一季度开始阶段，市场延续了去年12月份以来的上涨，而春节长假后市场即开始步入调整，季度表现为微幅下跌。而在结构上，板块之间差异巨大，创业板和中小板公司表现明显优于主板市场的权重股。行业层面上，医药、信息设备和电子是表现最好的板块，都有超过15%以上的涨幅，医药涨幅超过20%，相对收益明显。而房地产、白酒、有色、煤炭和保险等板块跌幅相对较大。经济复苏弱于预期是春节后市场步入调整的主要原因。得益于市场流动性的宽松，固定收益债券特别是信用债表现较好，但由于固定收益债券绝对收益率水平的降低，大量资金转投可转债，一季度可转债指数涨幅相对较大。 　　基金一季度大部分时间都保持着较高的转债+股票的偏权益仓位，但基金对市场调整的预期有些偏早，在可转债的上涨过程中相对偏早地即逐步降低了转债的持仓比例，很多转债后来实际上具有更大的涨幅。股票投资上基金的板块把握相对一般，基本上错过了电子板块的这轮大机会。从可转债目前的机会和风险来看，我们认为处于中性水平，更好的收益则需要股市更好的表现，整体溢价水平并不低，但仍有部分转债从长期来看，目前风险收益比是非常好的时机。

　　2012年的股市走出了比较教科书的走势，与经济及政策变化的步调较为一致，同时在经济艰难的情况下仅选择温和的货币政策调整也是政策的干扰相对较少的一年。年初的反弹虽然有一点基本面的变化，但也只是PMI数据的扰动，更多的是经济在持续的回落后市场对政策充满了较强的期待，随后无论是经济的复苏还是更强劲刺激政策的出台很快都被证伪，市场后续经历了长达9个月左右的调整。年底在经济复苏格局基本比较确定的背景下，市场才迎来了快速的大幅反弹，并带动上证指数年线收红。全年来看，金融、地产、汽车等低估值、大市值权重板块表现优异。 　　2012年转债市场虽不能与信用债相比，但全年表现尚可，信用债的强势和正股的下跌是转债表现相对一般的主要原因。年初在市场反弹以及中石化修正转股价格后股性较好的带动下，转债有一轮较好的表现，随后即进入漫漫下跌，直至12月份随股市反弹带动转债更为强势的一轮反弹。伴随着金融脱媒化以及社会融资结构变化的进一步加剧，债券市场上呈现一定分化——利率债表现相对平淡，而信用债尤其是中低评级信用债表现较好，中低等级券种收益率全面走低，对收益率的过度追求我们认为正在孕育债券市场的系统性风险。值得一提的是，在信用债收益率普遍走低的同时，一些信用风险事件逐步增多。 　　2012年本基金运作相对欠佳，主要在两方面：1、年初在市场反弹后，并没有坚定执行既定的方向策略，退出不够坚决，使得在随后的漫漫熊途中受损较大；2、基金重仓的股票表现不好，跌幅超预期，没能及时调整，成为2012年最大的业绩拖累。总体来讲，基金2012年在可转债方面所犯错误相对较少，而股票上的错误损失较大，对市场整体风格的变化反应有些迟钝，也是基金未来投资中值得引起重视的教训。从过去一年的情况来看，固定收益类基金及产品的大发展也推动了转债投资者结构的较大变化，从而也推动着转债的一些定价机制的变化，包括各种金融工具的运用等，值得本基金在未来关注和学习。

四季度，从10月份开始经济即呈现出弱势复苏的态势。投资、消费、出口的增速都出现较好的改善，PMI数据也越过了50的荣枯分界线，对经济代表性强的大市值公司从季度初即已经止跌企稳，而中小市值板块公司成为随后市场杀跌的主要动力。十八大的召开在短期内对市场产生了一定的噪音，随着会议的开幕，市场走出了一轮急速的下跌探底走势，并有效击穿2000点整数关。随后市场出现逆转，以金融、地产为龙头的行情迅速展开，并最终使得上证指数年线翻红。地产、银行、汽车等大市值板块成为四季度涨幅最大的行业，受塑化剂事件影响，白酒跌幅相对较大。在股市上涨带动下转债也出现了较大幅度的上涨，特别是一些溢价低、股性强的转债，比如国投、工行、南山、石化等转债。 四季度固定收益债券的供给压力明显加大，在社会融资总量中占比继续提高，因而机构在一级市场配债的积极性上明显减弱，对绝对收益率要求提高，一级市场发行利率的提高继续影响了二级市场的调整。国债收益率曲线继续呈现平坦化上行，各期限收益率温和上行，普遍上行5-15bp。 四季度基金继续保持了较高的偏权益持仓，延续了三季度末的资产配置。在结构上有所变化，首先是股票仓位相比三季度末有明显的提升，其次转债结构也有较大变化，由于中行转债修正转股价格的落空，转债弹性大幅削弱，基金在四季度将所有中行转债的配置全部分配给了石化转债，石化转债成为了基金当前的主要持仓。同时基金在转债流动性恢复的情况下，减持了一些明显偏债性的转债。但由于基金在三季度末转债持仓非常高，而流动性随着股票好转一段时间后才有所恢复，因此在换仓过程中错过了一部分股票行情。

三季度，经济走势继续疲软，而央行的货币政策也有些超市场预期的谨慎。股票市场延续了二季度后半段调整的走势，为今年以来主要的下跌时间段。各行业板块都出现了不同程度的下跌，相对而言，信息服务、餐饮旅游、医药生物以及有色、采掘等板块跌幅较小，而交运、纺织服装、房地产、机械等板块跌幅较大，均有超过10%的跌幅，今年以来一直表现强势的白酒板块三季度出现了一定的回调。股市基本反映了目前基本面需求不振的经济状况。在股市下跌的带动下转债市场也出现了较大幅度的下跌，一些债性支撑相对不强的转债跌幅较大，比如燕京、国电、工行、中海等转债。 三季度固定收益市场也有所调整，收益率曲线呈平坦化上行，信用债的收益率上升更为明显，信用利差有所扩大。收益率的上行一方面原因在于上半年固定收益投资者获利丰厚，兑现盈利；另一方面则可能是债券供给的增加以及投资者对经济是否还会持续低迷下滑的信心不足。 由于基金股票加转债相对偏权益资产的持仓比例较高，因此三季度基金在市场下跌中的跌幅也较大，而且转债整体跌幅在三季度相对股票并不占明显优势，尽管很多转债都已远远跌破面值。这也充分反映了投资者对股市较为悲观的预期，或者说对这些转债公司股票的悲观预期。三季度随着转债市场的下跌，我们认为转债已经具有很高的安全边际，到三季度末基金转债持仓相对二季度末又有较大幅度的提升，主要增持了重工转债和中行转债，兼顾了安全性和转股价格修正博弈等因素。

　　上半年，股票市场在经济与政策的预期博弈下走出了先扬后抑的走势，整体体上变现为微幅上涨，其间投资者的预期情绪变化较大，主要表现在经济持续回落后对政策的预期上。行业板块方面，上半年券商、保险、房地产、白酒、有色金属等板块表现较好，取得显著的正收益，而机械设备、信息服务、信息设备、交运设备、黑色金属、采掘、轻工制造等板块表现为负收益。在政策不达预期的背景下，市场在后半段全面转向防御的特征较为明显，医药、公用事业等防御板块以及一些上半年高速增长确定的公司明显得到资金的追逐。 　　在物价持续回落，货币政策由紧缩逐步转向稳健并宽松的背景下，上半年固定收益市场走出了一轮强势的上涨行情，利率债先行拉开空间，信用债跟上涨幅更大。可转债市场在股市反弹和债市上涨的背景下也有所反弹，但进入二季度后，一些大市值转债回调较大。 　　由于年初大量可转债都处于绝对的低价水平，甚至超过一半以上的转债都远低于面值，因此基金在年初保持了较高的可转债仓位，随着股市的反弹和固定收益债市的上涨，转债市场也有一定幅度的反弹。但进入二季度以后，随着经济的持续下滑以及政策的不达预期，转债正股又多数处于传统行业，转债随正股都有一定的回调，基金在期间也对转债有一定程度的减仓，主要是中石化转债的减持。从转债市场目前的估值水平来看，一些中小市值转债的价格和溢价都已经不再处于明显便宜的状态，而大市值公司的转债弹性不足的特征突出，因此转债下半年整体机会将不明显。股票方面，上半年大部分时候基金的股票持仓都保持在20%左右的水平，较少情况超过20%，主要是对中长期经济面临结构问题不容乐观的判断使得基金在股票投资上较为谨慎。

二季度股票市场在对政策强烈预期的背景下走出了先扬后抑的走势，投资者从满怀希望到失望的过程很短，市场整体表现略为下跌，相对而言，一季度表现较差的创业板二季度表现良好上涨7%，主板市场表现最差。行业板块上，由于市场在4月份以后全面转向防御，生物医药、公用事业、食品饮料、餐饮旅游等板块取得正收益，房地产在二季度表现依然强势，而化工、轻工制造、机械设备等制造业表现最差。在对出台刺激政策的预期弱化后，市场表现在后半段全面转向防御的特征较为明显，医药、白酒、公用事业等防御板块以及一些上半年高速增长确定的公司明显得到资金的追逐。 由于物价持续回落加上6月份央行的降息，二季度固定收益债券仍然是牛市行情走势，特别是在5月份走出了一轮快速上涨行情，在利率债收益率吸引力相对不足后，收益率较高的信用债表现更强。 由于可转债整体估值仍较低，以及基于对股市出现系统性大幅下跌风险较低的判断，基金二季度基本仍保持着较高的转债和股票仓位。但随着市场结构和预期的变化，基金在后半段对转债和股票持仓上也做了较大调整，主要表现为转债持仓有一定下降，而股票持仓有一定上升，主要原因在于可转债正股行业结构上在目前市场明显不占优势。从转债市场目前的估值水平来看，一些中小市值的转债相对价格已经不再处于明显便宜的状态，而大市值公司的转债弹性不足的特征突出，基本面也不支持正股有较大的正面变化。

　　一季度，市场先抑后扬，整体表现为上涨。结构上，权重蓝筹股先于市场启稳反弹，也先于市场调整，而中小市值公司则表现为在节奏上略微滞后于蓝筹股，超跌股更为活跃。整体格局上深市明显强于沪市，创业板表现最差。行业板块上，有色金属、家用电器、房地产是一季度表现最好的行业，都有超过10%的涨幅，仅医药、信息服务、农业、公用事业等板块一季度为负收益。一季度的反弹更多的表现为市场风险偏好的上升，基本面的因素较弱。 　　本基金一季度基本都保持着较高的转债+股票相对偏权益的仓位，转债持仓主要以大市值的转债为主，股票持仓的结构同样也相对偏防御，总体在结构上没能很好地抓住此轮反弹的机会。但从转债市场目前的估值水平来看，我们认为仍然具有相当高的长期投资价值，因此在转债仓位上我们一直保持着较高的水平，等待市场机会。

回顾2011 年，市场面对的最大宏观背景就是通胀，基于控制通胀的紧缩货币政策成为贯穿全年 的政策主基调。全年来看，通胀的持续上行和不断加码的货币紧缩政策使得股市在2011 年出现了大 幅下跌，上证指数全年下跌-21.68%，成为历史上跌幅居第三大的年份，投资相关的有色金属、机械、 建筑建材、交通运输、采掘、化工等周期性行业板块跌幅巨大。中小市值的成长股由于过高的估值 跌幅更大，中小板指和创业板指跌幅都超过-35%，然而经历如此巨大幅度的下跌后，很多中小市值 公司依然不便宜。固定收益市场除了利率债表现尚可，信用债由于供给的大幅攀升以及市场对经济 回落后信用风险上升的担忧，中低评级的信用债表现同样较差。 股市的大幅下跌也带动可转债市场跌幅巨大，全年可转债指数下跌-14.73%，但转债市场在经过 2 年来的下跌后，目前市场供求关系也有了较大改善，其原有的估值泡沫挤出非常彻底。如果可转 债中长期能保持现有的估值水平，我们相信未来可转债市场将能给投资者带来丰厚的低风险高回报。回顾2011 年基金的运作，值得总结的经验教训很多。2011 年初，投资增长即维持在高位运行， 而且投资占GDP 比重也在相对和绝对都很高的水平，因此我们从开始就不看好投资相关的行业，尽 量回避了周期股的投资，全年在周期性行业的失误很少，当然也错过一季度这些行业继续上涨的机 会。而在通胀问题上，我们对通胀持续的时间和强度预计不够，因此对调控最终延续的力度预期也 不充分，仓位上没有做好对应策略，没能规避好系统性风险。在第三季度，转债在多重因素的影响 下经历了一轮大幅下跌，基金随着市场的下跌对可转债有较大比例的增持，但从时机上来看，加仓 的节奏没有把握好，过早地加仓实际上也使得基金在后续的过度下跌中有些被动。总结原因在于可 转债在多年的高估值状态后，我们对可转债在估值尺度上有一些放松。但目前可转债的估值水平已 经基本回到了04、05 年的估值水平，长期来看，我们认为目前的可转债市现已经非常具有吸引力和 长期投资价值。

四季度，虽然CPI呈现了冲顶回落的走势，而且调控的力度和方向都有所转变，但市场仍然延续了三季度的下跌趋势，继续大幅下跌，下跌的结构性差异开始显现。而在CPI冲顶回落以及调控力度减弱甚至有所转向的背景下，利率债和高评级信用债大幅反弹，10年期国债收益率迅速突破了很多机构预期的2012年高点3.5%的预期水平，而低评级的信用债受供给加大和经济回落信用风险上升等因素的影响，表现明显较差。四季度，上证指数下跌-6.77%，深圳综指下跌-13.72%，中小板指数下跌-13.92%，创业板指下跌-7.79%，市场呈现普跌格局，相对而言中小市值公司跌幅更大，而创业板跌幅不明显。行业板块上，四季度金融、石油石化、房地产等板块表现相对较好，而中游的制造业板块跌幅较大，反映了经济回落过程中受冲击最大的制造业基本面的不乐观预期。同时，经济回落中对周期性行业的抛弃仍较为明显，包括机械、水泥、化工等板块四季度跌幅同样较大。 转债市场在经过三季度的大幅下跌后，四季度反而有所反弹，并没有随着股市下跌而继续下跌，对很多相对股性较弱的转债在价格上都已经开始出现明显的钝化，说明新的估值体系正在逐步被市场认同。四季度转债市场最大的变化就是中石化修正转股价格，其后的走势也充分说明对转债投资者和流通股东来说都有可能是一个双赢的结局。转债市场经过2010年和2011年连续两年的下跌后其原有的估值泡沫挤出我们认为已经非常充分，尽管目前价格相比最低时已有所上涨，但目前价格所对应的估值仍处在近几年来最好的投资价值阶段。 基金在四季度继续较大比例地增加了转债持仓，同时继续降低了股票持仓比例，在转债持有结构上做了一定的调整。从阶段性投资机会的把握上，基金在四季度主要是大比例增持了中石化转债。在最终的结果上，基金是获得了相对更好的效果，但股票持仓在四季度对基金的负贡献较大，尽管在下跌中基金也在不断减持一些股票，但不够及时和果断。从目前大类资产的比较来看，个人认为，如果转债在供给上能够满足需求，转债市场中长期的吸引力要大于股市，因此基金后续仍将在合适的时机选择进一步调整大类资产的配置比例。

三季度，随着CPI的持续走高，调控力度的加码，流动性进一步趋紧，股市、债市都出现了快速下跌。上证指数下跌-14.59%，深圳综指下跌-13.1%，中小板指数下跌-14.2%，创业板指下跌-6.48%，市场呈现普跌格局。行业板块上，三季度同样是全线下跌，相对而言，食品饮料、餐饮旅游纺织服装、信息服务等弱周期行业表现相对较好，有色金属、交运设备、家用电器、建筑建材、房地产、黑色金属等行业表现较差。持续的紧缩和经济的逐步回落，对周期性行业的抛弃较为明显。 持续加码的宏观调控使得金融市场流动性在三季度进一步趋紧，债券市场同样大幅下跌，以交易所的公司债、城投债和可转债跌幅最大。转债市场由于中石化转债2期的方案出炉以及对股票市场预期的不乐观，三季度出现了大幅下跌，指数跌幅近14%，接近上证指数跌幅。但转债市场经过大幅下跌后其原有的估值泡沫挤出较为彻底，目前处在近几年来的较好投资价值阶段。 三季度可转债市场新的转债发行较多，而且转债在多重因素的影响下经历了一轮大幅下跌，基金随着市场的下跌对可转债有较大比例的增持，但从时机上来看，加仓的节奏把握并不好。总结原因在于我们对可转债出现如此较大幅度的下跌意识不充分，加仓时点有点偏早，实际上后来市场的跌幅是超过我们预期的，近5年来转债大部分时候的高估值状态使得我们在面值附近相对风险和溢价都已不高的情况下即大比例增持了转债。

基于控制通胀的货币紧缩政策是今年以来的政策主基调，对实体经济和资本市场都产生了较大影响，特别是固定收益市场。一季度上半段由于物价出现短暂的低于预期走势支撑了股市在一季度的表现，但随着后续物价的持续攀升，政策的力度和密度都明显上升，加上4、5月份企业短期降库存的冲击，经济表现出明显的回落态势，股市在货币紧缩和经济回落的双重打击下短期出现了较大幅度的调整，6月份经济在短暂的库存冲击结束后明显回暖，股市也略有反弹。上半年，代表主板的上证指数下跌-1.64%，中小板指数下跌-12.68%，创业板指下跌-24.84%，风格上与去年形成显著的差异。随着政策层面的持续紧缩，资金面趋紧使得低估值和消费板块成为避风港。 股市上半年整体的表现不佳，热点不持续，加上转债年初已不便宜的情况，上年可转债也主要以下跌为主，天相可转债指数上年下跌-3.12%，基本呈现普跌的态势。固定收益债券市场的收益率都有明显的上升，特别是信用债，利率产品上半年表现尚可，信用债则受城投债的冲击表现较差。资金面的紧张对固定收益债券的影响在上半年较为明显。 上半年在供给上由于中石化转债的发行，转债存量有较大规模的上升，基金在综合考虑风险不是很大的情况下也进行了积极配臵。在需求上今年以来转债基金的发行也明显升温，因此使得转债市场在二季度的跌幅还不及一季度的跌幅。但考虑到转债相对仍不是较便宜的价格水平，而且大多数中小盘转债估值仍较贵的因素，基金一直保持相对中性的转债仓位配臵，且以中行转债和石化转债配臵为主。 股票投资上，基金没有抓住较好的减仓机会，导致上半年基金业绩受股票下跌影响也较大，主要在于个人在思想上认为今年市场不会有很大的风险，而放松了警惕。同时，基金在持股上趋于集中，加大了对长期有吸引力的股票的配臵。

二季度，市场出现了一定程度的下跌，风格差异仍然明显。上证指数下跌-5.67%，深圳综指下跌-7.8%，中小板综下跌-9.09%，创业板指下跌-16.1%，延续第一季度的市场风格，仍然具有较明显的沪强深弱的走势，2011 年以来的风格特征与2010 年形成鲜明的反向对比。行业板块上，二季度仅食品饮料一个行业上涨，主要是白酒表现较好，其余板块都下跌，其中设备类行业、有色金属、电子元器件、餐饮旅游等跌幅超过10%。随着政策层面的持续紧缩，资金面越来越紧的趋势进一步明显，低估值和消费在二季度成为避风港。 二季度市场没有新的转债发行，而转债基金的发行明显升温，在对后续资金可能持续有利于转债市场的预期，转债市场表现较好，二季度转债市场基本没有下跌，基金的转债持仓变化也不大。股票投资上，基金没有抓住较好的减仓机会，导致二季度基金业绩受股票下跌影响较大，主要在于个人在思想上认为今年市场不会有很大的风险，而放松了警惕。

2011 年一季度，风格转换是A 股市场最突出的特点。沪深300 指数上涨3%，深圳综指下跌2.9%，中小板综指下跌5.1%，创业板综指下跌11.5%，走势强弱与市值大小强烈正相关。回顾2010 年10 月由煤炭股开始的一波逼空行情，其市场情绪的基础就是传统周期行业相对新兴产业的估值折价达到极点。进入新的一年，金融地产首先表现出强势，随后采掘和有色出现“煤飞色舞”、汽车家电等耐用消费品表现。现在看来，传统周期行业的相对估值逆转已经形成趋势，并进一步向所有低估值版块扩散。预计兼顾成长性与估值优势的二线蓝筹将表现出比较良好的投资价值。石化等大型转债的发行，基本解决了基金对转债配置的契约要求。因此基金有较大的空间对股票、转债进行比较细致和灵活的配置。虽然基金对今年整体市场比较谨慎，但也正在利用近期的风格转换行情，积极地运用其股票仓位博取收益，为全年的收益奠定基础。

2010 年，中国A 股号称“熊”冠全球，实则富含结构性机会。沪深300 与中小板指数的收益率分别为-12.5%和28.4%，可谓冰火两重天。在这样结构分化明显的市场中投资，自上而下和自下而上两种选股策略同样重要。 2010 年自上而下的判断发生在一个关键时点，即4 月份国十条颁布之时。重拳打击房地产一方面说明中国经济已经基本摆脱了08 年经济危机的直接影响，另一方面证实了中央坚决推进经济结构调整，放弃旧有经济增长方式的决心。本基金及时采取了仓位调整，回避了可能直接受损的地产相关产业链，并在随后的投资活动中着重考虑“调结构”带来的风险与机遇。自下而上的判断则主要在个股选择方面，应该说2010 年主要是挖掘个股机会的一年，个股机会层出不穷。基金在股票方面的投资得益于团队的积极合作，相对收益较好。 2010 年对可转债来说比较艰难，年初存量转债都处在绝对高估的价格水平，这些存量转债全年的平均跌幅超过-10%，对基金的负贡献较大。随着市场的快速扩张，可转债的估值回归将是必然的。总体上，本基金在操作上秉承了一贯谨慎的风格，在风险可控的前提努力为投资者获取收益。较少参与煤炭、有色、地产、银行等周期性行业，同时加大对医药、食品饮料等稳定增长类品种的配置。在信息技术、机械制造、化工等内在同质性较低，个股差异大的行业中，本基金主要采用精选个股的策略。