2013年1季度A股市场出现冲高回落的走势。春节前单边上涨，上证综指最高点达到2444点，但春节后开始震荡下行。一季度累计下跌1.43%，收于2236点。市场大幅波动主要源于驱动因素的变化。去年年底出现了几方面利好因素的黄金组合：经济出现复苏迹象，流动性非常宽松，而海外风险偏好回升也推动了资金向新兴市场国家的流入，同时经过长期下跌之后A股的市盈率已经达到了历史上非常低的水平。这几方面的因素的共振推动A股从1949点一举反弹至2444点。但春节后的市场环境出现变化：首先是宽松的流动性环境有所变化；经济的复苏力度偏弱；海外资金开始从港股流出，发达国家股市创出新高；而房价的快速上涨也引发了市场对严厉调控政策的担忧。本基金在市场环境出现变化的情况下对持仓结构做出了一定调整，但由于仓位相对较高，因此影响了一季度的业绩表现。 　　从板块表现来看，国防军工、医药、TMT、环保等行业表现出色。而有色金属、非银行金融和煤炭等传统周期股跌幅居前。市场围绕着宽货币和弱复苏的主线而对成长股出现追捧，创业板指数接连创出新高。值得关注的是，银行板块在12月份大幅上涨之后也出现了明显的回调，银监会关于理财产品的整顿也加重了对银行盈利能力的担忧。而白酒板块由于反腐的因素而基本面出现恶化，一线白酒和二三线白酒均出现大幅下跌，但我们认为市场对这两个板块的长期投资价值可能过度悲观。

　　2012年在全球范围是经济逐步复苏的一年，但是经济体之间的复苏进程和步调有着显著的不同。主要经济体中，美国的私营部门，尤其是制造业部门势头突出。带动了就业情况改善明显，房地产市场企稳回升，耐用消费品、个人消费、个人收入、工业增加值都持续超出预期。到4季度面临“财政悬崖”的挑战，市场担心即使通过权宜之计来延长对中低收入人群的减税和救济，也无法从本质上阻止联邦支出自动削减机制和财务上限的启动。因此道琼斯指数和纳斯达克指数在前三季度的强劲表现之后，在4季度开始调整。欧洲主要经济体和日本的情况比美国稍微差一些。欧债危机和日本国内需求的疲软导致需要采用持续宽松的货币政策和具有较强攻击性的汇率政策。在2012年，海外主要经济体对于国内经济市场的影响基本上可以算是中性的。 　　2012年，整体的经济情况在前3个季度加速探底，在4季度有见底回升的迹象。2012年1季度，受益于全球范围内风险溢价率的下降，在国内经济见底复苏的良好预期下，股票市场快速上涨。上证综指区间最大涨幅达到了15%左右。在随后的2个季度经历了复苏预期被证伪的过程，股票市场不断下跌，上证综指在12月初创了接近4年的新低1949.46点。12月份，在持续的经济数据利好，以及持续的流动性利好的推动下，股票市场快速上涨，单月上涨幅度超过14%。最终2012年主要股指略微收涨，但是过程是非常反复曲折的，结构是大幅分化的。 　　本基金跟随市场变化调整了行业投资比例，重点增持了金融板块，适当降低了有色和医药股的投资比例。3季度一度面临较大的压力，但在4季度金融、地产主导的修复行情中获得了不错的收益，最终全年的时间段内跟上了市场节拍。总结2012年的市场特点，波动幅度大，波动频率高，进行选时操作可以有效提高基金收益率。因此，本基金未来需要增强选时能力的培养与训练，根据市场变化的节奏适当加大仓位调整的力度，以应对市场波动带来的系统风险。

2012年4季度，美国私营领域的情况比较乐观。耐用消费品、个人消费、个人收入、工业增加值以及非农就业数据都高于之前的预期。但是由于面临“财政悬崖”的挑战，市场担心即使通过权宜之计来延长对中低收入人群的减税和救济，也无法从本质上阻止联邦支出自动削减机制和财务上限的启动，所以道琼斯指数和纳斯达克指数在4季度的走势相对疲软。而欧洲主要经济体以及日韩的股票综合指数，在4季度均表现强劲，创出阶段性新高。总体来说，海外经济对A股的影响至少不是负面的。 4季度A股市场呈现探底回升的走势。上证综指在11月底再次向下击破2000点，创出1949阶段新低之后，12月份上涨幅度超过了14%。股市的回暖从长期来看反映了市场对于新一届政府在体制改革方面的期待，中国经济有望迎来新一轮的机制改革红利。从中期来看，“四万亿”对于各项投资的透支以及2011年以来严厉的房地产调控，使得2012年的固定资产投资陷入一个阶段性的低谷。但从三季末起的各项数据似乎显示，工业企业在持续去库存之后开始正常回补。消费者买房和地产商拿地的热情，也表明未来几个季度经济和企业盈利复苏的趋势在形成。 市场的结构与经济的变化也是非常契合的。12月份的单边行情当中，大市值板块地产、金融、建筑领涨，有一定经济先导意义的汽车板块的强度也相对较强。市场普遍预期基建和地产投资趋于恢复，同时也对资产价格上涨以后银行资产质量风险的下降有所预期。本基金 跟随市场变化调整了行业投资比例，重点增持了金融板块，适当降低了有色和医药股的投资比例，虽然市场时机把握仍欠火候，但最终效果还算良好。

海外宏观经济在刚刚过去的3季度是复杂而多变的，掺杂着各种经济层面的利多利空和各种利益博弈。作为经济晴雨表的资本市场，反映的是海外投资者对于经济前景预期的不断改善，以及风险偏好的普遍上升。我们看到经济复苏进程最为扎实的美国，深处欧债危机漩涡中心的欧洲各国，同为发展中国家的金砖各国，以及东亚的日韩，3季度的股市表现都是非常强劲的。因此可以说，在过去的几个月中，海外的各种不确定性对A股市场至少不是负面的影响。 3季度的国内市场，就是政策预期证伪之后市场宣泄的过程。从6月份下旬重回下降通道之后，权重股的重心不断下移，9月26日上证综指一度击破2000点的整数关口。3季度的弱势有政策面和资金面的因素，主要指降息和降准的低预期，以及各类投资项目的资金没着落。同时实际资金成本依然高企，股市也缺乏赚钱效应，导致A股市场在过去的几个月一直缺少增量资金的眷顾。但是最本质的原因还是企业的盈利增速依然处于下降的通道。不仅传统的重化工业行业的下游需求没有任何复苏的迹象，而且需求的下滑有从重化工业行业向消费行业蔓延的趋势。 市场的结构呈现出来“轻”大于“重”，“新”大于“旧”，“龙头”大于“跟随者”的结构。文化传媒类、服务类等轻资产的公司表现强于以重化工业行业为代表的重资产行业。消费电子、环保、金改受益、医改受益的公司的表现强于传统行业。这种情况很不利于大盘蓝筹风格类的投资，但是从行业数据中我们看到，传统行业当中有竞争优势的龙头公司不断扩大市场份额，因此我们预计这些公司有可能获得跨越周期的成长性，对于传统行业的基础配置也是不能忽视的。针对市场环境变化的需要，我们在适当分散集中度的背景下，一方面调整了行业配置的方向，另一方面也在重点品牌公司的投资保持了足够仓位。

　　2012年上半年总体上是一个经济走势对之前政策预期的证伪过程。大概在4月之前，全球市场走势温和，欧洲债务问题平稳，美国经济回升，全球股市出现一轮较大幅度的回升，可选消费品、IT和金融业股票涨幅突出。但在希腊大选及政府更替之后，投资者对欧债危机的担忧再度爆发，欧元资产不断受到回避，美元走势强劲，原油等大宗商品价格不断下滑，欧美股市也从高位开始回落。 　　相对而言，中国Ａ股市场更多是受到资金流动性与经济调整的双重影响。年初以来因为信贷开始增加，投资者由于流动性预期而不断增强信心，市场趋于活跃。但相关统计数据公布后显示经济下滑证据确认之后，投资者之前对于转向“稳增长”政策措施终于水落石出。经济仍处于下滑途中的现实又使得经济学家和分析师一致性地看空国内经济走势，特别是对于企业盈利下降的程度与持续时间变得更加悲观。在分析师下调盈利预测的同时，投资者也采取了避险行为，市场快速回落。 　　从市场的交易特征看，尽管市场的低波动性使得轮动和波段操作的难度增加，但博弈成了投资者的主流选择，时机选择与轮动交易策略成为改善投资业绩的重要手段。此外，机构投资者对于市场波动幅度也趋于敏感。产业资本的市场行为已经成为影响股价的主导因素，而部分投资者套利与对冲的活动也正逐步成为影响市场的力量。我们深感目前的市场正在经历深刻的变化，因此对于新出现的工具和产业资本的金融活动需要有更深刻的理解和认识。 　　在组合管理操作上，本管理人上半年在防御板块上基本延续了过往的配置思路，保持了对医药生物、信息和食品饮料等行业超配，但在确信看到信贷逐步放松、房地产销售复苏之后，及时加大了金融改革与周期性投资品的配置。这种“稳定”加“周期”的组合在大多数时候基本保持了组合绩效的稳定，但这种架构的缺陷也十分突出，即无法回避大盘系统性下跌时的风险。因此前期在大盘上涨过程中基本分享了市场上涨的收益，但后期在大盘下跌过程中净值损失较大，未能对冲市场快速下跌时的系统性风险。我们反思造成这个结果的原因，一个是我们低估本次非对称降息的影响，并对煤炭高库存的影响没有足够重视，没有及时兑现银行与煤炭股的收益。另一个也与本基金降低组合集中度增加流动性的新策略仍需要时间适应环境变化有关。但无论怎么分析，最后的结论是如果要进一步改善本基金的投资绩效，必须增强时机抉择的能力，利用好仓位策略工具。

2012年二季度初，全球主要经济体基本延续了3月的温和复苏态势，但进入5月却因为希腊大选结果的变化使得投资者对欧债危机的担忧再度爆发，欧元资产不断受到回避，美元走势强劲，原油等大宗商品价格不断下滑，欧美股市也从高位开始回落。 我国经济数据在第二季度也出现明显下降，特别是5月份的经济活动活跃程度显著偏冷，工业增加值、PMI指数的变化都显示出实体经济仍处于下滑当中，仍看不到经济复苏的迹象。如此情况，就像部分券商策略研究员所说的，实体经济对政策预期进行了“证伪”。投资者出于对未来盈利下降的担心，采取了避险行为，部分激进一点的投资者甚至对银行、资源等蓝筹股也大幅减持，导致市场快速回落。 二季度投资者的情绪更是一直纠结于经济向下与政策向上之间，交易依然延续了一季度的博弈特征，甚至部分投资者对于政策的预期走在了市场的前面，套利与对冲正逐步成为获利手段的主流，而且产业资本的市场行为（股票减持与增持公告频繁）正在成为影响股价的主导因素。 本管理人前期在大盘上涨过程中基本保持了均衡的策略，基本分享了市场上涨的收益，同时也适度保持了医药和食品饮料的稳定类资产，但是我们后期在大盘下跌过程中净值损失较大，未能对冲市场快速下跌时的系统性风险。我们反思造成这个结果的原因，一方面是我们低估本次非对称降息的影响，并对煤炭高库存的影响没有足够重视，没有及时兑现银行与煤炭股的收益。另一方面也与本基金降低组合集中度增加流动性的新策略仍需要时间适应环境变化有关。特别需要说明的是，这次银行股的下跌再次超出本人上个季度的预期，既让本管理人加深了对银行业在利率市场化背景下利润敏感程度的认识，同时也对本人关于银行股投资作了一次生动的风险教育，会促使本人在以后银行股投资时更加审慎、严谨。同时，在回顾本基金二季度操作后，本管理人下阶段会针对性增加组合管理交易环节的主动性和灵活性，以适应当前市场环境的新变化与风险管理的新要求。

2012年一季度希腊债务减记通过，欧债危机得到缓和，美国经济回升势头明显，新兴经济体开始降息刺激经济，全球股市由此得到一轮较大幅度的回升。其中多数发达经济体股市当中，可选消费品、IT和金融业股票涨幅突出。 中国A股市场年初以来因为信贷开始增加，投资者由于流动性预期不断增强信心，市场趋于活跃。但在估值中枢上移之后，3月份里投资者或因为担心一季度企业盈利低于预期，或担心海外美元升值与大宗价格上涨下的风险传导等因素出现经济增速停滞。特别是在统计局公布1-2月工业增加值同比下滑更是证明了当前经济仍处在下滑阶段、盈利尚未见底之后，经济学家和分析师又一致性地看空二季度国内经济，投资者也采取了避险措施，导致市场快速回落。 从整个季度的交易特征看，尽管市场的低波动性使得轮动和波段操作的难度增加，但时机选择仍是机构投资者的主流。市场表现还说明，投资者对于市场波动趋于敏感，因此未来的市场变化当中，对于新出现的套利模式与大小非减持形势的严峻性仍需要有更深刻理解和认识。这样才能因地制宜、与时俱进地有效执行调整策略。 在组合管理操作上，本管理人立足防御，保持了如医药生物、信息和食品饮料等行业超配的上年投资组合，但除白酒股表现未输市场指数表现外，其他板块的回报率都低于预期。但在确信看到信贷逐步放松、房地产销售复苏之后，及时加大了周期性投资品的配置。针对一季度的市场交易特征和新出现的盈利模式的变化，本管理人下阶段需要进一步提升交易环节的能力，特别是要有针对性的增强组合个股的流动性。

2011年，大宗商品价格高位波动， 国际金融市场动荡不已，全球经济复苏步伐明显放缓，其中发达国家经济复苏尤为乏力。由于全球经济增速下滑，以及一些国家失业率居高不下，贸易保护主义政策层出不穷， 2011年全球贸易增速大幅下滑。此外，全球突发性事件也接连不断，中东非局势对原油价格造成波动、日本大地震带来的供应链条崩塌就是相当典型的事例。2011年也是我国“十二五”开局年，全年可能赢得不低于9%的GDP增长率，但也为此付出了高昂的代价：通胀持续高位运行、全民放贷一度危及金融安全、地方债平台也曾岌岌可危、高铁因资金短缺暂 停等意外事件频发，房地产行业景气下滑过程中100万套保障房的开工使得库存问题变得突出，这些问题都使得我国经济在2011年遭受了最严峻的考验。 这种现实及其影响与投资者，包括很多知名经济学家当时的预测和判断大相径庭。从年初所谓的“一元复始”到后来的“长尾效应”下的“周期复辟”，再到后来的通胀6-7月见顶回落等等，这些判断基本都和后来发生的事实发生了严重偏离。回顾本基金全年的组合管理工作，一直也受制于这种认识缺陷的影响，特别是在二季度初对通胀水平的走势发生了严重误判，进而在投资策略上过于乐观。不但全年仓位偏高，而且在结构上也偏离均衡的轨迹。在净值表现尚可的一季度，组合当中大幅增加了中游制造业（以高铁和汽车板块为代表的高端装备制造）的投资比例。这种组合结构维持到三季度初，已经严重脱离于实际形势的发展。上市公司生产成本的大幅上升此时对企业利润已经产生了严重侵蚀，由于仓位较高，随之而来的股价下跌也自然无法逃避。其次，在经济下滑的同时，国内证券市场多年来积垢的结构性矛盾再度成为问题焦点，大批上市公司高管辞职，中小股东纷纷减持股票，黑天鹅事件频发，股指也逐级下跌。本基金对于市场投资环境发生急剧变化的应对措施此时也不够果断，比如战略性布局的新兴产业当中，TMT与光伏行业的配置在结果上显然也是严重落后大市。 这种结果反映出本基金管理人过往的投资经验在目前的市场环境中逐渐失效，重新客观认识市场的游戏规则是极为迫切的任务。为此，本管理人在总结2011年投资教训的基础上，拟在2012年重点解决好以下两个方面的问题： 一是尊重常识，回归常态。事实上之前本管理人对于2009年“四万亿投资”过度刺激的负面影响没有充足准备，因此在2011年初市场喊出“一元复始”和“周期复辟”时，组合配置上对中游制造业特别是高端制造业进行重点投资，这种结果实际就是放大了周期性的波动。特别是高铁事件对股价的冲击足以影响整个高端制造业股票走势，本管理人对高铁事件采取的孤立对策显然是不够的。其次，对新兴行业的遇到的困难估计不足。在产业层面上，新兴产业仍是新生事物，目前经济支柱还是之前的主导产业，而在微观层面上，受制于技术路线的探索、企业成本上升与需求快速的变化，企业的转型与产能扩张都难以顺利展开，使得这类公司的投资决策错误。因此，未来有必要按照回归常态的市场需求来认识市场，对于产能过剩的影响要按常识清醒对待； 二是认清形势，与时俱进。在组合管理策略上，2011年度最值得反思的地方就是战略清晰，而战术完全失败。尽管核心是防御，但阶段性通过中游制造业进攻未见成效时未及时调整，并且即使选择防守也没有选择仓位调整，而是结构转换，不但没有抵御住8月以来的系统性风险，甚至成为系统性下跌过程中的最大受损者。因此，在未来的市场变化当中，对于形势的严峻性需要有更深入的认识，只有这样才会能保证投资心态的开放性和投资组合的适时性。

四季度对欧洲债务危机的担忧逐渐淡出A股投资者的视野，因为市场对国内经济快速下滑的趋势越来越担心，甚至经济硬着陆的言论再度成为媒体热点。而在经济下滑的同时，国内证券市场多年来积垢的结构性矛盾再度成为问题焦点，大批上市公司高管辞职减持股票，部分大股东也开始减持，上市公司黑天鹅事件频发，股指也逐级下跌。但其中也有一些积极性的因素，特别是证监会新任主席对于企业分红、新股定价和内幕信息等问题的举措给市场带来了一股新风，投资 者再度关注企业治理，去“故事化”的特征比较明显。 在组合管理操作上，本管理人忠实地执行了上季报报告中的计划，控制仓位，增加操作的灵活性，重点投资防御性的成长公司，并如期增持了超跌的低估值金融板块。但即便如此，本基金仍未能抵御市场自11月中旬以来的下跌。 特别是在12月内市场风格转换过程中，黑天鹅事件频发，期间值得反思的地方很多，就投资管理方面最值得反思的地方就是必须关注上市公司在环保、社会责任与公司治理方面领域的诚信记录，弱市当中公司爆出的这些不足将可能成为股价重大变化的触发因素，极端时完全可以诱发系统性的调整和下跌。其次，需要重新反思战略认识与战术选择的关系。尽管四季度本基金组合的核心是防御性的，但战术上却未及时调整上几个季度投资的中游制造业股票，更没有选择市场时机减仓。这种结构调整战术在系统性下跌的环境当中不能完全抵御市场下跌。因此，在未来的市场变化当中，对于形势的严峻性需要有更深入的认识，做好时机抉择才会能保证战略的适时性和有效性。

三季度海外经济持续恶化，经济和金融“双重风险”笼罩国际市场。美国经济持续疲软，国内失业率高企，政府债务到达上限后出现政治争执虽然解决，但标普公司仍然把美国国债评级降级到AA，前景展望负面。而欧洲也未平静，国家主权债务危机像癌症一样继续蔓延，问题正从欧元区边缘国家过渡到意大利、法国等核心国家，临近季末债务危机导致的流动性问题已经影响到一些欧洲大型银行的生存能力。受欧洲债务问题的恶化影响，外汇市场美元日元大幅升值，欧元 与新兴市场货币加速贬值；国际大宗商品价格震荡下挫，黄金价格暴涨暴跌。 国内方面，经济增速逐步有所企稳，但通胀水平仍处高位。从三季度制造业指数（PMI）走势来看，二季度出现的连续回落态势得到遏制，经济发展趋势在上半年紧缩政策和欧美债务危机的背景下开始企稳。已经公布的7、8两月的物价指数（CPI）都在高位，而且进入9月份的多雨天气导致蔬菜价格上涨，猪肉价格也未回落，估计CPI难以显著下降。但是之前市场很多投资者认为，物价水平将在7月份后出现明显的回落走势，决策层有关紧缩政策也会由此放松，特别是众多专业机构的投资者以此预期实施了投资决策。 也许正是由于国内外经济形势的发展大大超出了之前多数投资者的研判，三季度市场走势的纠结程度为近年来少见。在市场资金面和基本面共同影响下，股票市场与债券市场都先后出现大幅下跌的情况，基金净值尽数下跌。从结构上看，市场风险的厌恶程度有所加强，仅消费品和服务业股票较为抗跌外，其他行业的股票跌幅都有所放大。这种情况说明国内基础市场行情已经融入“国际大家庭”，国家宏观经济、国际金融与经济形势的关联度大大增强。本基金反思了在这种系统性下跌当中的一些应对措施后认为，除了需要“与时俱进、顺势而为”增强择时能力外，特别值得汲取教训的是大资金运作时“抢跑”行为更需要慎重--在预期政策放松的同时不应没有看到明确信号提前主动增强投资品与交运设备股票的投资比例，这种结构事实上降低了组合整体的稳健性。

2011年上半年，世界经济仍处于金融危机后的复苏当中，但也出现了一系列新的变化和特点。首先是发达经济体各自遇到困扰。在2010年10月美国二次量化宽松货币政策后，年初美国经济出现强劲的复苏势头，但到六月时却出现停滞迹象，特别是在其债务额度达到上限后令很多人对奥巴马政府刺激政策的腾挪空间产生怀疑。而欧洲债务危机继续发酵，希腊债务问题几度引起市场波动，意大利等国庞大的到期债务的展期压力令市场雪上加霜。日本地震海啸引发的核泄露灾害使得其经济持续下滑。其次，以“金砖国家”为龙头的新兴经济体也不同程度遭遇通胀高企的压力。而中东北非政治动荡加剧了石油供给不足的压力，原油价格不断攀升。地缘政治也再次成为不得不考虑的重要因素。全球经济复苏当中遇到的这种困境使得投资者的投资环境遇到了前所未有的变化。 面对复杂的国际形势以及国内高房价与高物价下经济转型的压力，我国采取了紧缩的货币政策和稳健的财政政策，特别是利用存款准备金率为主的量化紧缩政策使得中小企业生产经营面临的资金压力已超出2008年。因此，除了在3月底市场一度对通胀预期有所缓解外产生了一波反弹行情外，上半年其余时间市场走势基本受制于“经济增速回落而通胀不断上行”的局面。 本基金管理人一直认同宏观紧缩政策是制约市场走势的主要矛盾，在政策没有转向的情况下A股缺乏大的趋势性机会，所以本基金按照中长期看好内需消费的大思路下，基本维持了医药、消费为主的股票组合，并通过积极的实地调研寻找具有核心竞争力的投资品企业。但是实地考察时，我们却发现企业盈利的微观层面与自上而下的分析结果屡屡出现矛盾。这种矛盾不但造成投资决策时间变长，更造成调仓难以跟上市场趋势波动的变化，产生一些技战术失误。特别是一季度末减持银行、煤炭转而增持工程机械、交运设备等投资品周期股是造成基金净值表现落后市场的主要原因。

二季度内世界经济出现了新的变化，发达经济体与新兴经济体不同程度遇到各自的问题。美国击毙本拉登宣示十年“反恐战争”趋于结束，但在六月经济复苏遇阻，欧洲债务危机继续演化，希腊债务问题几度引起市场波动，日本震后政坛争斗复发，经济持续下滑。而以“金砖国家”为代表的新兴经济体又遭遇通胀高企的压力。海外经济的这种复杂也引发了国内投资者对于国内经济发展外部环境的担忧。 国内经济在二季度受紧缩政策和日本震后供给能力不足的影响，工业企业利润增加值和制造业指数开始回落；但同时，又由于物价指数翘尾因素、大宗商品输入、过往累计流动性富余以及二季度发生的干旱洪涝等自然灾害的影响，二季度的物价逐月同比上行。这种“经济增速回落，通胀上行”的组合使得二季度的投资环境显得相当恶劣，部分投资者进而出现“硬着陆”的担心，市场一度出现大幅下跌。 在这些诸多负面因素的影响下，股票投资者遭遇了与去年同一时期发生的相似宏观背景、令人窘迫的两难局面。除了白酒股一枝独秀外，其他行业尽跌。本基金一季度末研判“二季度A股市场虽然存在冲高的可能，但趋势性上升的机会不大”，所以本基金按照中长期看好内需消费的大思路下，基本维持了一季度末的组合。二季度内，本管理人继续根据实地调研剔除了部分一季度业绩低于预期甚至下滑但全年又无望恢复的公司股票。整体来看，除了一季度末战术失误--减持银行、煤炭转而增持工程机械、交运设备产生负面影响外，再基本没有出现其它新的问题。随着对于紧缩政策的企稳，基金组合的均衡性将会有利于总体绩效的回升。

一季度以来，海外经济不确定因素增加，一方面是欧洲债务危机仍在发展，二是地缘政治因素发酵，从而使得国际市场面临了一系列的冲击。中东、北非的茉莉花革命由此引发利比亚局势的动荡，日本地震及其次生的核辐射危机。中东和北非的政治乱局加剧了全球能源供应的紧张并使得原油价格不断上涨，日本的地震不但影响了全球投资者的情绪，而且更直接对全球电子产业供应链的格局产生变化。这些外部冲击有些是直接的，但有些因素却对未来全球产业分工布局有深远的影响。 而国内经济的主要矛盾在于通胀。宏观调控政策不断对房地产持续关照，并且货币政策延续了去年四季度的高压态势。央行在一季度内上调了3次存款准备金率和一次基准利率，而且银行信贷逐月发放的规模控制也都好于2010年第一季度。在各项政策的综合作用下，国内宏观调控效果初现，经济增速出现放缓迹象。 在这些诸多负面因素的影响下，A股市场就指数而言，并没有明确的趋势，但沪深300指数却仍然获得了正收益，其中投资相关的周期性板块表现抢眼。这种再度背离的走势似乎显示出证券市场对未来经济调控政策由紧转松变化的预期有所憧憬。从一季度市场表现来看，比较好的行业为估值偏低的银行、地产、钢铁等行业，而估值偏高的医药、食品饮料和电子等行业则在一季度下跌较大。 本基金在这个季度前期维持了去年底的组合，出于对全年投资策略判断，我们维持了医药和食品饮料行业的投资，但在春节以后根据近一个多月自下而上的实地调研，本基金组合增持了工程机械、交运设备和水泥等行业中低估值的部分上市企业股票，择机减持了部分银行和煤炭股。但就这个季度来看，这种调整对投资绩效没有改善。

2010年市场震荡常态的确符合之前预期，但其过程复杂调整幅度剧烈的程度却大大超出市场的预料。与欧美股市的上涨不同，在中国经济保持快速增长超出日本成为世界第二大经济体的同时A股市场300下跌了12.5%。这种走势说明，中国经济、政策逐步脱离发达经济体的经济、政策的路径，并在内部“调结构”的政策导向下，使得A股市场走出了独立的走势，而结构调整贯穿了全年走势的始终。 总结2010年的教训，我们觉得有以下三个方面的变化值得关注和参考：第一，政策。尽管A股在过去一直被认为是政策市，但2010年更加使得我们对此有了进一步的感触，市场不但对政策变化非常敏感，而且对政策变化的预期也变得敏感起来。2010 年市场走势的几个大的拐点均是因为政策或者政策预期变化导致的，预计这种情况在2011年将依然会持续。第二，战术策略上自上而下选择主题，自下而上精选个股。2010年股票表现分化十分严重，初期只按低估值的投资思路造成很大损失，后期重点按自下而上的个股精选策略却是本年度取得超额收益的主要来源。通过归因分析，自上而下选择行业重点配置也是重要一环，其中产业主题投资也是很重要的超额利润贡献。第三，估值水平与风险承受能力。2010年大盘股估值持续向下重估使得其股价持续跑输中小盘令许多投资者承受压力，本基金前3季度也因为偏重投资大盘蓝筹股而使净值受到较大拖累。但客观看待市场结构的这种变化，我们认为大小盘中短期相对表现差异充分地反映了各自的优势和劣势，更多的是估值的变化，而非实际盈利的差别。投资者可以根据自身的风险承受能力选择配置适合自己的投资标的，而对于本管理人来说只能把握与风险相匹配的收益。也是得益于这样的坚持，4季度本基金投资收益获得了逆转。