二季度国内经济增长的压力开始加大。企业经过短期补库存之后，后续动力有待观察。中央和地方政府对房地产行业矛盾的态度也影响到市场对制造业投资的信心。而高端公务消费受反腐的影响也对整体消费形式带来不确定性。出口可能会成为亮点，但短期尚不足以拉动经济。从通胀的角度来看，我们认为CPI已经回到了上升通道，但目前还比较温和。整体来说，2季度经济缺乏亮点，我们认为市场缺乏趋势性机会。 　　展望全年，我们仍然结构性看好金融服务和消费成长这两类资产。在符合经济结构转型方向的行业中寻找低估值和适度增长的标的。但对于估值过高，很难超预期的高增长题材股将采取回避态度。我们认为2季度的成长股行情将出现分化，部分概念股存在较大的下跌风险。同时，对于真正有业绩支撑的医药、TMT等股票长期看好，会密切关注。我们对全年的判断仍是经济弱复苏，在操作上将以稳健为主，追求适度的业绩回报。

　　展望2013年，国内经济持续复苏，企业盈利将持续改善。我们判断经济的主线是房地产和基建投资的恢复性增长。当然我们也同意市场认为固定资产投资增速不会持续上升的判断，这就意味着重化工业行业的企业盈利更多的体现为恢复性的增长，而不会呈现过去近十年的持续增长态势。未来重化工业行业的ROE水平将呈现区间的震荡，而目前是处于震荡向上的阶段。 　　在这种假设前提下，布局整条投资产业链将很难取得超额收益。投资策略上，将精选产业链的个别瓶颈环节重点布局。总体的思路是倾向于重点配置金融为代表性的服务行业，以及以医药为代表的大健康板块、以快消品和消费电子为代表的大众消费板块。在中游制造业当中，优选去库存较为彻底的子行业龙头公司，回避资产负债率过高、周转率过低的行业和公司。在确定好行业投资方向的基础上，通过自下而上的基本面研究，精选估值合理、成长性确定、有核心竞争力的优质公司，作为长期的核心配置。

展望未来一两个季度，国内经济有望持续复苏，企业盈利持续改善的概率很大。我们判断经济的主线是房地产和基建投资的恢复性增长。当然我们也同意市场认为固定资产投资增速不会持续上升的判断，这就意味着重化工业行业的企业盈利更多的体现为恢复性的增长，而不会呈现过去近十年的持续增长态势。未来重化工业行业的ROE水平将呈现区间的震荡，而目前是处于震荡向上的阶段。 在这种假设前提下，布局整条投资产业链将很难取得超额收益。投资策略上，将精选产业链的个别瓶颈环节重点布局。总体的思路是倾向于上游资源，倾向于去库存比较彻底的行业，回避杠杆过高的中游制造企业。在投资产业链以外，我们将继续维持业绩确定性强，有品牌的优质成长公司的基本配置。主要集中在医药、食品饮料、传媒和环保等行业寻找自下而上的个股投资机会。

我们预计4季度的财政政策和货币政策出现超预期的概率不会很大，通缩和滞涨之间的快速转换限制了政策操作的空间。投资的短期波动和工业企业的库存波动可能会引起经济的环比改善，但是幅度和持续时间也会弱于以往的周期。海外宏观经济对国内的影响中性，而且已经出现明显的边际影响减弱。 当前的市场环境非常微妙。不可否认实体经济还没有进入复苏的通道之中，甚至最坏的时候可能还没有来到，但是这并不意味着资本市场还会继续大幅下跌。股票市场比实体经济至少提前半年出现拐点，所以我们把资本市场作为经济的晴雨表，而非相反。本管理人在下个阶段将会把研究和投资的重点放在以下几个方面：房地产投资和基建对经济的拉动作用的边际效应已经递减。虽然我们可以预期投资依然是中国GDP的最大的构成部分，但是固定资产投资增速很难出现不断上台阶的过程，这就意味着重化工业行业很难出现连续几个季度以上的盈利增速上升。并且这一事实已经被越来越多的市场参与者所接受，因此这类行业的股票很难有较为持续的上涨行情，而会表现为博弈性质更强的脉冲式行情。本管理人在这类行业中将会采取更为灵活的操作方法。 在过往的医疗体制改革中，已经基本完成了“需方”的改革，极大程度上释放了患者的需求。而新一轮医改的本质就是要解决过高的医疗费用和医保的支付能力之间的矛盾，也就是要解决“供方”和“支付方”的问题。一方面，逐步放开民营资本的准入，打破公立医院对于医疗资源的垄断，从根本上降低医疗费用；另一方面，提高医保机构对于医疗费用的控制能力。在这两个进程中必然伴随着：管办分家，使医保机构超脱于医保定点医院；提高医疗服务费用，取消各种药品价格管制；扩大医保定点药房的数量，打破医院药房对于药品销售的垄断，降低药品价格等等。投资中将逐步回避受益于“需方”改革，而在“供方”和“支付方”改革中受损的公司，未来重点配置医疗服务类公司，特别是符合中国医疗国情的公司。 此外，作为拓宽融资渠道、实现利率市场化的基石，金融改革很可能将作为新一届政府的工作重点之一。证券公司、保险公司的业务范围和盈利模式将会在此过程中大大拓宽，值得作为未来的配置重点。

　　当前的市场环境正在经历相当深刻的内部变化，在上半年出现的长期矛盾越来越突出，但指数波动仍算相对平稳，因此本管理人下阶段工作目标是需要针对性地增强组合管理交易环节的主动性和灵活性，以适应当前市场环境的新变化与对应的风险管理要求。 　　首先，欧洲主权债务是长期问题，投资者对于其短期发作的关注程度会较过往理性，而其内部北欧经济扩张，南欧疲弱的不平衡会对我国贸易投资的结构产生影响。进入10月，美国国内债务也即将达到上限，年底“财政悬崖”问题会在美国大选落定之时产生不确定。放眼全球，我们现在难以找到一个繁荣的发达经济体，反而多数处于去杠杆的过程当中。因此，我们认为即使利率仍处于低位，但全球经济的收缩态势将不可避免。 　　相对外围环境的不确定，国内主要经济指标仍处在加速见底当中。股市本身也受制于内部的结构性矛盾，资金供给也出现了问题。在蓝筹股低估值的同时，中小板和创业板的高估值与其公司的增长率难以匹配，而IPO扩容、限售股减持的压力明显增大，以及越来越多的投资工具，如新推出期货的新品种、沪深300ETF与新三板市场，在A股没有赚钱效应的背景下必定会分流资金，这些负面因素可能会限制估值提升的空间。 　　好在从过去的历史经验看，在经济下滑的时期股市仍存在反弹的可能，并且我国中长期改革预期下股市将呈现结构性的投资机会。2012年以金融改革为先导的中国新一轮改革序幕逐步拉开，人民币国际化、利率市场化、金融市场及机构改革等已经对市场格局造成带来显著冲击。展望未来，今年十八大、明年3月份两会政府换届之后，以“收入分配结构调整”和“扩大竞争，放松管制，提升效率”为核心的中长期改革措施会加速推进，对企业盈利与经济绝对增速的相关性、结构分布都会产生积极影响。就短期看，实体经济资金需求下降，而资金供给相对宽松，进入降息周期后，我们整体判断下半年流动性仍将保持宽松，市场利率进一步下行是大概率事件。相对于债券等其他资产，股市股票配置价值将缓慢提升。 　　我们注意到尽管银行股的下跌一再让投资者失望，但其中积极的因素也应该得到重视。从企业治理的角度看，二级市场的投资者用行动参与了银行业上市公司的治理。由于不能直接从股市融资，投资者倒逼上市银行的管理层只有通过内涵发展，增强内部管理水平，提高资金运作效率来完成经营目标。如果其他行业也出现有投资者用脚投票或者用手投票改选董事倒逼企业提升能力而最终提升竞争力的情况，必将为证券市场未来的健康发展打下基础。从这个角度上看，A股市场的股权文化和投资文化最终都会得到改变。就这个角度，我们对投资者的成熟以及未来的市场充满信心。 　　因此在当前市场的运行下，我们没有理由悲观，只是需要更为精细的行业和公司研究。投资方向上我们重点要关注中长期改革带来外生增长的投资机会，特别是受国家政策支持，供给端放松管制，行业整体投资未来将加速上升的行业，包括非银行金融服务、与节能环保相关的高端装备制造、消费服务领域、现代生产性服务业等领域的行业公司。当然，针对一旦短周期内经济复苏，交易性投资机会也不能忽视。特别是传统行业的龙头公司及特定子行业依然具备率先复苏或者逆周期扩张的能力，重点关注房地产、电子、汽车、稀缺小金属与资源深加工以及品牌消费品公司，即便只是“纠偏性”的交易性机会，我们也需要给持有人争取利益。 　　投资当中最难的是人的心态，各位持有人也是一样。希望我们有天再回首看这段日子时，会感慨我们曾经患难与共，庆幸这个时候我们选择了一起坚守。

进入7月之时，欧洲峰会决议终于向正确方向走了，主权危机略有好转的迹象，但德国与欧洲其他救助国家之间的分歧仍然巨大，美国国内债务也即将达到上限。目前，全球范围内没有一个发达经济体是繁荣的，反而多数处于去杠杆的过程当中，尽管利率仍处于低位，但经济收缩态势不可避免。 目前国内主要经济指标仍处在加速见底当中，但企业盈利和政策刺激前景不乐观。但仅就三季度看，除了工业企业的利润率与外贸趋势仍会比较差外，经济增长、通胀、投资、消费都可能短周期见底回升。我们分析到5月规模以上工业企业利润同比增速继续加速下滑的原因，主要源自受经济和通胀双回落影响主营收入快速下降，显示目前企业进入主动去库存阶段，因此一旦利润率维持平稳，企业开始回补库存就足以驱动经济反弹。并且今年以来，实体经济资金需求下降，而资金供给相对宽松，进入降息周期后，我们整体判断下半年流动性仍将保持宽松，市场利率进一步下行是大概率事件。相对于债券等其他资产，股市股票配置价值将缓慢提升。因此，对于三季度我们还应积极寻找投资机会，即便这种机会只是“纠偏性”的交易性机会。 而从过去的历史经验看，在经济下滑的时期股市仍存在反弹的可能，并且我国中长期改革预期下股市将呈现结构性的投资机会。2012年以金融改革为先导的中国新一轮改革序幕逐步拉开，人民币国际化、利率市场化、金融市场及机构改革等已经对市场格局造成带来显著冲击。展望未来，今年十八大、明年3月份两会政府换届之后，以“收入分配结构调整”和“扩大竞争，放松管制，提升效率”为核心的中长期改革措施会加速推进，对企业盈利与经济绝对增速的相关性、结构分布都会产生积极影响。当然，三季度有不少的负面影响因素需要保持警惕，如美国年底“财政悬崖”问题及四季度欧债问题的反复，国内股市IPO扩容、限售股减持的压力明显增大，以及可能面临的新三板市场分流资金的考验，这些负面因素可能会限制估值提升的空间。 因此在当前市场的运行下，我们需要更为精细的行业和公司研究。投资方向上我们重点要关注中长期改革带来外生增长的投资机会，特别是受国家政策支持，供给端放松管制，行业整体投资未来将加速上升的行业，包括非银行金融服务、与节能环保相关的高端装备制造、消费服务领域、现代生产性服务业等领域的行业公司。当然，针对一旦短周期内经济复苏，交易性投资机会也不能忽视。特别是传统行业的龙头公司及特定子行业依然具备率先复苏或者逆周期扩张的能力，重点关注房地产、电子、汽车、稀缺小金属与资源深加工以及品牌消费品公司。

在通胀回落、经济逐步稳定的背景下，政策红利的预期以及宏观层面流动性的改善是支持二季度市场行情回升的重要理由。但估计在伴随经济数据公布的预期纠偏的影响之下，在经济底部真正确认之前的市场表现仍比较纠结。美国地产业的良好表现促使我们相信，受益于“美国地产复苏”的国内相关出口企业，可能是一个超出市场预期的经济驱动力。 但油价上涨则是让人担忧的最强负面因素，如果再继续上涨，它将重新刺激投资者产生通胀预期：在供给方面，地缘政治可能产生重大影响；在需求方面，如果美国经济继续复苏，也有望产生正面刺激。在这种情况下，“高油价”将是影响二季度市场投资的主要因素之一。同时，资本市场的改革与制度创新是2012年乃至更长时间驱动市场走势的重要因素，而且在二季度估计会有有一系列积极措施出台，特别是有关分红政策调整、新股制度改革将会使得A股市场进入一个新的历史发展阶段。我们预计市场将会更加重视企业价值与经营效率，逐步摈弃对小盘题材股的炒作。本基金在二季度内将本着谨慎乐观的原则，调整目前的组合，特别是对银行、医药、食品 饮料、有色、煤炭的行业配置比例择机优化。 鉴于银行股在市场中的特殊地位，向本基金持有人报告有关我们对银行股的看法十分必要。就积极的方面来看，我们认为一季度银行公布的2011年年报基本符合预期，甚至略超预期。其中，高资本充足率的银行倾向于业绩平滑，而较低资本充足率的银行则明显释放了利润。我们判断随着春季开工期的到来，企业的用款需求明显增加；而且随着房地产市场的回暖，按揭贷款的需求也呈现出回升的态势。而3月份的银行信贷情况将会彻底证伪市场关于信贷需求不足的担忧。我们在对信贷持续放松下市场走势乐观的同时，也对银行业符合预期的业绩实现持乐观的态度。 负面因素是随着4月份所得税清缴以及3月底存款增长所带来的存款准备金压力的提升，我们认为短期资金利率将会出现明显的压力，而就再长期来看，银行不良资产将会上升。未来资金市场的走势取决于经济回暖以及通胀反复的变化，继续大幅下降的空间不大。 综合来看，银行股有足够的配置价值，在市场震荡期银行股基于其良好的业绩表现和明显安全的估值边际，必将成为资金良好的避险窗口。在2季度的年报行情和分红行情刺激下，我们积极看好高分红股票的绝对收益表现。就这点看，我们认为随着市场理性的提升，为投资人提供合理的回报率水平将会使得极具现金收益价值的银行股再次得到市场的关注。

在未来的一年内，世界经济依然复杂严峻，不稳定与不确定性较2011年仍将有所上升。影响我国经济和金融环境最大的因素有三：一是有关欧洲债务危机以及美债上限调整与减赤的压力能否得到有效控制并逐步得以缓解仍需跟踪观察。各主要国家内部的政治状况，在相当程度上决定债务危机的走向。二是推动大宗商品价格变化的力量既来自需求变化和供给增减，也取决于全球流动性状况，还来自高度金融化了的投机行为。大宗商品价格，特别是原油价格的变动方向和幅度会对我国通胀形势产生直接的影响。在2011年下半年，资金加速离开新兴市场，原油和黄金价格的走势都出乎之前经济学家的预判；三是2012年是很多地区大国的大选年，美国和法国等主要发达经济体，以及俄罗斯、墨西哥和韩国等主要新兴经济体将举行大选。而这种背景下面对自然灾害和地区安全危机，大国之间在应对突发事件过程中能否真诚合作，特别是在叙利亚、伊朗和 朝鲜半岛等热点地区的军事对抗和政治冲突是否会升级与蔓延，均会对全球经济局势产生不同程度的影响。 鉴于全球经济复苏进程中存在诸多不确定性，在外部环境面临风险和换届之时，我们预计我国政府必将保持整体宏观政策的稳定性和连续性。但也正是基于国际形势不确定性加大的判断，我们认为国内经济会更加依赖国内经济的内生动力。我们认为，今年所采取的措施将是那些已获得共识、争议较少的，或者是重大调整的前期步骤。而就证券市场来看，A股市场本身的制度建设势必将成为影响2012年股市走势的最重要变化。特别是证监会新主席到任后对于企业分红、新股定价和内幕信息等问题的举措给市场带来了一股新风，投资者再度关注企业治理，企业去“故事化”的特征比较明显。 当然，在进入新的一年里一味强调不利的、充满变数的因素，会变得过于消极而不利于投资策略的适用性，因此我们有必要更加主动地寻找确定性因素，从国家的大政方针中寻找判断依据。从现有的信息来看，对大盘未来趋势产生重要影响的确定性因素包括：中国经济在2012年仍将保持8%以上的增速；信贷及货币供应量均高于去年，资金面略显宽松成定局；更为重要的是，稳中求进是2012年发展的主基调。客观上也会促成各部委、各地方政府主观上营造一个安定祥和氛围，以迎接党的十八大召开。 综合上述各种因素，我们大体可以判断：2012年股市将是政策主导下的震荡市，但市场规律与政策力量纠结在一起，因此股市的震荡幅度会比较大。和2011年一样，结构性机会、政策红利带来的事件性机会，仍将是贯穿今年的制胜法宝。本基金未来的方向则是从风险管理角度避开组合个股中的“估值陷阱”和“政策陷阱”，避免思维定式和思维惯性，多从行业、公司的实际基本面变化出发，寻找具有持续增长能力的投资标的。当然从更长的时间来看，可能要思考的一个问题是，美联储以及欧洲可能的新一轮不遗余力的放松，将给中国带来什么样的影响。而A股的走势，将取决于中国如何应对这样的一个局面。因此，在2012年当中，保持策略的稳健性和灵活性都是极其必要的。

越来越多的数据表明美国经济比大家预期的好，而欧洲，以法国为代表，经济依然疲弱，这种格局加剧资金从欧洲、新兴市场流向美国，这种影响值得关注。特别是国内经济正在经历有调控的去杠杆化和再平衡过程，如何应对外汇占款下降造成的资金紧张值得重视。从现有的条件看，降低存款准备金率是个选项，但能否达到效果也需要观察。元旦期间温总理湖南调研释放的信息与经济工作会议基调完全相同。我们研究调研通稿不难得到以下结论：一是全面的放松不可能；二是要稳中求进，稳并不是不动，而是要因势微调，扩大内需，重点是消费需求，但也包括投资需求；三是高层政策制定者对经济低谷的判断是“1季度比较困难”。这些信息将有利于我们认清当下形势，做好一季度的准备工作。 从近期出台的政策与媒体讨论看，有关A股市场的政策还是积极的。比如引入社保基金等长期投资者、迅速推出RQFII、加快审批QFII额度、强化上市公司分红等，这些都是奠定资本市场真正走向“长期持续健康稳定发展”的基石之策。我们认为，资本市场的改革与制度创新是2012年乃至更长时间驱动市场走势的重要因素，而且是积极因素，A股市场将进入一个新的历史发展阶段。 因此策略上，2012年全年会出现较大的政策调整和经济拐点，但时机尚未到来，因为政策调整之前，经济仍处在加速下滑当中，没有外力很难扭转。就一季度来看，当前经济的驱动力仍未恢复，仅仅看到非制造业投资复苏以及社保基金加仓，市场仍有风险。因此立足于当下的配置应该维持防御，如医药生物、信息、金融和食品饮料等行业股票为主。只有看到信贷逐步放松，房地产销售复苏之后，才可加大投资品的配置。最后，在个股选择上，需要重视上市公司在环保、社会责任与公司治理方面领域的诚信记录，这点在2012年尤为重要。

展望四季度，经济增长仍将温和下行，但通胀形势在四季度改善的概率增大。在此背景下国内紧缩政策放松和继续收紧的概率都比较小，因此除非国内通胀形势再超出预期和欧洲债务危机失控， A股市场将不会出现大跌大涨的情况。这个阶段里，市场基本面变化引发的存量资金动向将会起主导作用。 短期内，我们特别注意到市场对房地产市场形势变化及其影响开始增强。多数研究结果表明：随着房地产销量继续低迷，政府卖地收入和财政收入下降可能性大幅上升，从而导致未来一个季度乃至2012年经济增速回落将更为显著。此外，从A股上市公司盈利情况看，盈利增速的回落也才刚刚开始。根据中金公司的测算，市场整体盈利增速将可能回落至个位数水平。尽管当前A股整体市盈率水平已经接近历史低点，但基本受大盘蓝筹股影响所致，中小盘股和一些强势行业估值水平仍远高于历史低位水平，因此市场结构性的矛盾也很显著。 而从市场的参与者行为来看，我们注意到目前市场的走势已经部分包含了对市场诸多负面和不确定因素影响的预期，因此四季度A股市场如果继续下跌，则出现反弹的机会也在积累。在策略上我们认为短期内仍需要控制仓位，适度增加一些灵活性，重点投资防御性的稳健成长公司。同时，一些超跌的低估值板块，比如银行和部分周期股龙头企业逐步具备一定的投资价值，本基金也将根据基金组合需要酌情参与。

随着市场投资者对紧缩政策预期的开始企稳，本管理人在重新评估投资组合后，认为组合当中医药消费、新兴成长行业与传统企业龙头的均衡配置将会有利于总体绩效的改善。主要的假设前提是我们认为目前中国经济增速的适度回落是在中国决策层主动调控下取得的，是一种可控的回落，符合调控预期的回落。下半年经济增长速度和通胀压力并不会出现超出预期的剧烈波动，因而对资本市场的影响可能有所弱化。尽管决策层对于宏观调控的节奏和力度会有结构性的变化，地方政府的实际债务负担尚处安全范围内，但在经济转型的大背景下紧缩政策基调难以改变。房价、通胀仍高位徘徊，央行将继续会为中央调控通胀和房地产提供偏紧的货币条件，准备金和加息等货币政策都有继续使用的可能。其次，财政政策将成为未来资本市场的催化因素。1000万套保障房的积极开工，水利工程与城市排涝系统建设，以及新兴产业的振兴规划等等方面的推动都有利于改善目前的经济驱动力。特别是有关中小企业的政策动向更需要重点关注。 因此我们对大盘指数的表现比较谨慎乐观。在投资机会的选择上，行业配置方面重消费而轻周期；风格选择方面重成长而轻价值。食品饮料、商业零售、汽车家电和医药生物等大消费行业仍是我们下半年资产组合中的重点资产。在风格的选择上，成长性溢价仍可能在负利率的条件下在下半年某个契机下被继续推高，创新性企业将会通过大幅提高经营效率抵御成本上升的压力，因此在风格选择上建议重成长而轻价值。在个股选择上，我们把主要精力会放在低估值适度成长的龙头企业，对于公司治理良好、产品力和渠道力强的企业重点挖掘投资机会。

本管理人认为目前中国经济增速的适度回落是在中国决策层主动调控下取得的，是一种可控的回落，符合调控预期的回落。尽管会因为决策层对于宏观调控的节奏和力度会出现结构性的变化，但通胀高位稳定与经济可控性回落的搭配，对后续政策的指向无疑是紧缩继续。防通胀仍是当前宏调首要任务，而准备金和加息等货币政策都有继续使用的可能。 但仅就三季度内来看，经济的运行将会发生一些改变。首先，随着大宗商品价格回落和国内夏粮丰收，物价同比有望在第三季度内见顶。其次，日本灾后重建和经济恢复对于中国出口仍有拉动，以及与“十二五”规划、保障房、水利和中西部基础设施建设相关政策将在下半年逐步开始实施，从而经济增长从三季度处于见底回升的态势。因此，三季度内是本年内难得的投资机遇期--“增长回升，通胀企稳乃至回落”。这种环境或许成为A股多头反击的契机，特别是目前企业已近处于去库存的后期，而再当企业补库存时，或将预示经济增速反弹、向上--届时，从预期修复层面，A股市场或许会展开阶段性的上涨行情。 但是一年多来的观察，市场的学习能力和进步已远非昔比，投资者的风险认识水平和其他参与者对于突发事件的应对效率也大大提高。因此，我们对于通胀问题的市场影响仍有待于深入探讨，在目前不确定的背景下，有必要回头重新审视过往的投资经验和习惯。反思过去几个季度的投资经历，本管理人认识到目前市场当中即便是同一个行业内部个股走势分化已经很大，要想在未来的市场中取得更好的收益，需要进一步完善和固定投资的决策过程，进一步减少市场博弈的思路，增强精耕细作的个股挖掘。从大的思路上，本管理人认同调整经济增长模式是未来不可阻挡的历史趋势，在未来的投资当中仍要坚持看好内需消费，并在此大目标下寻找能够可以分享成长的那些强势企业。 仅就未来一个季度看，市场的流动性、通胀预期、政策预期改善，以及机构参与行情的意愿提升，决定了三季度仍存在较好的结构性机会。考虑到短期内风险因素和企业盈利能力仍处于趋势性回落当中，市场的上升空间不会很大。因此策略上除了中长期重点医药、食品饮料领域的核心企业外，短期内，我们把主要精力会放在低估值适度成长的龙头企业，并在以后实践中，重点研究具有独特的商业模式、强大的技术壁垒、独特的产品和强势的品牌知名度、资源垄断、快速成长的行业龙头及其投资规律。其中经过充分调整的上证180和深圳100指数样本股重点挖掘将是三季度内的重点工作。

展望二季度，海外经济在政策退出预期增强下，复苏进程渐趋明朗；国际油价等输入型通胀因素预计将继续面临上行风险；国内经济结构转型，房地产调控背景下，以一二线中心城市土地财政主导的房地产投资和大规模基建投资转向保障房、三四线房地产及惠及民生的水利水电水运、城市轨道交通等基建投资，造成投资增速难以显著回落；因此，通胀上行风险依然严峻，加上政府对经济增长预期有所下调，调控政策仍将以“控通胀”为主要矛盾，因此调控政策在二季度很难看到调控由紧转松的可能性。 从投资环境来看，目前投资者的期待和困惑与1季度之前并没有显著的差异：一方面，低估值、周期景气仍然是市场的希望所在；另一方面，CPI仍有可能创下新的高点，且与PPI同呈加速之势。而在企业盈利方面，我们注意到部分行业的企业盈利增速将受通胀侵蚀而有所回落。根据研究，2011年全年角度来看，必需消费品、医药、能源等行业得盈利增长确定性仍然较高，其中煤炭、零售、食品饮料（含酒类）、水泥、铁路运输等表现突出，但这些行业也恰恰是股价最具防御性的板块。为此，我们判断二季度A股市场虽然存在冲高的可能，但趋势性上升的机会不大。 因此，综合这些因素，本管理人认为在中长期继续看好内需消费的大思路下，仍然需要重点投资水泥、机械装备和医药等行业的重点企业。而仅就二季度内，我们的投资只会略作调整，投资上继续坚持以低估值适度成长为投资依据，重点关注银行板块的投资机会。当然考虑到库存的冲击基本完成，加上高产能利用率、低估值等特征，我们判断汽车股的业绩也具有较大的向上弹性。

展望2011年，国际经济环境更加复杂，相比2010年新兴经济体的快速增长，2011年美国经济将成为全球经济的关注点之一。发达经济体与新兴市场国家经济政策走向将会脱钩，新兴经济市场更多的面对通胀压力，农产品价格不断创出新高，经济增速可能放缓，部分国家已经或可能由此出现骚乱。而欧洲经济体除德国和法国外，依然受债务危机影响。这些因素当中的最大变数是美国经济复苏进程中的美元走势以及其对全球流动性和投资者的影响。而就目前的经济指标和数据来看，国内经济先行指标有望筑底，再次上行。而推动经济先行指标上行的驱动力，以及力度大小将会决定实体经济软着陆成功的概率，进而A股市场基本面底有多坚实。我们综合全年来看，在外需恢复良好同时国内流动性没有明显过度紧缩的情况下，2011年Ａ股市场的经济基本面是确定的。但是，调控政策进一步转向，特别是货币紧缩导致的流动性宽裕度降低和资金成本上升，仍将会持续压制市场估值。 如果我们把2010年视为剧烈震荡的一年，那在确定2011年投资策略时就更觉得这一年的结构变化具有承上启下的投资意义。总结上年的得失，在政策研究方面我们应密切观察2011 年的政策调整并通过及时的分析以确认市场可能的拐点。同时，由于国际形势的剧烈变化，国内外政策的变动也可能更加频繁，因此2011 年自下而上的选股策略也将依然非常关键。随着A 股上市公司突破2000多家以及各类投资机构的快速增加，过往只关注大盘蓝筹的投资策略以及自上而下的投资策略已难以适应这种环境的变化。为了获得超额收益，未来我们需要更加勤奋，覆盖更多的行业与公司，在此基础上挑选我们最看好的板块，并结合基金合同的规定自下而上选股。而就2011年，我们将按照“国际视野、本土智慧”的思路，在坚持中长期看好大消费的基础上，重点挖掘中游行业的投资机会。 和2010年类似，我们判断目前市场仍处于震荡期，这将给我们有充足时间和条件去找寻和挖掘那些具有长期丰厚回报的企业。过往的经验教训告诉我们，只有战略上保持前瞻性、执行上具备一致性、产品开发具有可复制性、市场策略上有容错性的企业才会最终成为市场利润的最大收获者。我们不但要观察其产品现在的市场占有率和行业成长空间，更要跟踪其应对市场竞争和环境变化的能力。而且，由于具备优秀特质的上市公司毕竟是稀缺的，所以对于已经初露这些优势的公司更需要保持长久的跟踪观察和重点投资。尽管过往虽然有部分投资产生了失误，但那些成功的有管理优势的上市公司股价表现已足以改善组合的整体绩效。换句话说，我们认为为优秀企业的成长付出代价是值得的。从这个角度看，在2011年我们对那些消费与新兴行业的优秀企业研究要更有耐心，视野要更开阔，眼光也需要更加长远。 当然，实际行动时估值一直也是我们关注的最重要因素，这是决定投资行为风险回报的重要因素。过往一年的事实说明A股股票估值的相对变动对股价表现产生了重要影响。展望2011年全年从防御角度看，很多价值股已经具备了一定的投资价值，因此部分传统行业蓝筹股估值趋势性的变化也值得密切关注。