经济复苏力度低于预期。尽管短期经济向好的态势仍存，但复苏的力度低于预期。目前经济向好的主要推动力在房地产投资和基建投资，制造业投资仍然较为惨淡。但最近出台的一系列政策（包括房地产调控政策以及清理银行表外资产的举措），给地产投资和基建投资也带来了较大的不确定性。市场对经济下行趋势重新担忧。 　　四万亿投资造成了资本的错配和外逃，其结果是没有竞争力的产业和公司，得到了廉价的资本，进一步扩张了产能，故现阶段经济结构性调整的压力仍然较大。预期新一届政府的选择将先是理清问题，然后才能重新出发。在这个过程中，股市的反应将更多是脉冲式的和间歇式的，难有持续性的行情。目前市场整体风险偏好水平上升到一个相对高的位置，如果流动性和企业盈利不能有进一步的环比增长，市场短期将有一定压力。 　　目前的环境之下，同一行业中不同企业间的竞争力和盈利能力出现巨大差异。在传统行业，拥有品牌、技术、渠道、融资能力的领先企业将会不断增强其固有优势，获得更快的增长。而在新兴的行业中（如环保、电子、天然气），很多企业在逐步形成自己在行业中的独特竞争力。在经济转型的大背景下，我们看好估值有优势的金融地产类个股以及代表未来方向的成长股。

从周期性因素看，发电量增速、钢铁产量增速等指标显示，短期经济出现企稳回升的态势。 　　经济的回升目前主要由政府项目的投资（主要包括铁路基建、城轨、煤化工项目等）和房地产行业的投资拉动，民间私人投资没有明显的改善。目前的复苏态势是在低基数水平上的弱复苏。由于大量行业仍处在产能过剩的情况中，企业的产能利用率难以有实质性的大幅复苏，故企业盈利的好转还需要一段时间。 　　十八大之后，政府2013年的经济政策目标变得清晰。从目前得到的信息看，2013年将呈现出“紧信贷、宽货币”的态势，整个经济的流动性状况比2012年将有明显改善。随着银行理财产品收益和信托投资计划收益率的下降，整个社会的融资成本将会下降。此种变化一方面对企业盈利改善有益，另一方面边际上对股市的估值水平有正面效应。 　　从结构性因素看，经济目前仍然面临较大的结构调整的压力，过去十年中凭借低成本制造优势和国外旺盛需求推动的经济增长已经告以段落。目前对新一届政府推动改革、释放政策红利的预期较高。但我们认为这个变量是一个中期的慢变量，短期难以见到实质性突破。 　　之前判断政府将通过痛苦的通缩来解决结构性的问题，目前看，更可能的方式是通过通胀来达成。我们之前判断主要资源价格将在通缩中回到合理的位置（包括土地、原材料、能源等），从而推动社会的资源配置在效率最高的领域内。目前看来，原有的增长模式很可能会继续推进，累积的问题将继续在时间上向后推延。所以尽管我们认为对长期的问题决不能掉以轻心，但对短期的经济走势和政策力度更为乐观。在短期乐观的情况下，契合政府支出的领域将是产生最好投资标的的领域，包括基础设施投资、民生（医疗教育等）、农业、环保等。 　　但2013年需要牢记的是，在有合理的收益空间之后必需要实现盈利。

从周期性因素看，发电量增速、钢铁产量增速等指标显示，短期经济出现企稳回升的态势。经济的回升目前主要由政府项目的投资（主要包括铁路基建、城轨、煤化工项目等）和房地产行业的投资拉动，民间私人投资没有明显的改善。目前的复苏态势是在低基数水平上的弱复苏。由于大量行业仍处在产能过剩的情况中，企业的产能利用率难以有实质性的大幅复苏，故企业盈利的好转还需要一段时间。 十八大之后，政府2013年的经济政策目标变得清晰。从目前得到的信息看，2013年将呈现出“紧信贷、宽货币”的态势，整个经济的流动性状况比2012年将有明显改善。随着银行理财产品收益和信托投资计划收益率的下降，整个社会的融资成本将会下降。此种变化一方面对企业盈利改善有益，另一方面边际上对股市的估值水平有正面效应。 从结构性因素看，经济目前仍然面临较大的结构调整的压力，过去十年中凭借低成本制造优势和国外旺盛需求推动的经济增长已经告以段落。目前对新一届政府推动改革、释放政策红利的预期较高。但我们认为这个变量是一个中期的慢变量，短期难以见到实质性突破。 之前判断政府将通过痛苦的通缩来解决结构性的问题，目前看，更可能的方式是通过通胀来达成。我们之前判断主要资源价格将在通缩中回到合理的位置（包括土地、原材料、能源等），从而推动社会的资源配置在效率最高的领域内。目前看来，原有的增长模式很可能会继续推进，累积的问题将继续在时间上向后推延。所以尽管我们认为对长期的问题决不能掉以轻心，但对短期的经济走势和政策力度更为乐观。在短期乐观的情况下，契合政府支出的领域将是产生最好投资标的的领域，包括基础设施投资、民生投入（医疗教育等）、农业水利等。但2013年需要牢记的是，在有合理的收益空间之后必需要实现盈利。

从短期来看，A股表现与全球股市表现出现明显背离，市场情绪进入冰点。在目前的状态下，由于投资者对负面因素基本充分预期，一旦出现任何边际上利好因素，市场均存在反弹可能。由于经济的去库存和去产能化已经超过1年，企业裁员、关闭产能等调整举措有望带来其净资产回报率的短期回稳。对短期股市的走势无需过度悲观。 中期来看，由于人民币升值的过程已经基本完成，贸易顺差带来的基础货币难以再提供大规模的信用扩张。同时，政府受制于自身资产负债表的压力，在经济下行收缩期间反而无法提供经济扩张的动力。中国经济结构调整的路程还很漫长，预计在相当长一段时间内，经济将维持低速增长的态势，企业回报率存在下一个台阶的压力，出现波澜壮阔的大牛市的概率也较低。 目前的经济环境对企业的运营管理能力和创新能力提出极高的要求。在同一个行业中的不同企业，其绩效的分化将达到前所未有的程度。在投资过程中，对指数的涨跌的判断要让位于对企业的甄别。那些行业需求空间广阔、竞争力和执行力到位的公司，可以考虑逐渐介入。但由于产业资本（尤其是大小非）已经取代金融资本成为股票价格与估值的决定力量，A股市场的估值收缩或仍未结束，在选股的过程中必须将绝对收益和相对收益统一考虑。 由于投资者对政策转向的预期变动存在“非此即彼”的情况，市场的波动加大，股票间的相关性不断上升，可能会存在一定时间内对个别优质股票产生错误定价的情况，我们将努力试图把握此种市场机会。

　　经济基本面的恶化情况超出预期。本轮经济的下滑与调整从持续的时间上看，已经不是简单的周期性库存调整，更多的是结构性的问题（发达国家去杠杆化与中国经济结构的转型）。无论是发达国家还是中国，经济增长速度中枢下移是一个大概率的事件。 　　从国内情况看，由于人民币升值的过程或已基本完成，贸易顺差带来的基础货币难以再提供大规模的信用扩张。同时，政府部门金融机构受制于自身资产负债表的压力，在经济下行收缩期间反而无法提供经济扩张的动力。预计在相当长一段时间内，经济将维持低速增长的态势。 　　在这样一个全新的时期，投资过程本身已经发生了较大的变化。通过对宏观经济的判断来研判大市，通过购买风险资产来获取BETA的想法的投资人，不断遭受打击。在流动性整体受到趋势性挑战的背景下，市场整体的估值水平将呈现系统性回落的特征。股市中的“二八”法则将开始发挥效力，企业间的分化将达到前所未有的程度，对具体标的的判断，其重要性远超对指数的判断。 　　从中期的角度看，根本的选股出发点仍然立足在消费品、服务业以及具有持续创新能力、回报率高且可持续的龙头企业。投资者将不得不逐步降低对股票成长速度的要求。目前我们选择的标的主要集中在消费服务以及部分挤掉估值泡沫、分红收益率有吸引力的蓝筹股上。此外，由于投资者对政策转向的预期变动，市场的波动加大，股票间的相关性不断上升，会存在一定时间内对个别优质股票产生错误定价的情况，我们将做一定的筛选和投资。

经济基本面的恶化情况超出预期。本轮经济的下滑与调整从持续的时间上看，已经不是简单的周期性库存调整，更多的是结构性的问题。整个经济增长速度中枢下移是一个确定的事件。由于人民币升值的过程已经基本完成，贸易顺差带来的基础货币难以再提供大规模的信用扩张。同时，政府部门与私营经济部门的资产负债表仍需要较长时间才能得以修复。可能在相当长一段时间内，经济将维持低速增长的态势。 但经济状态不佳对股市而言并非完全是坏消息。一方面，只有旧有的以政府投资为主导的模式逐渐失效，更加有效率的、更加集约的、更加精细化的生产模式和企业组织形式才可能出现，更多真正能够提供符合消费者需求产品的企业才能发展壮大；另一方面，经济增速真正下去之后，主要的生产要素才能够重构，劳动-资本-土地-技术等要素之间的重新组合才成为可能。 在经济结构调整的过程之中，市场整体的估值水平将呈现系统性回落的特征。股市中的“二八”法则将开始发挥效力，企业间的分化将达到前所未有的程度，对具体标的的判断，其重要性远超对指数的判断。从中期的角度看，根本的选股出发点应该是找到那些回报率高且可持续的好企业，逐步降低对股票成长速度的要求。目前我们选择的标的主要集中在消费服务、装备制造以及部分挤掉估值泡沫、分红收益率有吸引力的蓝筹股上。

从中期角度看，我们认为无需对经济的前景过分悲观, 无论是从基础设施现有的存量规模还是人均消费水平的提升空间来看，中国经济仍有在5-10年内保持较快增长的潜力。 世界不会走向末日，股票市场的绝对估值下跌到一定程度后，也开始蕴育新的机会。主要原因如下：1）目前经济增速以及企业盈利的下滑已经持续了一年半左右的时间。从最近一个季度的数据看，汽车、地产、家电等周期性行业内企业的回报率状况已经逐步回落到接近周期底部的位置。回报率边际上再继续恶化的压力不大2）以央行下调存款准备金率为标志，国内紧缩的货币政策已经基本告以段落，国内的流动性状况已经开始逐步好转3）民间高利贷、PE投资、房地产投资等其它投资资产的热度有所降温4）政府正在着力推动新股发行制度改革、养老金入市、创业板退市等对股票市场长期发展十分必需的制度建设。这些总体上对股票市场而言是较为积极的信号。 但由于中国经济整体尚处在经济转型的过程之中，投资者对中期经济保持繁荣的信心受到短期内政治经济形势动荡的干扰，市场估值水平难以大幅回升。在这种情况下，由于竞争力的差异以及对外界环境变化的不同应对，不同企业在盈利能力、增长动力、财务稳健度等各个角度都出现了较大的分化，也就是对具体标的的判断，其重要性远超对指数的判断。只要我们能够坚持投资纪律，坚持对企业价值的严格判断标准，从中长期角度，目前是可以找到一些财务稳健且具有持续增长潜力的好企业的。目前我们选择的标的主要集中在消费服务、装备制造以及部分挤掉估值泡沫、分红收益率有吸引力的蓝筹股上。

展望2012年，从全球的角度看仍是一个动荡的年份，其根本原因在于：以往通过拉高公共以及私人部门杠杆从而拉动需求回升的危机解决方案不再有效，必须花费一定的时间才能重新发现全球经济生产率回升的动力。在此之前，经济及政局的动荡将成为一种常态。 从国内的情况看，经济增速以及企业盈利的下滑已经持续了一年半左右的时间。从最近一个季度的数据看，汽车、地产、家电等周期性行业内企业的回报率状况已经逐步回落到接近周期底部的位置。同时，以2011年11月30日央行下调存款准备金率为标志，国内紧缩的货币政策已经基本告以段落，国内经济体内的流动性状况将逐步出现好转。尽管经济面临较大的结构调整压力，经济的复苏将不会是跳跃式，而是渐进的和结构性的，但总体上对股票市场而言将是一个积极的信号。 我们认为对中国经济增长的前景无需过分悲观，无论是从基础设施现有的存量规模还是人均消费水平提升上看，中国经济仍有在5-10年内保持较快增长的潜力。世界不会走向末日，股票市场的绝对估值下跌到一定程度后，也开始蕴育新的机会。只要我们能够坚持投资纪律，坚持对企业价值的严格判断标准，从中长期角度，目前是可以找到一些财务稳健且具有持续增长潜力的好企业的。目前我们选择的投资标的主要集中在消费服务、装备制造以及部分挤掉估值泡沫、分红收益率有吸引力的蓝筹股上。

2011年市场整体收益情况不佳，主要原因在于：一方面盈利增长预期持续下调，另一方面经历了估值的剧烈收缩。在估值收缩过程中，盈利增长确定性差、绝对估值高的品种受到的负面冲击最大。 展望2012年，从全球的角度看仍是一个动荡的年份。发达国家仍然面对着大规模去杠杆带来的经济增速下移以及政府救市带来的通货膨胀压力问题，在全球经济的全要素生产率未见到明确提升的情况下，经济增速仍将保持在低位。 从国内的情况看，央行下调存款准备金率的举措，可以看成是货币政策结束紧缩的标志，估计2012年仍会有一系列的下调准备金的举动。但经过多年的发展，货币和信贷的投放对于改善经济结构所起到的影响甚微，甚至是负面的。依靠超发货币推动经济增长的做法在2012难以重演。在经济面临较大的结构调整压力之时，未来必须在科技创新、提高产权保障、树立法治精神等方面有所突破才能迎来系统性机会。 尽管如此，我们认为对中国经济增长的前景也无需过分悲观。世界不会走向末日，股票市场的绝对估值下跌到一定程度后，也开始蕴育新的机会。在不断下跌的市场中逐步买入一些长期具有竞争力的企业，未来的收益大于风险。从中长期角度，内需仍是未来经济的主线，我们选择的投资标的主要集中在消费服务以及部分挤掉估值泡沫、分红收益率有吸引力的蓝筹股上。

短期内,通货膨胀和全球性政府债务这两个刺激政策带来的后遗症问题难以解决，国内经济的转型之路也充满曲折。从全球的角度看，变革和创新的历史进程难以一蹴而就。从国内的角度看，本届政府已将处理公共风险作为政策的主要目标，若无严重的经济下滑带来的就业和社会稳定问题，政府会继续坚持使用紧缩的政策以应对通胀的压力，用放缓公共基建投资来拖延和缓解债务问题，用抑制需求来应对房价上涨的问题等。目前大多措施不会涉及决定中国长期经济增长的根本问题，比如中国的土地制度、比如基础设施的投融资体制等，其结果是压低短期经济增长以暂时缓解矛盾。故整个市场短期内还难以见到持续性上升的行情。在新的因素出现以前，市场中期仍将以区间震荡格局为主，同时周期性波动的市场特征将会弱化。 在经济转型的大背景下，各个行业都面临创造性变革和破坏性重构的机会，总有一些事物比其同类更适应环境从而发展壮大。一方面，传统行业中的优势企业其长期盈利能力和增长能力将被增强而非削弱的，另一方面，一些具有新的商业模式、新的组织架构、提供新的消费方式的新兴企业也将会陆续出现。尽管短期的经济增长仍迷雾重重，但下一轮发展的大潮中的弄潮儿已经在今天蕴育。 目前我们主要的投资策略为在防范系统性风险的前提下，通过精选个股获取超额收益。未来的主要投资机会在于竞争优势可以扩大，经营相对平稳的消费内需类个股。

整个世界经济已经驶入一片未知的领域。一方面，短期内看不到全要素生产率提高带来的经济快速增长；另一方面，为了迈出金融危机的泥沼，全球政府大量超发的货币带来了较强的通货膨胀压力。在这种背景下，股权市场的回报率整体会受到较大的限制。 站在目前时点，下半年对A股最大的挑战在于需求的下滑带来的盈利增速下滑。从微观企业的情况看，一方面， 汽车家电地产等最终消费需求面临较大的向下的压力，另一方面，原材料成本上升、劳动力成本上升、环保成本上升、资金短缺、汇率升值等多个因素对企业利润率有一定负面的影响。很多周期性行业的净资产收益率在2010年4季度到2011年1季度已经达到了历史新高，未来在需求下滑时将面临较大的向下压力。市场目前已经对上市公司的盈利增速下滑有所预期，但对下滑幅度的判断取决于国际与国内货币政策是否“超调”。如果出现“超调”，股市向下调整的时间将会拉长。 但从另一方面看，在整个经济转型的大背景下，经营形势的恶化是有利于很多行业竞争结构向好的方面演化的。最终优势企业的长期盈利能力和增长能力是被增强而非削弱的。此外，货币政策紧缩持续很长时间了，其边际上更紧的概率在下降。一旦经济增速明显下滑，通胀压力有所缓解，政策稍有松动，将会出现估值回升的行情。 目前我们主要的投资策略为在防范系统性风险的前提下，通过精选个股力争获取收益。较为看好的行业和板块包括资源、地产以及消费内需股。

整个世界经济已经驶入一片未知的领域。一方面，短期内看不到全要素生产率提高带来的经济快速增长；另一方面，为了迈出金融危机的泥沼，全球政府大量超发的货币带来了较强的通货膨胀压力。在这种背景下，股权市场的回报率整体会受到较大的限制。 站在目前时点，下半年对A股最大的挑战在于需求的下滑带来的盈利增速下滑。从微观企业的情况看，一方面， 汽车家电地产等最终消费需求面临较大的向下的压力，另一方面，原材料成本上升、劳动力成本上升、环保成本上升、资金短缺、汇率升值等多个因素对企业利润率有一定负面的影响。很多周期性行业的净资产收益率在2010年4季度到2011年1季度已经达到了历史新高，未来在需求下滑时将面临较大的向下压力。市场目前已经对上市公司的盈利增速下滑有所预期，但对下滑幅度的判断取决于国际与国内货币政策是否“超调”。如果出现“超调”，股市向下调整的时间将会拉长。 但从另一方面看，在整个经济转型的大背景下，经营形势的恶化是有利于很多行业竞争结构向好的方面演化的。最终优势企业的长期盈利能力和增长能力是被增强而非削弱的。此外，货币政策紧缩持续很长时间了，其边际上更紧的概率在下降。一旦经济增速明显下滑，通胀压力有所缓解，政策稍有松动，将会出现估值回升的行情。 目前我们主要的投资策略为在防范系统性风险的前提下，通过精选个股力争获取收益。较为看好的行业和板块包括资源、地产以及消费内需股。

从国内的情况看，自2010年下半年开始的信贷紧缩已经开始逐步给实体经济的增长带来负面冲击，从上市公司2010年年报即可观察到相应的现象，环比增速下降较为明显的行业包括汽车、机械、地产等。在全球经济形势仍较为动荡的时候，一旦政府观察到经济增速有较明显向下的迹象，中国偏紧的政策可能就会适可而止，也就是在环比上看，政策持续加码的压力越来越小。这种政策氛围可能反而给资本市场提供了较好表现的机遇。 估值方面，权重板块沪深300指数2011年平均市盈率为20倍，略低于历史均值。从自下而上的角度看，目前的市场有所支撑，整体大幅向下的风险不大。但在市场对中国经济新的长期增长动能没有清晰的判定之前，市场向上的空间可能也较为有限。此外，从企业盈利增长的角度看，2011年上半年的企业盈利增速很可能会低于目前市场的一致预期。在这种情况下，低估值的大盘蓝筹股的投资机会将高于中小盘个股，部分前期跌幅较深，但成长性明确、估值逐步合理的消费类股票也逐步进入可投资的阶段。

2011年国内仍将延续2010年年初开始的紧缩货币政策，以应对通货膨胀和资产泡沫。但货币政策在边际上的紧缩力度将逐步降低。主要原因在于：一、利率和存款准备金率作为价格调控工具，其操作空间存在一定的边界值；二、持续的信贷窗口指导将不可避免对实体经济的增长带来负面冲击。在经济转型的大背景下，如果实现硬着陆并不是政府所希望的；三、全球经济形势仍较为动荡，发达国家的经济增速恢复、通胀上升，但债务问题没有得到根本解决，低利率、宽货币的局面短期也难以逆转。美国大量银钱，中国的选择可能是收到适可而止。 从企业盈利增长的角度看，目前一致盈利预测2011年度的盈利增长为20%左右；估值方面，权重板块沪深300指数2011年平均市盈率为20倍，略低于历史均值。故从自下而上的角度看，目前的市场有所支撑，整体大幅向下的风险不大。但在经济结构转型的背景下，在市场对中国经济新的长期增长动能没有清晰的判定之前，在全球债务问题达到最终解决之前，市场向上的空间可能也较为有限。 从投资主线看，我们会继续关注货币超发带来的资产（资源）价值重估，也关注那些不断进行产业升级、真正代表未来中国经济前进方向的优质成长股。高估值、纯概念、无业绩支撑的中小股票面临较大的估值调整压力。