一季度，市场承接去年末态势，继续上涨，但结构化格局非常明显，主要表现为中小股票特别是创业板以及以医药股和消费电子为代表的成长股的大幅度上涨，而投资品和大部分周期股表现则比较差，以银行股为代表的低估值板块表现也一般。这种市场特征反映了投资者热情比较高涨，但对于国内经济的复苏状态持犹豫态度。在政策层面，一季度比较有影响力的是房地产调控政策和规范银行理财产品政策，这些政策对相关板块影响明显，并影响投资者对经济趋势的判断。 　　本报告期内，本基金重点配置于化工、金融、汽车、医药、地产和消费电子等行业，在周期性和非周期、大小股票方面配置相对比较均衡。在操作方面上，年初在茅台五粮液被反垄断罚款出现后，意识到行业下降趋势可能已经确立，再低的短期估值也可能难以防御，便快速清仓了白酒股票；医药行业则适当增加了配置，但在选择上考虑个股估值的安全性比较多，因而部分品种弹性一般；消费电子因为股票市值相对较小，在配置上采用相关类型批量买入的策略。金融、汽车和地产行业方面，考虑到部分龙头个股估值便宜，且也具备成长性，采用买入持有的策略；化工行业则根据公司质地和其产品特性，以个股选择策略进行配置。

　　2012年市场呈现两头强中间弱的格局。年初市场曾经预计政府将改变两年来的调控基调，适当放松，而国内经济也将触底回升，因此在一季度A股市场经历了一波较大反弹行情。二、三季度，国内经济仍然处于下滑状态,实体经济继续面临去库存和盈利下滑的困境，通胀水平呈现出下降趋势,货币和财政政策开始适度放松，但力度低于市场预期、市场在狐疑之中宽幅震荡，但随着中期多项数据的陆续公布，投资者发现经济数据欠佳、许多上市公司中报不佳，再加上周边局势不稳定、欧债问题等，市场出现了较大幅度的下跌，周期类股票以及业绩趋势欠佳的股票跌幅比较大，但一些成长特性比较明显且业绩趋势比较好的行业如医药、消费电子等行业表现良好，市场结构性分化较为明显。第四季度，市场在极度低落的情绪中不断下跌，创出了几年来的新低后，市场上演了否极泰来的戏剧性行情，随着QFII资金的大举买入、加上投资者对经济触底回升的预期，以及蓝筹股估值便宜的现实等多种因素的综合作用下，市场在12月份出现了大幅快速的反弹，以大盘蓝筹股的估值修复为主导，各类超跌股也轮番上涨，指数实现了全年正收益。 　　由于市场波动幅度和风格变化比较大，本报告期内基金的操作也在跟随变化。在一、二季度本基金重点配置于周期类行业，在反弹过程中表现良好，而基于对市场的谨慎判断，在股票组合比例上进行了控制，并适当增加了消费品的配置比例，而在市场下跌过程中，由于对低估值股票的防御价值判断有所高估，对周期类股票降低幅度不大，所以基金净值在二、三季度波动较大。第四季度，在市场创新低的过程中，基于低估值的防御思路，开始逐步增持银行股，股票组合比例也逐步提升，但在12月中旬，基金经理过早过快地对金融股进行了减持，一方面是对市场行情的变化认识不足，另一方面在发现错误之后没有及时调整组合结构，这是需要认真反思的。纵观全年，本基金股票资产主要配置于金融、地产、汽车、化工、能源、电子、医药、煤炭等行业，但偏重于周期类行业，在个股布局上以低估值股票为特征。

　　第四季度，市场在极度低落的情绪中不断下跌，创出了几年来的新低后，市场上演了否极泰来的戏剧性行情，随着QFII资金的大举买入、加上投资者对经济触底回升的预期，以及蓝筹股估值便宜的现实等多种因素的综合作用下，在12月份市场出现了大幅快速的反弹，以大盘蓝筹股的估值修复为主导，各类超跌股也轮番上涨，指数实现了全年正收益。 　　报告期内，本基金重点配置于汽车、金融、食品饮料、化工、地产、能源等行业，并逐步增加了医药股的配置，偏重于周期类行业和低估值且业绩相对确定的个股，股票组合比例在下跌过程中逐步提升，但由于对市场保持谨慎判断的惯性思维，在市场反弹过程中过早过快地对金融类配置进行了大幅度的减持，追悔莫及，在很大程度上影响了操作心态和基金业绩。

第三季度，市场呈现震荡下行态势，由于经济数据欠佳、货币和财政政策低于预期、许多上市公司中报不佳，以及周边局势不稳定等，都对投资者情绪造成了较大的影响，周期类股票以及业绩趋势欠佳的股票跌幅比较大，但一些成长特性比较明显且业绩趋势比较好的行业如医药、消费电子等行业表现良好，市场结构性分化较为明显。 报告期内，基于对宏观经济和企业盈利的谨慎判断，本基金股票组合比例相对较低，重点配置于非银行金融、汽车、食品饮料、化工、地产、能源等行业，偏重于周期类行业和低估值且业绩相对确定的个股，对于医药和消费电子等成长性行业认识不足配置比例较低。

　　上半年，国内通货水平呈现出下降趋势,货币政策开始适度放松，但经济仍然处于下滑状态,实体经济面临去库存和盈利下滑的困境。对于经济的下滑程度和政策力度的判断和预期，使得市场呈现出一种纠结的心态，在证实或证伪的过程中震荡幅度较大，市场风格特征在周期和消费、价值和成长之间摇摆，以主题和事件性展开的特征明显，而且上市公司业绩变化对股价的影响演绎的比较极端，反映了市场对风险容忍水平的下降和对确定性的期望。目前中国经济面临的不只是周期性调整的问题，而且必须面对经济转型和产业重构，在未来一段时期的市场中，上述特征预计将会反复出现，市场的结构性格局仍然是未来的主基调。 　　本报告期内，本基金重点配置于金融、汽车、化工、地产、能源等行业，偏重于周期类行业，并增加了消费和医药的配置比例，在个股布局上以低估值股票为特征，寻求一定程度的防御，但在六月份组合中部分个股由于中报业绩预期不好出现了较大的下跌，影响了业绩。在未来操作上，将继续保持相对较低的股票组合比例，增加一些能够穿越周期的消费类以及成长类股票进行配置。

　　二季度，通胀水平呈现出下降趋势,货币政策开始适度放松，但国内经济仍然处于下滑状态,实体经济继续面临去库存和盈利下滑的困境，欧债问题也为市场增添了很多不确定性，在这种情况下，市场在预期证实或证伪的过程中呈现出一种纠结的心态，市场先扬后抑，风格在周期和消费、价值和成长之间摇摆，以主题和事件性展开的特征明显。 　　本报告期内，本基金重点配置于非银行金融、地产、汽车、化工、能源等行业，偏重于周期类行业，并增加了消费和医药的配置比例，在个股布局上以低估值股票为特征，寻求一定程度的防御，这种配置在前两个月效果相对较好，但在季末表现比较糟糕。

　　一季度，国内经济仍然处于下滑状态,但市场整体估值水平已经处于比较低的水平，通货膨胀率也出现明显的下降,而管理层出台的一些利好政策鼓舞了投资者信心，市场展开一波较大幅度的反弹，估值较低的一些强周期行业表现较好，而大部分消费股和小盘股则较为落后，反应了市场对经济止跌回升的期望和对市场扩容的担忧。由于对经济的企稳存在疑虑，三月下旬，市场又出现了快速的下跌。 　　本报告期内，本基金重点配置于金融、汽车、化工、能源和地产等行业，周期性行业配置较多，但相对而言这些行业配置比较均衡。在操作策略上，比较注重个股估值的安全边际和成长性，以相关行业内的优质企业为选择对象，偏重于中大型股票。

2011 年市场行情受到许多不确定因素的影响，变化多端，反复在预期和现 实之间矛盾地搏杀。行情的变化主要表现为两个阶段，第一个阶段是二、三月份 和七月份的小幅上涨行情，主要是基于对CPI 的下降和政策的适度放松预期下展 开的；第二个阶段则是大家发现CPI 并没有预期回落，继续维持高位甚至创出新 高，宏观经济政策始终保持紧缩态势，经济出现下滑态势，企业经营出现下降趋 势，再加上欧债危机和一些“黑天鹅”事件的影响，给纠结中脆弱的市场信心不 断地造成打击，使得许多成长性和周期性股票大幅下跌。在操作上，由于本基金虽然对全年行情并不乐观，但错误的认为，在国内经 济处于转型期的背景下，新兴产业、拥有核心技术的制造业和拥有竞争优势的一 些周期性股票等由于良好的成长性，将会有持续成长的机会，所以仓位一直保持 中等水平，在新兴产业和制造业的配置上比例相对较高。但是在经济放缓背景下， 市场对企业的成长性的怀疑和一些周期性因素导致的公司盈利下滑等，组合中一 些品种产生了盈利和估值的双杀，加之组合特征上防御性不足，使得基金下跌幅 度比较大。而对市场心存期待，使得调整不够及时，导致基金净值遭受损失，在 此特向持有人表示深深的歉意。

四季度，市场经历了短暂反弹后再次步入茫茫下跌之势。市场资金的紧张、企业盈利的下滑、对经济前景的担忧，以及对政策期望的失落，使得 A 股市场悲观气氛越来越浓厚，当预期的“底”被屡次击穿后，市场脆弱的心理似乎无法承受之重，许多板块和个股的轮番杀跌，在政策出现明显转暖之前，对市场的走势很难判断，投资者心理左右市场走势。 本报告期内，本基金重点配置于金融、化工、汽车、能源、技术类新兴产业等。在操作上，虽然意识到“寒冬”的来临，组合结构上以低市盈率和成长性比较明确的股票为主，但基于过去经验，认为市场的估值水平已经很低了，具有一定的安全边际了，对股票组合比例没有做大的下降，但四季度的市场走势，却大幅度超越即使很悲观的预期，是“大寒”，盈利预测下调和估值下移产生的“双杀”，让我们再次深刻感受到了“熊市”的残酷，而这样的残酷在之前几乎没有设想过，但它的确发生了，未来会是机会，但现在却不得不面临痛苦。很难用合适的言语来表达我对投资者的歉意，因为语言是苍白的，但我期待“春天”来临的时候，尽量弥补投资者在“寒冬”中所忍受的痛苦和损失。

三季度，市场经历了7 月中上旬的短暂反弹后重入跌势。此前市场普遍预期，政策将逐渐放松，但7 月加息、8 月调整存款准备金缴存范围，打击了投资者的政策放松预期；而市场认为三季度物价可能下滑的预期，也被7、8 月份CPI 继续上升无情打破；而且，由于资金紧张，企业对经济前景愈来愈谨慎；而欧债危机的继续恶化、美国国债评级被下调等诸多不利因素则使得投资者预期雪上加霜， A 股市场悲观气氛越来越浓厚。 本报告期内，本基金重点配置于化工、汽车、能源、技术类新兴产业等。组合特征上，以低市盈率和成长性比较明确的股票为主。在操作上，由于对前述因素估计不足，在下跌过程中股票组合仓位下降力度不大，而是基于从中期角度进行组合调整，但在这种单边下跌的悲观氛围中，这种操作上的努力显得很无助和无效。当前市场的估值水平已经很低了，未来市场的转变可能源于政策上的微调，虽然我们无法预计市场的底到底在哪里，但在“寒冬”中，我们也想通过勤勉努力以减少“冻伤面积”，并期待“春天”来临的时候，尽量弥补投资者在“寒冬”中所忍受的痛苦和损失。

一季度 A 股市场震荡上涨，行业和板块呈现快速轮动的态势，主要表现为低估值传统产业的不断上涨和高估值新兴产业的不断下跌，以及大股票强于小股 票的特征。二季度，通货膨胀率不断上升、自然灾害、欧债危机、国际局势动荡等诸多不利因素交织在一起， A 股市场呈现连续下跌趋势。因控制通货膨胀而不断实施的紧缩政策等，引发了投资者对未来中国经济出现下滑的担心，市场一度出现明显的恐慌气氛，其中许多业绩不达预期或高估值的股票，出现了较大幅度的幅度，市场整体估值水平出现了系统性下移。本报告期内，本基金重点配置于汽车、化工、装备制造业、技术类新兴产业等。在组合风格上，以成长性风格为主，在市场趋势下跌的情况下，波动幅度比较大，且由于持有的个别成长性股票业绩和经营情况不达预期，下跌幅度比较大，对组合造成较大的负面影响。在操作上，对于经营情况不达预期的股票予以清理，但对于符合预期，只是由于市场下跌而下跌的股票进行增持，使得组合集中度不断提高，在配置方向上仍然以成长性和估值比较合理的周期类股为主，适当增加防御类股票。

二季度，通货膨胀率不断上升、干旱、水灾、欧债危机、国际局势动荡等诸多不利因素交织在一起， A 股市场呈现连续下跌趋势。为控制通货膨胀不断实施的紧缩政策，引发了投资者对未来中国经济出现下滑的担心，市场一度出现明显的恐慌气氛，其中许多业绩不达预期或高估值的股票，出现了较大幅度的调整，市场整体估值水平也出现了系统性下移。 本报告期内，本基金重点配置于汽车、化工、装备制造业、技术类新兴产业等。从本组合特征分析，在配置上以成长性风格为主，相对而言防御特性不足，在市场趋势下跌的情况下，波动幅度比较大，且由于持有的个别成长性股票业绩和经营情况不达预期，下跌幅度比较大，对组合造成较大的负面影响。在操作上，将对于业绩或经营情况不达预期的股票予以清理，但对于符合预期，只是跟随市场而下跌的股票进行增持，适当提高组合集中度，在配置方向上仍然以成长性和周期类股为主，适当增加防御类股票。

一季度 A 股市场在纠结中震荡上涨，市场呈现出高频震荡，行业和板块快速轮动。和去年的市场结构性特征不一样的是，一季度市场主要表现为低估值传统产业的不断上涨和高估值新兴产业的不断下跌，以及大股票强于小股票。这种特征是与中小市值股票的高估值与成长性之间匹配矛盾突出、低估值大股票在年报和季报预期中表现出明显成长性、以及市场投资者之间的博弈心态有关。 本报告期内，本基金重点配置于装备制造业、新兴产业、汽车、化工等领域。在本季度前二个月，该类资产配置表现良好，但到三月中旬，市场风格发生变化，该类资产下跌迅速，基于中长期的操作考虑，在更换配置方面力度不足，导致基金净值收益率明显缩减。在这种快速轮动的行情下，本基金的选股和操作策略面临挑战和抉择，目前采取积极防御的策略，股票资产主要配置在低估值的传统产业和具有良好成长性的一些新兴产业，以及“传统＋新兴”类的成长股中，在操作思路上尽量长短结合、均衡配置。

2010 年上半年，尽管实体经济强劲复苏，企业盈利快速回升，但在经济刺激政策逐步退出、房地产调控政策的出台等背景下，市场悲观情绪蔓延，整体处于震荡向下的态势；在市场表现方面，投资者对经济结构转型的憧憬和中国经济增长前景的担忧交织在一起，引发市场结构的严重分化和剧烈波动。下半年，A股市场在对经济的悲观预期下完成了筑底的过程，并展开一轮比较强劲的反弹，但在宏观调控和经济转型压力加大的背景下，市场也表现出明显的结构性特征， 新经济和传统行业、中小市值和大市值股票的表现差异很大，总体特征表现为新兴产业强于传统产业，小股票强于大股票。但随着市场的上涨，中小市值股票的高估值与成长性之间匹配的矛盾、新兴产业和传统产业估值的巨大差异的矛盾等越来越突出，使得市场出现大幅度的震荡调整。报告期间，上半年由于对政策调整引起的市场格局变化估计不足，本基金行业配置相对均衡，但传统产业股票配置比例相对较高，在市场下跌过程中遭受的损失比较明显，同时新兴产业类股票有一定的配置，但由于对高估值和流动性方面的担心而配置力度不够，组合弹性不足。下半年，按照政策脉搏对组合进行了大幅度的调整，减持了银行、地产、保险等，以“拥抱新经济”为主导策略，加大对新兴产业的配置力度，特别是“传统＋新兴”类股票的配置，并在四季度基于对高估值可能蕴含的风险，大幅度降低了医药和“袖珍”股票配置，增加了一 些低估值传统行业的配置，并在风格配置上偏向中型股票，在一定程度上降低了风险，也使得组合的进攻性明显增强。