高，企业综合素质的差异将产生迥异的结果。

目前的经济态势应看作2008年金融危机的延续，当时世界主要经济体的政府均实行了激进的刺激政策，导致现在腾挪的空间大打折扣。欧债危机若能最终解决，必然伴随着欧洲现行经济和政治体制的重大变革，这将是一个漫长的过程。美国经济迟迟未能走出低谷，人民币汇率重新成为其转移压力的重要手段。国内经济增长的掣肘因素也非常明显：地方债暴露出的问题，制约了政府继续实施积极财政政策的空间；高企的通胀和房地产问题制约了货币政策的空间；消费的增长相对更为匀速，但并不能改变整体的经济运行趋势。 展望未来，我们持相对谨慎的观点，市场机会仍将是结构性的。第一，代表消费升级的公司跨越周期实现持续增长的概率大，但国内过高的税率很大程度上抑制了消费的增速，我们期待更大的结构性减税。第二，形成新的经济增长引擎只能期待战略新兴行业，我们期待着找到其中的代表性企业，分享他们的成长。

固定资产投资是08年以来经济迅速恢复的主要推动力，但这一引擎在2011年遇到前所未有的挑战。一个是资金上的问题，地方融资平台是主要矛盾焦点。今明两年是地方债务还本付息的高峰期，一方面借新还旧被银监会严格禁止，另一方面土地出让金在地产调控下迅速下滑，地方政府持续高投入从资金层面已经难以为继。另一个是发展方式的问题。7.23高铁事故是为超常规发展速度付出的代价，预计也会促使管理层对过去的发展方式进行实质性的反思。 快速城镇化故事正在面临挑战，这曾经是市场乐观主义者最核心的预期。经济结构转型非一日之功，如果城镇化贡献的动力减弱，痛苦的经济转型期还将持续较长一段时间。过去的投资驱动型发展模式面临了前所未有的压力，亟需降温，并将对相当部分权重的公司产生拖累。因此，展望下半年，市场的机会仍将是结构性的。我们对下半年的投资机会判断概述如下：第一，消费仍然是经济体持续增长的最核心的驱动力，我们期待政府在结构性减税领域有更大的举措。第二，传统的制造业过去一轮周期走过了由小变大的过程，我们期待着看到一批企业走向世界，上演由大变强的成长性故事。第三，战略新兴产业是经济体进入新一轮持续增长的关键之一。经过二季度的大幅回落，这一领域的上市公司逐渐体现出一定的投资价值。

展望未来，流动性紧缩最紧张和经济下滑最快的时期应该都已经过去，但地方融资平台正在暴露出的风险成为制约市场上涨的新的关键因素。对这一问题的认识在目前时间点至关重要。 大数上看，地方债务问题是可控的，不存在外媒谈及的失控问题。据审计署公布的数据，截至 2010 年底，全国地方政府性债务余额为10.71 万亿，其中贷款8.46 万亿，再考虑到其他形式的地方债务，估计地方政府债务余额在10.3-12.3 万亿之间。算上2010 年中央债务6.7 万亿，中国的债务率只有45%，仍明显低于国际平均水平。基于这一因素去大幅看空中国经济和A股市场是不理性的。 微观上看，地方债务问题又会较长时间掣肘经济运转。同样据审计署数据，2011和2012年是地方债务还本付息的高峰期，总计达4.2万亿之多。地方政府收入主要包括地方及中央转移的财政收入、土地出让和新增贷款。在目前银监会的政策条例下，借新还旧被严格禁止。即使政府采取定向信贷宽松的做法，是否能够既不大幅增加新的流动性（直接关系到通胀预期），又能切实解决地方融资平台的问题，仍然需要观察。土地出让金在地产调控下迅速下滑（基本上土地调控越严厉的地区下滑越明显），地方政府的财政压力将影响到房地产调控的贯彻实施。 这样的背景下，我们判断经济体仍将在较长的转型期中运行，具体投资观点如下所述。第一，过去的投资驱动型发展模式面临了前所未有的压力，亟需降温，我们对这一链条的资产总体持谨慎态度。第二，战略新兴产业是经济体进入新一轮持续增长的关键之一。经过二季度的大幅回落，这一领域的上市公司逐渐体现出一定的投资价值，这将是我们下半年的工作重点。第三，消费仍然是经济体持续增长的最核心驱动力，但它被国内的高税率压制了，我们期待政府在结构性减税领域有更大的举措。第四，传统的制造业过去一轮周期上演的故事主旋律是由小变大，我们期待着看到一批企业走向世界，上演新的由大变强的成长性故事。

2011年二季度可能是全年最困难的一个季度。一方面，高通胀背景下货币紧缩的态势难以缓解。另一方面，2010年四季度以来的紧缩风险，叠加各项产业政策退出的风险，可能对实体经济的影响逐步体现，经济存在短期的下行风险。 二季度后，流动性和经济向上的转折点应该会陆续出现，市场有望迎来转机，如果不再出现大的新涨价因素，通胀的高点在二季度末出现；经济下行风险倒逼流动性放松；保障房的供给逐渐明朗化，地产调控压力逐渐缓解。这三点构成紧缩政策转向的基础。在三四线城市化加速的背景下，经济的驱动力正在成功接棒，下半年保障房建设逐渐发力，也将增添新的动力。这两点构成盈利增长的基础。 乐观预期中有两大风险需要警惕。一个是通胀超出预期，尤其警惕通胀预期本身推动通胀的循环开始。这种情况下，货币紧缩迟迟无法缓解，并将对经济增长产生持续压力。另一个是油价超预期。虽然我们必将适应不断上涨的油价，但这一轮油价上涨供给冲击因素居主导，不确定性大。显著上涨的油价将迅速推升通胀，并冲击中下游产业，百害无一利。

展望 2011 年，我们需要面对三个问题。 一个是通胀。决定通胀的三要素包括劳动力、PPI 和农产品，其中劳动力可能已经步入中期的上升通道，PPI 被资源品价格上涨不断推高，即使农产品价格能够维持平稳，CPI 的内在上升压力仍非常显著。前两年超发的货币加剧了这一趋势，较高水平通胀有可能持续较长一段时间。抗通胀被政府视为今年的头等大事，去除通胀中的流动性因素又被视为抗通胀的首要办法，这将持续制约市场的运行。如果不考虑其它新生变量，预计 CPI 的高点将在二季度末到来，流动性也有望在彼时真正转向。届时市场可望迎来转机。 一个是调结构与经济发展之间的矛盾。过去我们认为，中国经济在产业结构调整和经济快速增长之间必须做出取舍。现在看来，三四线的快速城市化有望弥补产业结构调整对经济增长的拖累。但地方经济相似的增长模式（投资与房地产）对信贷高度依赖，通胀的控制又要求一个紧缩的流动性环境。如果货币政策调控得当，有望实现一个高增长高通胀的最优局面。反之，则可能加大经济增长的波动性。 最后是美国经济的复苏。经历了近三年的低迷后，美国经济似乎开始走向一轮确定性的复苏，这一趋势的确定性和力度大小也将对市场走势产生深远影响。一方面，外需相关领域过去三年新增投资普遍较少，外围经济复苏将造就一个中期的产出缺口；另一方面，美国经济的复苏有望引发美元自新兴市场回流，并对 A 股市场构成压力。 基于这样的判断，我们对 2011 年的 A 股市场总体并不悲观，并相对看好下半年的表现。本基金将秉承契约专注于成长股投资，主要布局方向包括：经济发展过程中的消费和服务仍将是关注重点；经济结构调整是中长期的方向，也是高质量成长股的温床，但 2010 年市场对这一类资产做出了较充分的反应，今年这一领域的投资需要更多关注美好故事的业绩兑现；三四线城市的加速城市化过程中，相关的所谓传统产业有望迎来更大的成长空间。本基金力争构建的资产组合能够最大可能的代表社会发展的方向，依靠高质量的成长股，为持有人创造优异的投资回报。