1季度在较好的流动性背景下，经济复苏的迹象依然不清晰，工业投资、消费数据乏善可陈，进出口数据稍有亮点。两会的政府基调整体还是比较市场化的，让投资人看到了长期经济稳定和健康发展和可能，但是短期经济的调整不可避免。国际方面，两大因素左右全球市场的态势：美国复苏节奏、日本量化放松，美国的复苏将影响国际资金的流动，而日本超预期的量化放松使得日元大幅贬值，这些都将系统性的、深刻的影响中国经济的大环境和未来发展的态势。 　　1季度的股市表现平平，初期市场小幅上涨，主要是延续了去年底的价值股修复行情和高额信贷下投资人的憧憬预期，随着之后疲弱的经济数据，市场逐步下跌，整个季度大盘持平。以医药和电子为代表的成长股，表现抢眼，1季度大幅上涨，很多股票创出新高。 　　基于对经济数据和2季度流动性的担心，本基金在1季度逐步降低10%的仓位，结构上以大消费为主体配置，适当的配置了银行、通讯设备等行业作为基础beta。

　　在国内，2012年的中国经济处于一个较为典型的从衰退逐步走向复苏过程，众多经济数据都展现出明显的经济衰退期的特征，直到4季度才出现经济触底复苏的迹象。在政策层面上，我们认为国家对于经济增长目标的下调具有比较重要的长期指导意义，中长期的结构转型也许就从此展开；另一方面，鉴于换届等背景下，维稳成为政策的重要考虑因素，大部分货币政策都波澜不惊。虽然央行下调了存贷款利息，但是贷款特别是表征经济增长动力的长期贷款数据依然较差。在这样的宏观经济大背景下，众多行业出现了比较明显的去库存现象，进一步加速了企业盈利的恶化。在国际上，美国经济缓慢复苏，欧债问题成为影响海外市场的较重要的因素。 　　在这样的宏观和政策背景下，资本市场大致经历了3个阶段：第一阶段：1月到4月，市场憧憬经济复苏，投资品有所表现；第二阶段：5月到11月，市场预期的复苏没有实现，经济衰退的迹象越发明显，市场不断下跌；第三阶段：12月，经济企稳预期升温，低估值行业快速修复，市场大幅反弹。 　　基于对经济和政策的判断，本基金年初以来一直追求估值和业绩的确定性，重点配置了泛消费（白酒、日化）和地产板块；在3季度为了对未来可能到来的市场底部做准备，本基金开始逐步降低有瑕疵的消费品行业，如纺织服装、白酒，积极寻找进攻点，并增加了铁路设备等投资品行业配置；12月初，本基金大幅度增加了银行的配置比例，并保持在较高的仓位。

　　报告期内经济和政策方面的信息是比较丰富的：经济层面，部分经济数据出现了一些好转的迹象，但基于对年底国内的资金紧张和美国财政悬崖的担忧，投资人普遍对经济持弱复苏的判断。 　　政治上，十八大新一代领导人的亮相展现出与上一届领导人较大的不同，强调民生、强调反腐。 　　股票市场表现上，虽然投资人还是有春季攻势的预期，但是结合宏观因素和往年的经验，绝大部分投资人都认为会在13年1季度发生行情。因此说，12月开始的指数快速上涨应该是超越市场预期的，也快于我们对市场节奏的判断。 　　在这样的宏观背景下，在行情启动的初期，本基金对原有判断做了一定修正，也适当提前了加仓的节奏，增加了组合的beta。最终4季度还是取得了超越基准的业绩。

　　3季度，我们原来对经济和政策的判断和实际情况均出现了一定的偏差。具体体现在，经济上，大部分经济增长指标已经进入了较为明确的底部区域，CPI也降到了较低的位置，但出口增速大幅低于我们预期，由此使得微观层面企业的经营压力更加明显；政策上，我们原来预期在衰退后期政策将明显的放松，但央行货币政策并没有如期宽松，而实质上是进一步偏紧了。 　　另一方面，“钓鱼岛事件”和“十八大会期猜测”两个事件一定程度影响了投资者的情绪,市场避险意识提升。 　　在这样的宏观和市场背景下，市场出现了明显的下跌。由于本基金原来较为乐观的预判宏观和市场的场景，因此3季度维持中等偏高的仓位，资产配置为本基金带来一定的损失。结构上本基金以大消费+保险地产为主力配置，消费的超额收益基本抵消了地产的阶段性损失。

　　2012年上半年国内处于经济增长和通胀稳步下行的过程，众多经济数据都表现出比较典型的经济衰退期的特征。国际上，美国经济缓慢复苏，欧债问题成为影响海外市场的较重要的因素。 　　国内政策层面上，我们认为国家对于经济增长目标的下调具有比较重要的长期指导意义，中长期的结构转型也许就从此展开；另一方面，鉴于换届等背景下，维稳成为政策的重要考虑因素，大部分货币政策都波澜不惊。虽然央行下调了存贷款利息，但是贷款特别是表征经济增长动力的长期贷款数据依然较差，这有需求疲软的原因，也有政府投资平台和地产行业处于调整阶段有关。 　　在这样的宏观背景下，国内资本市场在2012年上半年走出了两个明显的一个倒V字走势。对这一走势的解读是比较清晰的：当市场得出经济处于衰退期的结论后，根据以往经验的总结，投资人自然憧憬政策的放松以及由此带来的投资链条的启动，因此，会出现阶段性的市场上涨，但是，由于目前阶段政策的目的依然以托底为主，力度有限，当企业实体不断低于预期的时候，市场憧憬放松的热情开始退潮。 　　当然2012年上半年的资本市场的分化现象也十分明显，由此带来明显的结构性机会，有不少有迹可循的线索，比如：第一、短期业绩增长确定性的板块受到投资者追捧，有些甚至创出新高，比如白酒板块；第二、早周期板块在预期的作用下率先走出底部，比如地产。 　　基于对宏观和市场的判断，本基金在2012年上半年维持较高的仓位，结构上以大消费+保险地产为主力配置取得了较好的正收益。但本基金也错失了几个较好的投资机会：装饰装潢、智能手机带动的产业链、电力。

与1季度类似，2季度国内依然处于经济增长和通胀稳步下行的阶段，同时，与1季度不同的是，投资数据也出现了下滑的迹象，几乎所有的指标都表征着经济处于典型的衰退过程。另一方面，投资者期待的政策支持却比较乏力，虽然央行下调了存贷款利息，但是贷款特别是表征经济增长动力的长期贷款数据依然较差，这有需求疲软的原因，也有政府投资平台和地产行业处于调整阶段的原因。 在这样的宏观背景下，A股市场走出了和1季度类似的明显的倒V字走势。只是不同的是1季度是2个月的上升期1个月的下降息，而2季度是1个月的上升期2个月的下降期。这其实能充分提现投资者在经济明确向下走、政策不确定有效支持的背景下日趋谨慎的心态。行业层面上，消费品和早周期的地产表现突出，投资链条的中上游跌幅最多。 　　基于对宏观和市场的判断，本基金2季度维持较高的仓位，结构上以“大消费+保险地产”为主力配置，有效的在市场下跌的2季度取得了较好的正收益。

2012年的1季度经济增长和通胀稳步下行，除了投资数据处于高位外，大部分指标都表征整体经济处于比较典型的衰退过程中。政策层面上，我们认为国家对于经济增长目标的下调具有比较重要的长期指导意义，中长期的结构转型也许就从此展开；另一方面，鉴于换届等背景下，维稳成为政策的重要考虑因素，大部分货币政策都波澜不惊。 在这样的宏观背景下，国内资本市场在1季度走出了明显的一个倒V字走势。对这一走势的解读是比较清晰的：当市场得出经济处于衰退期的结论后，根据以往经验的总结，投资人自然憧憬政策的放松以及由此带来的投资链条的启动，由此，整体周期板块在1-2月出现了非常明显的上涨。但进入3月，随着政策的依然不明晰，以及众多数据的低于预期，憧憬放松的热情开始退潮。 本基金去年也曾估计到这样的波段可能会在2012年不断出现，但是还是未能把握住这次机会，整个1季度，本基金维持中等偏上的仓位，但结构上以防守为主，除了去年底配置的消费+金融的主体配置外， 适当增加了可能受益于改革红利的铁路板块的相关标的。

2011年的国际环境是复杂多变的：日本核泄露、北非战乱、欧债危机等。这些事件带来了国际实体经济的下滑和国际资本市场的大幅震荡。国内经济方面，上半年整体通胀水平维持高位、经济增长高位回落，在这一环境下，政府选择了逐步的紧缩政策。但是，由于流动性存量依然很大，全社会固定投资依然维持较高的水平，经济增长并未出现明显回落。下半年，通胀水平表现出从高位的缓慢的下降，虽然部分行业的投资数据出现了较明显的下滑，但是，由于房价、物价等还处于较高的位置，政策并没有松动的迹象。 在这样的宏观背景下，国内资本市场出现了较明显的下滑。当然，除了宏观背景对股市的引导外，风格对市场的走势也起到了很大的影响，2010年过大的大小盘分化现象得到了缓解。部分大盘价值股有了阶段性的突出表现，而小盘成长股也出现了明显分化，部分小盘成长股出现了较大幅度的下跌。 考虑到2010年风格的过度分化，本基金在2011年适当的降低了成长股的比例，使得结构稍微走向均衡。另外，2季度为了规避滞胀带来的资产价格的风险，期间我们做了一次较大幅度的减仓操作。值得反思的是，我们过早的估计了实体经济的投资下降，对这一经济线索的判断失误，使得我们错过了年中部分周期行业非常好的投资收益。

4季度初我们认为出现以下经济现象的概率是较大的：第一、通胀逐步回落；第二、政策逐步放松，可能会是从局部性财政政策的放松开始；第三、资金成本在4季度可能依然维持较高的位置，但是应该有局部缓解的迹象。这些现象都将有利于市场的回暖。在上述判断的基础上，当时我们认为不应该一味的看空市场，应该积极的寻找机会、逐步的培养做多情绪。因此，整个4季度我们维持了比同行较高的仓位。结构上以大消费+大金融的配置为基础，并逐步增加业绩和估值遭受双打击的周期股和可选消费品的比例。 实际4季度的宏观现象基本符合我们的预期：通胀逐步回落、政策有放松的迹象、资金成本有所降低。但是，指数的表现低于我们的预期，整个4季度上证指数下跌了160点。由于本基金维持较高的仓位，因此在4季度资产配置方面带来一定的损失。在结构上，正如4季度初我们所说，市场已经到了可以积极寻找机会、培养做到情绪的时候了，在市场大幅下跌的过程中，结构性机会还是比较明显的，也正是由于结构调整较好，因此，整体4季度本基金获得了较大的超额收益。

3季度初我们对经济的基本判断是，历过2季度的通胀高峰，3季度将迎来通胀的逐步缓解，同时，货币政策进一步紧缩的空间非常有限，在这一背景下，我们判断政策将迎来一个较前期宽松的时期。在此判断的指引下我们看好3类投资机会：第一、以地产、保险为代表的前期估值受压的周期股；第二、中观驱动因素较强的消费类子板块，如中档白酒、化妆品；第三、政策驱动带来的投资机会。 实际3季度的经济情况低于我们预期：通胀维持高位没有出现明显的下降；因为通胀等原因政策没有松动的迹象；欧债问题爆发。因此，整体3季度股票市场的表现也显著差于我们的预期。这使得我们在资产配置上受到较大的损失，同时，对于上述第一类机会的重点配置也拖累了净值。但由于相对抗跌的消费类资产配置较多，整体排名略有上升。

2011年上半年是整体通胀水平维持高位、经济增长高位回落的过程，在这一环境下，政府选择了逐步的紧缩政策。但是，由于流动性存量依然很大，全社会固定投资依然维持较高的水平，经济增长并未出现明显回落。后续政策的调整有赖于通胀和经济增长的变化趋势。 除了宏观背景对股市的引导外，风格对上半年市场的走势也起到了很大的影响，去年底过大的大小盘分化得到了缓解。部分大盘价值股有了阶段性的突出表现，而小盘成长股也出现了明显分化，部分股票出现了较大幅度的下跌。 考虑到去年风格的过度分化，本基金在1季度适当地降低了成长股的比例，使得结构稍微走向均衡。2季度为了规避滞胀带来的资产价格的风险，期间我们做了一次较大幅度的减仓操作。值得反思的是，对经济滞胀的判断在我们的投资组合的行业选择思路上有所体现，期间带来的较大的错误判断是：高估了投资下降的幅度，对这一经济线索的判断失误，使得我们错过了部分周期行业非常好的投资收益。截止到中报，本基金结构上除了继续持有前期配置较多的持续成长类股票外，我们较多的增持了预期改善的地产股和增速较快的中档白酒。

2011年2季度的经济环境是逐步兑现我们前期判断的阶段，整体国内经济表现出轻微滞胀的状态，通胀维持较高的水平，经济增长略为回落。但我们判断错误的地方是，我们高估了投资下降的幅度，全社会固定投资依然维持较高的水平，对这一经济线索的判断失误，使得我们错过了部分周期行业非常好的投资收益。 在2季度，本基金在仓位上作了较大的选择，在5月初的时候鉴于对通胀和流动性的担忧，股票仓位降低到70%以内较低的水平。6月后半旬，考虑到高通胀的兑现以及对流动性改善的市场预期，本基金迅速的提高了仓位到市场中等水平。结构上除了继续持有前期配置较多的持续成长类股票外，我们较多的增持了预期改善的地产股和增速较快的中档白酒。

2011年1季度经济处于通胀维持高位、经济增长高位回落的过程中。在这一环境下，政府选择了逐步的紧缩政策，后续政策的调整有赖于通胀和经济增长的变化趋势。 除了宏观背景对股市的引导外，风格对一季度市场的走势也起到了很大的影响，去年底过大的大小盘分化得到了缓解，大盘价值股表现突出，大部分获得了正的收益率，而小盘成长股整体表现落后，部分还出现了较大幅度的下跌。 在1季度，本基金在结构上做了一定的调整，适当的降低了持续成长股的比例，增加了大金融资产的比例，适当的均衡了基金的持仓结构。但由于整体上成长股占比例依然较高，由此，在 1季度的市场环境中本基金表现落后。

2010年是中国经济和资本市场都比较波动的一段时期，经济上通胀率创下了新高，由此引来各层面或迟或早的紧缩政策。在资本市场上，大盘处于箱体震荡的区间，但大小盘股的表现差异到达了历史最大幅度，针对宏观数据特别是通胀的预期和博弈成为影响市场走向的重要线索和脉络。 与市场的波动相比，行业结构的分化更加剧烈。以房地产为代表的传统投资链条大部分都乏善可陈，而在政策预期的支持下和消费类电子火爆销售的刺激下，TMT等新兴行业表现十分突出。 在全年的操作中，我们始终以精选个股为主要的投资策略，在持续成长类股票中获得了较好的收益。从全年来看最大的失误主要集中在两个方面：第一、低估了政府打压房价的决心和力度，较早的重配了地产行业。第二、整体性的错过了TMT行业的投资机会。