1季度我国经济承继去年4季度的走稳态势，各项数据开始出现积极向好的迹象。继去年采用短期逆回购方式调节资金面方式后，央行今年又启用“公开市场短期流动性调节工具”（SLO）来调控银行体系的流动性，将市场利率维持在央行逆回购的利率附近，使得银行间市场利率有风向标的意义。不同于美联储采用购买中长期债券来影响长期利率和市场风险溢价的行为不同，我国央行通过调节短期利率来降低市场借贷成本，有助于针对实际经济问题，也符合去年管理层提出的降低市场有效资金成本的规划。因此，在避免过分刺激经济可能重蹈高通胀的同时，有利于市场稳步复苏，对于资本市场，这是一个理想的投资时机。 　　本季度市场资金面在央行友好货币政策下显得异常宽松，市场收益率经历了先上后下的走势。今年弱复苏温和通胀的背景以及管理层的态度不支持债券市场利率的大幅走高，之前的调整只是对去年过低收益的矫枉过正。随着市场对强复苏预期的落空以及季末相关银行理财产品监管的收紧，市场利率再度下行，但政策出台导致时间提前则超出了我们的预期。本季度我们对Shibor浮息债进行了波段操作，把握浮息和固息之间的定价错误机会，但目前利率债券不是我们的主要品种。 　　1季度信用债市场继续去年4季度的牛市行情，市场对利空的麻木大大超出了我们的预期。我们的判断依旧未变，目前信用债市场已经存在估值过高的隐忧，2季度市场供给会重新开始增加，监管层对理财产品投资范围的监管未来将有利于高等级信用债，估值过低的中低等级信用债可能面临供需失衡的境地。由于整体估值不具吸引力，本季度我们总体依旧维持信用债低持仓比例。 　　1季度转债市场依旧延续去年4季度市场强势，部分品种进入强制转股时间窗口，发行人强烈的转股意愿使得转债市场的表现好于整体权益市场。转债发行人和持有人利益的空前一致导致该品种在我国资本市场具有独特的魅力和良好的长期表现。一些新品种转债在正股低估值时期发行几乎意味着未来赚钱的大概率事件，也使得我们再度对普通股东的慷慨表示感谢。经过这段时间的上涨，转债市场估值基本回到合理区间，原先低估空间已经兑现，转债未来表现将取决于正股和市场的整体表现，齐涨齐跌的阶段已经过去。从估值来看，我们的观点不变，大市值转债因其正股低廉的估值和高股息率，依旧是债市中最具有潜力和低估的品种。我们认为未来转债市场的扩容将主要影响部分高估以及行业不具吸引力品种，不会对现有大市值转债产生替代作用。由于我们持仓主要集中在大市值低市盈率品种上，1季度表现不如小市值品种，我们认为这种情况在未来可能得到改变。本季度我们继续提高转债持仓比例。 　　伴随着投资者对经济数据的解读，市场经历了从亢奋到悲观的人格分裂式的转化。股票市场长期以来对成长性的狂热追捧，面对今年的市场有些不知所措。中国经济进入中速增长阶段，市场行为也要同步进行变化。我们之前说过，今年弱复苏和温和通胀，意味着管理层在调控将持友好的态度，对资本市场，无论是股市还是债市，都是理想的投资时机。相比较贵的债市，股市在悲观气氛中给我们提供了较好的投资机会，改革的红利也给许多行业带来的估值扩张的机遇，而许多股票的股息率超越1年定存更证明了这一点。相比债券的固定票息，部分股票的稳步成长使得它们的股息分红逐年增长，配合自身的两位数的股东权益报酬率，即使估值不发生改变，也将提供远超于债券的收益率。过去2年我们的持股已经验证了这点。随着市场在1季度发生了部分变化，我们调整了组合持仓，但依旧维持对权益产品的高比例配置。

　　纵观全年，转债市场最大的利好就是年中可质押资格的获取。与信用债一样，转债品种获得了融资便利，不仅极大提高了市场对该品种的兴趣，增加了流动性，同时也提升了转债内涵的纯债价值，使得转股期权的投资价值被市场重新发现。伴随着年底权益市场的回暖，转债品种为投资者创造了可观的回报。2012年本基金在股票和转债市场上均获得了较好的绝对收益。

4季度，我国经济出现触底企稳迹象。市场对央行政策逐步开始适应，前期的降息和趋向积极的财政政策对实体经济的支持开始逐步显现。随着外汇占款等外来流动性显著减少，央行用短期逆回购方式来替代降准和降息，成为现阶段的主要选择。尽管短期市场经历了预期落空的阵痛，但随后对低通胀下的经济企稳给予了期待，市场气氛开始好转，对未来经济从硬着陆到减速增长看法的转变，使得市场对风险资产要求的风险补偿溢价也开始降低。加之外围资金充裕，资本市场在4季度出现了情绪意料之外，估值意料之中的逆转。 本季度随着政府换届尘埃落定，新的经济政策将会逐渐推出。从目前的情况来看，增长目标可能会超越之前的预期，有质量的增长速度可能意味着经济弱复苏的形成，宏观经济面可能企稳。这种形势与发达国家主流经济体的极度放松相叠加，将有可能引发大宗商品价格的反弹，毕竟中国是需求增量的最大因素。随着经济数据在4季度见底回升，债市投资情绪出现了逆转，市场流动性开始让位于对宏观经济好转的预期，而这种转向对债市无疑是巨大的打击。随着预期的改变，本季度我们基本清仓利率产品。 4季度信用债市场表现坚挺，交易所市场表现尤其突出，超过我们的预期。此段时间出现一些对信用产品方面的不利信息，市场反应平平，流动性的充裕使得投资者对收益率的追逐超过了对基本面的担忧。我们对信用债的基本观点没有发生变化，目前的相对收益率水平和信用利差均处于历史较低位置，低利率环境对企业而言也有巨大的发债冲动，未来供给压力仍在。交易所市场估值尤为昂贵。本季度我们也基本清仓信用债。 4季度转债市场否极泰来。随着股市，尤其是蓝筹股在11月份之后的大幅反弹，转债市场也出现了久违的上涨。我们在前一季度季报中提到，整个转债市场的债性特征大为增强，部分品种收益率已经超过同期金融债的收益率水平，意味着转债自身含有的期权价值已经被极度低估，空方恐慌抛售甚至还愿意倒贴期权价值。我们本季度再次重申：高股息率低市盈率正股加上能覆盖融资成本的高债息率，就是转债持有人眼中最好的时代。尽管转债市场已经积累了不少反弹幅度，但许多品种，主要是大市值转债，依旧是债市中最具有潜力和低估的品种。本季度转债依旧是本基金持仓最多的债券大类品种，我们看好13年转债市场表现，但择券能力将是决定转债投资成败的关键。 股票市场无疑是4季度资本市场的王者。大市值股票的亮丽表现显示了投资价值，而非博弈价值的胜利。A股市场同港股市场今年表现迥异，显示了不同投资理念在同一投资对象中的巨大的认知差别。流动性偏紧是A股投资者的衡量尺度，以此解释港股市场宽松流动性牛市为何不能在A股出现。这点非常令人迷惑，因为同样作为资本市场一部分的债券市场，香港债券市场，尤其是中低等级债券品种，是否理应比内地债市享有更低的收益率？香港债券市场小于内地，是否理应也享有稀缺性溢价？那为何这种情况却没在香港发生？博弈价值，尤其是供需资金面分析，是否能完全取代投资价值分析，是决定一个资本市场是否成熟的标志。但不管如何，正是这种认识差异，给我们提供了非常好的投资机会。权益市场在13年的表现超越债券市场应该是大概率事件。本季度我们维持对权益产品的高比例配置。

本季度各大主要经济体在严峻经济形势下纷纷进一步放松有关政策，尤以美联储推出新版量化宽松政策QE3为最。然而国际市场反应却耐人寻味：大宗商品价格冲高之后重新回到起点，而非周期性防御类股票表现继续强于大市，意味着市场对新一轮宽松政策的效果不乐观。与同行的激进不同，中国央行在本季度态度趋向保守。尽管在7月初出人意料的再次降息，但在之后的时间内坚持采用逆回购而非降准调节市场流动性，反映出央行对于通胀的高度警惕，以及换届前不想 有大动作有关。但对资本市场而言，短期流动性管理无助于资金面的根本改善，这可能也是3季度造成股债双跌的重要原因。 3季度央行在货币政策上的保守超出了我们预期，也极大影响了债市的走势。流动性是决定我国债券市场表现的最主要因素之一。因此尽管在股市下跌、经济数据持续走弱以及1次降息的利好刺激下，利率产品依旧在资金面紧张和通胀温和回升的环境下走弱。我们上季度增持的非国开金融债也遭受了损失。但相比于信用产品而言，利率产品依旧获得了相对收益。 本季度信用债的收益率出现了大幅回升，是对前期信用利差过窄的修正。在当前的经济形势下，发行人发行债券更多的是利用债市低息环境，替代银行贷款，而非新增借贷用于产业扩张。其发债成本受信贷成本影响非常大，只要比信贷便宜，企业就有发债冲动。本季度我们继上季度对大部分信用债获利了结之后，再度降低信用债持仓比例。 3季度转债市场受股市影响表现不佳，不少品种出现了较大的跌幅，整个转债市场的债性特征大为增强，部分品种收益率已经超过同期金融债的收益率水平。而部分行业转债在正股走强的背景下走势较为坚挺，也验证了转债市场的结构性机会。高股息率低市盈率正股加上能覆盖融资成本的高债息率，是否是转债持有人眼中最好的时代？我们认为答案是肯定的。尽管市场对于某些行业还存在诸多质疑，但较低的估值加上转债自身的防御性特征，使得当前的转债成为债市中较具潜力和低估的品种。本季度我们继续对某些行业的转债进行增持。 股票市场的羸弱在3季度显露无遗，对经济前景和企业盈利的担忧，我国股市在全球市场一片走牛过程中继续着自己的熊途。对我们而言，新股还是能发行成功，还是能上市爆炒，就意味着市场还没彻底转变观念；啥时候类似美国中概股发行遇冷，才是市场制约的开始。从估值角度上考虑，我国市场上不少品种已经具备远超债券的投资价值，但市场偏好的不同、股东利益的重视程度导致市场表现的巨大差异。我们过去已经对此说过很多次，均值恢复是高估值市场最终的归宿，台风来时，猪也会飞；不错，它是会飞，但台风不会一直有。资产的真实回报才是一切回报的基础，对于某些投资者的“僵尸股”理论，那意味着随着每年的分红，那些“永不会涨的僵尸股”的市值将最终归零退市，这结局对于公司的控股股东，无疑是最大的惊喜，因为他们可以马上以零对价把同样的资产申请再次上市，以高溢价卖给伟大的新股炒作者。本季度我们除维持对低估值高分红权益仓位的同时，增加了对逆周期性行业的投资力度。

　　博时转债增强债券基金上半年对转债品种的仓位维持在契约要求下限附近位置，主要配置高股息率低市盈率个股和部分防御性行业发行的转债，规避高估值和高溢价率小市值转债。前5个月配置的部分信用债券在获取了信用利差经历去年崩溃后信心恢复的均值回归带来的收益后，我们大幅降低了对信用债的投资比例，而部分增加了对国债和金融债的配置。同时，我们继续对高股息率蓝筹股重仓持有，随着管理层强力推进更新投资理念和资本市场经历转型的阵痛，我们坚信该类品种的春天终会到来。另外，我们也针对全年经济下行的前提，对权益和转债类品种进行了调整。

2季度在严峻经济形势挑战下，稳增长成为管理层首要目标，货币政策取代财政政策成为这一次主要采取的对策。央行本季度下调准备金率50个点，为去年11月以来第三次降准；降息25个点，为08年以来首次降息。我们认为，国际大宗商品原材料价格大跌标志着这轮大宗商品牛市的结束，也将大大减轻我国的通胀压力，使得管理层对通胀管理的信心增强，短期内注意力将转向经济增长和结构调整方面。估计下半年或将还会有进一步降息和降准的政策出台，对资本市场政策面将趋向有利。 2季度利率产品市场伴随着政策面的利好也重新走强，10年期国债重新到了1年定存利率之下，准确预测了降息。但由于本次降息伴随着存款利率上限可上浮10%的规定，市场存款利率并未真正下调，对利率产品利好有限，因此利率产品收益率并未突破上次低点。但随着稳增长的提出，我们判断下半年降息和降准幅度可能会超出市场原先预期，利率产品下行空间有望打开；同时从流动性和久期管理而言，利率产品优于上半年表现炽热的信用产品，因此我们在本季度开始增持非国开金融债。 本季度信用债收益率再度大幅下行，中低等级信用债表现好于高等级。年初收益率下行是对去年熊市过高的利差的修复和均值回复，但本季度的火热行情，孕育着较大的利率和流动性风险。利差要继续缩小需要的是经济复苏和盈利回升，在目前经济不稳的情况下，利差继续缩小的动力不足，未来信用债利差可能会有上行的压力。本季度我们利用行情进行结构调整，降低了信用债的投资比例。 2季度转债市场质押终于实现，市场对质押带来的便利性和收益性的看好远大于原先预期，转债市场也在本季度出现了较强的走势，充分体现了创新对价值发现的巨大作用。原先一些债性强品种得到了市场的青睐，尤其对部分静态收益率较高且基本能覆盖回购利率品种，极大的降低了持有的机会成本。在质押实现之后，明年有望推出的个股期权市场将有助于市场的期权价值发现，部分转债目前依旧较为低估的期权价值将有望被重估。但由于转债市场代表行业较少，不是所有行业都能在未来有良好表现，转债市场的机会也依旧是结构性的。本季度我们增加了对部分转债品种的配置。 本季度股市在羸弱的经济数据带来的悲观情绪下走势不佳，市场人气代表的周期股领跌也带动了其它市场品种的下调。我们不认为新股和再融资是市场的罪魁祸首；从债券市场的情况来看，扩容可以短期影响市场估值水平，但与长期走势无关。作为交易，卖方的成交也需要买方的接受。新股和再融资能否成功也是双方博弈的结果。回到债市，作为全流通的市场，债市接受新债完全是靠当时的收益率能否满足市场需求，一级和二级完全接轨。而新股却有这么多投资者愿意接受溢价，之后的估值恢复和大小非的减持完全是市场的合理表现。在一个已经全流通的市场上，再以过去股权分割市场的高估值来衡量，必定是巨大的错误。全流通市场上，相比博弈，资产的真实回报更重要。本基金在本季度针对经济减速的预期对组合进行了部分调整，继续维持对低估值高分红权益的高仓位。

1季度宏观经济形势异常错综复杂。走低的经济增长率、企业的经营困境、海内外对中国经济硬着陆的担忧通过各种信息渠道被放大；另外，进出口贸易顺差的下降以及资金回流发达国家也使得以往令监管层顾虑的热钱似乎不再成为首要的问题，央行在1季度再次调降存准率。但是由于去年通胀率高企的阴影犹在，以及美欧发达国家坚持推行宽松货币政策，使得管理层对政策放松后果存在疑虑，其力度远不及市场预期。我们年初存准率有下调空间、降息可能不会实现的判断得到了验证。 1季度市场本来抱以厚望的利率产品市场由于降息未能实现，表现低于预期。我们在上季报中指出10年国债低于1年定存利率是历史上的极小概率事件，在存款利率未如预期下调之后，市场利率长端走高，收益率曲线呈现陡峭化态势。利率产品表现固然受到政策的影响，但是我们一直指出的是：整个利率产品市场本身过低的收益率水平才是其表现落后的主要原因。经过1季度的回调，利率产品的价值有了一定的改善， 2季度该品种表现可能将趋于稳定。 与利率产品走势类似的是，高等级信用债在1季度的表现也不如市场预期。与目前依旧高企的贷款利率相比，高等级信用债的收益率无疑对发行人具有非常强的发债动力。而原本不被大家看好的中低等级信用债由于其高企的信用利差、信贷政策在1季度的放松、以及对城投平台的顾虑降低，使得原本市场担心的信用风险得到了一定的缓解，该品种在1季度表现亮丽。本基金在期间维持部分仓位对信用债的配置。 转债市场在1季度表现弱于正股。未来潜在的供给压力、对股市和实体经济的担心、以及投资者的普遍低配是造成该情况的主要原因。尽管供需关系不是我们考虑投资机会的主要因素，市场对该关系的执著也是我国投资者过度关注博弈的写照。事实上，不考虑部分正股的高股息率，不少转债单从其本身债券收益率而言已达到同类信用债水平，意味着其隐含期权价值是免费赠予的。即使我们再退一步，同意某些投资者认为今年股市不会有大机会的逻辑，2季度计划推出的转债质押可以极大地增强转债的内含价值，通过融资放大获得的收益可以使得转债单从债券特征上即可获得一定的收益（不考虑股息率隐含价值）。我们认为转债价值，尤其是某些行业以及大型转债，被严重低估。我们维持对大型转债的高配。 一季度股市的弱势使得越来越多的股票的股息率开始达到相当诱人的水平，有部分公司为其股东支付的股息率已经接近如果它们发债所支付的债息。随着部分信用债，尤其是高等级信用债在最近半年的强劲走势，以银行间中票为主的收益率已经到了相当低的水平，比信用等级相当的正股市盈率相比较已经不具优势。我们认为追求稳定回报的投资者可以考虑从债券转向部分高股息率股票或转债，同时没必要牺牲组合的信用质量。我们不是单纯追求高股息，高股息和高股息率是两个概念。股息率高、稳定并可持续增长的证券才是我们的选择。事实上，当一个公司的股息率超过其债券收益率的时候，该公司为增加股东价值最简单的方法是发行债券并利用债券发行所得回购股票。在我们资本市场对股东价值长期漠视的环境中，我们不指望该情况会很快改观，但是趋利避害，我们也应该在不同投资品种之间应当根据投资价值，进行组合配置，而非博弈和流通盘大小。对于泡沫明显的新股炒作，却需要管理层采用非常手段进行遏制，而不是投资者自身的判断，对整个市场而言，也是一种悲哀。本基金在本季度继续维持对低估值高分红权益的高仓位。

纵观全年，通胀高企以及紧缩的货币政策制约了市场的表现，股票、转债和债券市场均经历了巨大的波动。债券方面，本基金配置的信用债券在3季度信用事件影响下经历了考验，凭借高票息，整体上未有太大的损失；在股票配置，本基金上获得了较大的超额收益，同时未参加新股申购，回避了新股市场惨烈下跌的风险。尽管我们主要投资的转债正股并未有太大跌幅，但在扩容压力打击下，转债整体的转股溢价率迅速下降，本基金也受到了一定的影响。

4季度随着CPI见顶回落、欧洲危机以及实体经济出现走缓，管理层在11月份下调存款准备金，意味着有关紧缩性政策终于开始转向。3季度市场对通胀的恐慌，与08年的历史惊人的相似，而在通胀高涨的背后，实体经济的减缓却被忽视。关注滞后指标如同看后视镜开车，无法对市场做出前瞻性判断，反而加大了市场波动。在政策配合下，资本市场从3季度的恐慌中有所回暖，债券市场率先复苏，符合我们上季度的预期。信用债和可转债也在前期的暴跌中大幅反弹，本基金净值有所回复。 如同我们在3季报所述，利率产品早于其它品种率先企稳；从10年国债在本季度表现来看，收益率下降了接近40个点，已低于1年期央票利率和1年期定存利率。我们认为由于本轮通胀周期加息不充分，央行主要采取提高准备金率方式，因此2012年央行也会优先考虑降准方式，而非降息；即使降息，空间也可能会小于市场预期。加上绝对利率水平偏低，我们认为利率产品收益率下降空间不大，本基金依旧低配利率产品。 本季度信用债在经历3季度暴跌之后大幅反弹，随之在后半段出现两级分化，高等级信用债表现优于低等级品种，而后者的收益率没有再回到7月初的水平。信用产品与利率品种间的利差显著上行是2011年最大的变化，低等级品种的利差水平则上升得更为显著。和以往不同的是，高利率不再成为唯一购买的理由，发行人的基本面，尤其是产生现金流的能力，与收益率之间的对比关系才是未来关注的重点。经历了3季度集体暴跌之后的教育，信用个性化将是未来的主要方向。

3季度前期管理层继续坚持调控措施，尤其是针对表外业务和对某些信贷领域的额外加收准备金的措施，精准的打击了市场流动性，使得诸如大宗商品的虚假需求被挤出，对我国的实体经济是有益无害。08年金融危机以来，发达国家印钞放水，实体经济疲弱，资金向虚拟经济领域转移，炒作之风带来的媒体夺眼球效应，使市场出现过热幻觉。但随着后半期数据的出台显示实体经济已经逐步走缓，管理层口风也逐步转向，符合我们3季度频率减缓的判断。通胀率作为滞后指标，迟早会反映这个趋势；目前跟着CPI做投资决定和看政策取向，无异于缘木求鱼。3季度市场对CPI的过分解读，导致风险资产的大幅下跌，转债增强基金主要投资转债品种遭受了重大打击。 国债市场在3季度再次显示了超越我国其它资本子市场的前瞻性和有效性。经历了初期超调带来的短暂下跌后，国债市场迅速企稳。从10年期国债表现来看，经济减缓已经取代通货膨胀成为投资者的关注对象。投资者抛弃风险资产，转向相对安全的利率产品，导致收益率相对坚挺，维持低位。本基金依旧低配利率产品。尽管利率产品表现强劲，但低利率将始终是约束其未来表现的重要因素。 本季度信用债市场出现了大幅下跌。尽管我们预期到这方面的压力，但下跌的幅度之大还是超出了我们的预期。信用利差扩大部分是经济减缓对发行人的影响，部分是解杠杆和市场流动性缺乏的结果。经过本轮下跌，信用债的收益率已经具有绝对吸引力，部分信用事件的冲击不等于所有的品种都会违约，这里面市场过度的诠释和概率的放大为市场提供了难得的买入机会。与此同时，信用债收益率曲线的陡峭化和买方的冷淡也阻止了一级市场的发行。信用债市场正出现数年一遇的难得机会。 3季度的转债市场受到市场流动性影响以及石化转债二期的公告也遭到重挫。固定收益类品种在本季度遭遇赎回，减仓行为加剧了市场波动，承继2季度跌势，大多数转债下跌幅度超过其正股，验证市场流动性的极度虚弱；而石化转债二期的公告也使得投资者对未来扩容的担忧，转债市场重新进入折价时代。这种不尊重资本市场的直接后果导致转债持有人和发行人激烈博弈，使这个市场失去融资功能。双良的转股失败就是一个典型案例。与信用债一样，经过本轮下跌，我们认为大型转债已经进入底部区域，而转债可质押这个市场创新已经进入倒计时，年内有望推出。我们重申这将增强转债流动性，对转债市场是较大的利好。本基金3季度继续维持转债高仓位。 今年是一个交易行为主导的市场，趋势走势的贪婪和恐惧使得制度的缺陷得到了空前的放大，股票和债券市场作为长期资本市场却被投机者和短期目标所占据。本季度新股和成长股的反弹再次被失望的增长所破灭。新股发行并不可怕，可怕的是昂贵的发行价格；中国投资者却在这个游戏中乐此不疲，让人困惑。本季度在债市中，趋势投资同样占据了主流，在一个流动性缺失的市场，没人愿意用手接住一把下坠的飞刀。我们要规避基本面恶化的下跌，乐于抓住流动性缺失的机会。根据历史经验，在市场流动性缺失时施以援手的回报是可以期待的。经济减缓的预期将使资金转向稳定收益和现金流强劲品种，不管是股票还是高等级信用债，分红率高于10年国债的品种将受青睐。

博时转债增强债券基金上半年完成对转债品种的建仓要求，同时，我们积极参与权益二级市场，维持对权益资产的高仓位，部分配置收益率较高的信用品种。我们认为，高成长高分红低市盈率证券将会在宏观经济不断走弱的环境下获得较好的表现，而市场对成长股的追捧在上半年遭受打击之后，会面临企业盈利增速下降的不利局面，其下跌还远未结束。我们期待投资品种能在下半年获得绝对回报。 前年的大量信贷投放和基础设施投资，导致社会负债率大幅提升，尤其表现在地方融资平台债务的急剧增加。管理层在货币政策上轻价格重数量也反映了政策取舍的两难。我们认为，在高负债率环境中，加息这种策略的运用将更为谨慎，而对通胀的容忍度在未来可能会提升，利率产品由于其较低的收益率水平，将成为未来市场的输家，我们降低对其未来行情机会的预期，其投资机会将主要来自政策超调带来的市场过度反应。而在大力发展债券市场的愿景下，作为市场信用债主要买方的机构投资者却未能同步扩容，使得我们对未来市场的供需情况表示担忧。在紧缩政策影响下，部分信用事件的发生将极大改变市场对于信用利差的态度，于此导致的流动性风险可能导致信用债市场在下半年处于蛰伏状态。 上半年转债市场波澜不惊，大型转债跑赢小市值转债，整个市场的转股溢价率从高位有所下降，但依旧高于历史平均水平。这也是整个市场为09年以来的疯狂付出的代价。两行转债为代表的高分红股在上半年迎来了债券付息和正股分红同时又填权的行情，转股溢价率进一步下降，显示了分红对降低成本和估值的威力。尽管从绝对回报角度上，大型转债表现未达到我们预期，但已经验证了去年小转债稀缺溢价的荒谬。投行对高分红公司发行转债的转股价分红修正条款的认知错误，不仅让我们享有普通股东本不愿给予的丰厚馈赠，同时也让发行人承担额外的转债利息成本。

2季度央行继续紧缩货币政策，三次提高准备金率并一次加息，表明对抗通胀的坚定决心。而高通胀也开始慢慢影响到其它经济体，全球政策决策者的目标开始趋向一致，大宗商品2季度开始波动率大增也显示了紧缩货币政策效力开始显现。由于关注通胀预期指标，央行政策将在3季度维持紧缩态势，加息和提准继续实施的可能性较大，但频率有可能会减缓。我们以前说过，整体社会负债率在08年4万亿投资之后迅速走高，将制约管理层的动作；而民间利率的大幅飙升，其实已经在草根层面上完成了加息的进程。在这种情况下，管理层在利率工具上会比过去有更多的顾虑；而累积的地方政府债务危机需要化解，管理层在未来对通胀的容忍度将会有所提高，但在社会舆论的压力下，短期转向可能性不大。 债券市场2季度在央行不断的提准压力下，短端利率出现飙升，终于撼动原本坚挺的长债收益率，尤以金融债为最。我们认为：长债由于反映长期经济走势和预期，在目前微妙的环境中，长债反而比短债更稳定；提准及银行理财产品高利率对短期市场利率冲击更大，收益率曲线短端风险大于长端风险。2季度我们依旧低配利率产品，而1季度配置的长期国债品种受影响较小，我们继续持有。相比较而言，调整较多的金融债由于利差到达历史高点，可能会成为下半年表现较好的利率产品品种。 时点上，我们等待政策超调带来的投资机会。 本季度前半段，信用产品由于绝对利差高，年金债券配置比例提高需求提升而出现较好行情。在信用债成为全民品种之际，本基金减持了部分收益率较低的老券，将资金配置在可转债上，为下一轮行情做好准备。随着交易所回购利率逼近银行间市场，交易所券种吸引力有所下降。由于3季度信用债供给可能增加，以及中票进入公募基金投资范围，我们的选择余地将大为拓宽；受地方融资平台再融资风险影响，城投债及部分行业品种将承受较大压力。如何在风险和收益中进行衡量和选择，将极度考验投资者的眼光。 正如我们在之前所说，从转股溢价率来看，转债市场整体偏高，尤其小转债品种长期处于高估状态，向合理价值回归将是它们必然的命运。我们看好的两行转债在2季度迎来了转债付息和正股分红再填权，有效降低了其转股溢价率。但由于受整体债市流动性制约，为应付赎回转债市场整体遭受抛压，与正股走势出现背离，转债市场在2季度整体行情不佳。展望下半年，我们认为这种情况将发生改变：大转债在经历了最近的抛售之后已经回到近期低点，未反映正股的走势和公司经营的改善，估值重回廉价区域。而下半年最大的利好可能将来自于大盘转债可质押这个市场创新，如能推出，将极大改变目前流动性不佳的困境。我们本季度继续增加转债仓位。 上半年新股持续破发验证了我们去年对中小市值股票的判断。中国股市历史上长时间的高市盈率迫使投资者追逐高成长来降低成本，这也是一种非常理性的行为。但在目前已经可以以较低甚至折扣的成本买入成长，再以高价获取已经不是最好的选择，这是这几年市场最为深刻的变化。当部分投资者抨击天量再融资，抱怨上市公司不给回报的时候，他们哭喊的只不过是市场下跌带来的损失，而不是去发现真正的收益来源。前面所说的两行转债付息分红带来的成本下降已经见识了现金分红的魔力，尽管大多数投资者关注的是短期的资本利得，对分红收益不屑一顾。我们不认为分红收益真的对投资者这么不重要，看看银行理财产品的火热程度可见一斑。分红之后如果同样假设市盈率不变，正股必须100%填权，这就是现金分红较之股票送股最大的区别：现金能降低成本，而送股除了数字游戏之外，投资者根本没获得任何好处。股市1年多的萎靡已经给投资者带来了一些股息率能到4%以上的高分红公司，同时和理财产品不同的是，那些公司具有稳定的增长。我们没理由对市场过度悲观，在不确定的市场中，高分红加低市盈率是我们最好的防御武器。

1季度国际外部环境出现动荡，受中东政局不稳、美元贬值以及市场避险心理带动，原油和贵金属大幅上涨，加剧人们对通胀的恐慌。在CPI持续走高情况下，央行期间1次升息3次提高准备金率，调控进入攻坚期。在通胀屡屡成为热门词的大背景下，我们也要看到，一些细微的变化也在蕴育：由于原材料价格、工资水平和融资成本上升的挤压，部分实体经济部门开始出现负面影响，房地产调控的效果也在逐步显现。值得注意的是，在发展中国家独自承担抗通胀压力一年多之后，欧美发达经济体也开始被迫进入升息周期。我们认为：全球经济共同进入紧缩周期，将有助于减缓我国政策取舍的压力；但在可预见的将来，紧缩货币政策还将维持，还难轻言退出。 债券市场在1季度承受住了政策面利空和初期资金成本高企双重压力，呈现企稳迹象。我们判断，政策因素对利率产品的影响将趋于减弱，其他更有吸引力的品种的影响将更为显著。1季度的走势验证了这一点。随着政策进入观察阶段，利率产品回报率将取决于其本身的吸引力。随着1季度收益率继续向上调整，春节之后信贷调控带来银行间资金充裕，利率产品投资价值已经改善。我们在1季度开始配置国债品种。 本季度信用产品由于银行贷款调控、供给有限以及收益率初期再度进入历史高点，市场配置需求重新点燃。在此期间，交易所信用债市场便捷的回购交易和低廉的融资成本，终于得到市场的认可，收益率开始低于银行间市场。由于信用利差依旧较为吸引，我们依旧看好信用债市场，并在本季度利用收益率高点重点配置信用债品种。 1季度转债市场以盘整为主。整个转债市场34%左右的转股溢价率依旧高于历史平均水平，而平均30倍的隐含市盈率显示市场并不十分便宜。我们一直认为：以两行转债为代表的结构性投资机会依旧诱人。两行优异的年报业绩、4%左右的股息率和10倍左右的隐含市盈率，使得两行转债的投资价值更为突出。新上市的部分转债也增加了我们的投资选择。但大多数转债由于估值较为昂贵，以及高企的转股溢价率，我们不认为现在是进入的良机。我们本季度积极参与转债一级市场，并继续增持中行和工行转债为主的大盘蓝筹转债品种。 1季度股市在上市公司公布年报之后终于按照经营业绩，而不是概念，重新审视公司的投资价值。价值和成长并不分离，而是一个有机的整体，我们喜欢以合理的价格来买入成长。但2010年资本市场的极度错配使我们得到了以折扣价买入高成长，部分蓝筹品种甚至以垃圾债收益率贱卖的黄金机会，这里我们已经在之前的季报中对市场的慷慨表示了感谢。而新股市场由于成长性低于预期以及估值过高出现了较大的调整。我们不关心管理层和创投资本的持有成本和退出价格，我们需要的是合理的投资成本以为持有人创造收益。在一个已经失去定价原则，并连博弈机会都已丧失的市场，我们只能敬而远之。在“估值陷阱”的主流观点协助下，我们在本季度完成对低估值、高成长和高分红股票的配置。在下行风险可控的情况下，我们期待戴维斯双杀带来的丰厚回报。