我们在去年的年报中曾经指出，中国经济目前最大的潜在风险是影子银行及房地产的问题，所幸的是，最近政府接连在这两方面出台了调控的措施。虽然打击的力度超出了市场的预期，对股市短期或许有负面的影响，但我们相信就中期而言，这些措施能够消除中国经济未来的系统性风险，有利于股市持续健康的发展。 　　有人经常会抱怨中国股市的不成熟，没能反应宏观经济的实际情况。但在我们看来，股市具有“长期风险短期化”及“短期趋势长期化”两个特点，虽然有时过于极端，但不可否认，是极具前瞻性的。回首过去几年的股市表现，从2010年就开始演绎结构转型的行情，时至今日，已没有人否认其必要性及迫切性了，而相关股票也早已高高在上了。从新一届政府对待经济增长的态度及宏观调控的方式来看，经济结构调整的趋势已不可逆转，过去一些貌似合理的思维方式及潜规则都面临着挑战，因此股市将长期呈现出结构性的行情特征。 　　我们并不排斥传统的周期性行业，但在社会变革的大背景下，对此的选股需要更加严格一些，概括起来需要符合三个标准：低估值、稳定的盈利预期以及良好的公司治理，比如目前的银行及龙头地产股。

　　如果股市有轮回的话，过去三年的市场显然在还2009年过度亢奋的旧账，伴随着对经济周期的担忧、对结构转型的渴望，传统的大盘蓝筹股的估值不断下滑，股市步入了慢慢熊途。随着指数在去年12月创下了过去三年多的新低之后，这笔旧账也许已经还完了。PMI采购经理人指数连续四个月的回升燃起了经济复苏的希望，党的十八大的顺利召开也让投资者对改革恢复了信心，使得股市在瞬间产生了巨大的边际力量，沪深300指数在短短的两个月的时间内恢复性上涨了接近三成。我们相信，2013年，股市将更加追随经济基本面及企业盈利的变化，投资机会也将多于过去两年。 　　但我们必须清醒地认识到，未来结构转型的压力依然很大，经济活动受到的资源及环境的约束越来越强，改革之路依旧崎岖。尤其是在过去两年，又产生了许多新的风险因素值得警惕。 　　比如在金融体系，伴随着金融创新的深入，过去两年诞生了许多的融资工具，贷款在社会融资中的比重不断下降。去年，全社会的融资总额增长了20%，超越了名义GDP增速10个百分点。信贷脱媒本是金融行业发展的趋势，但也相应地对货币政策调控的有效性提出了挑战，尤其是融资总量的快速膨胀产生了巨大的通胀压力。更为重要的是，融资工具的多元化对风险定价及监管提出了更高的要求，但这方面我们显然还做得远远不够。在风险资本监管缺位的情况下，市场参与各方重收益、轻风险的行为模式必然导致融资总量的无序扩张，而融资投向也将倾向于风险滞后的房地产及地方融资平台等非生产领域，而这正是欧美金融危机的根源之一。 　　与之相伴相生的是房地产的问题。房地产在中国既是生活必需品，又具有很强的投资属性，因此它并不完全遵循供需关系的理论，在很大程度上反映出金融商品的反身性特征，即买涨不买跌。因此，房价的上升往往伴随着销量及投资的增加，而且这一过程是自我加强的，其伴随的风险是滞后的、长期的，并不为市场参与主体所重视，这就造成了房地产调控越调越涨的怪圈。我们认为，现在是到了必须建立房地产调控长效机制的时刻了，必须通过税收机制削弱房地产的投资属性，必须通过保障房体制改变商品房的消费倾向。否则，以目前的房价趋势，“城镇化”只是一句空话。 　　我们相信，如果这些新的风险因素能够得到较好的控制和解决，股票市场未来的潜力将是巨大的。 　　而我们也将在“新四化”政策方向下，选择能够顺应社会发展趋势的，符合结构转型方向的行业和个股进行投资，为持有人创造更好的回报。

　　“末日年”的最后一个季度，似乎是逆袭的季节，一部制作成本仅3000万元的《泰囧》在最后一个月横扫了超过10亿元的票房收入，与此同时，A股市场也经历了一段奇幻之旅。十八大的胜利召开使得投资者对于未来的改革充满了希望，以“城镇化”为代表的“新四化”也迅速点燃了市场的热情，大盘在金融地产的带领下展开了一波轰轰烈烈的反弹，沪指终于守住了从未有年线“三连阴”的记录。对此，投资者禁不住要问：“元芳，你怎么看？”我们看到，这一轮的反弹更多的是基于信心的恢复以及低基数效应。自2009年以来，此轮经济的下降周期已经历了将近三年的时间，GDP增速下滑接近5个百分点，而股市持续的亏损也已耗尽了投资者最后一点希望。因此，当经济数据出现了一丝曙光，当新一届领导人喊出了改革的坚定口号，信心恢复哪怕只是一点，它的边际作用也是巨大的。即使，影响经济持续健康发展的结构性因素还没有解决，制约股市长期向好的制度性缺陷还没有完善。 　　我们也相信，改革不是“戈多”，“新四化”也不是一句空话，积极的变化正在酝酿之中。在今年的两会之后，也许我们将看到更多的具体措施的出台，尤其是城镇化方面。过去十年，我国城镇化率以平均每年1.35个百分点的速度发展，造就了完善的基础设施以及世界工厂的奇迹。未来十年，城镇化将更大地改善人民的生活质量，无论是东部地区城市功能的完善，还是中西部地区的小城镇建设和农业现代化，都将给资本市场带来相关的投资机遇。 　　我们更憧憬，新的一年，股市的阳光能够洒在每位投资者的脸上。如果，对金融市场的改革能够有效降低社会融资成本，恢复扭曲的资本流向，如果，能建立房地产调控的长效机制，解决房价和投资之间的矛盾，我们对市场将更加充满信心。

最近一段时间，一首韩国神曲“江南style”风靡全球，网络点击量超过了2亿次，而且连续三周登上了美国BillBoard排行榜的亚军，创下了亚洲歌手近50年来的最好成绩。人们在传唱神曲的同时，不禁高呼“韩流来了”。事实上，过去10多年来，韩国影视作品、流行音乐、动漫游戏、体育文化等各个领域已全面领先于亚洲、走向世界。更有甚者，在高科技领域，韩国企业现在已全面压制昔日的亚洲霸主-日本，三星已成为全球少数能在全产业链与苹果抗衡的高科技公司。历史上，韩国经济高度依赖重工业以及出口，因此极易受到全球金融危机的影响。而今，韩国已从当年的“亚洲四小龙”中脱颖而出，不仅摆脱了“中等收入陷阱”，而且开始挑战日本和美国等一流国家，跻身发达国家之林。 他山之石，可以攻玉，韩国的崛起根本上得益于“科技立国”、“设计立国”的战略。韩国是世界研发支出第七大国，是全球宽带网速最快的国家，是亚洲文化创意产业最发达的国家之一。这些战略不仅推动着韩国高科技文化产业的发展，也使得传统的重工业如汽车和造船业成功地实现了转型升级。这些都是值得中国借鉴的。 中国现在正处于结构转型的关键时期，传统产业需要技术升级，新兴支柱产业亟待迎头而上，这一切都有赖于政府在放松管制、鼓励创新、保护知识产权上做出更大的努力。中国是一个人口大国，有着良好的国民教育基础和庞大的国内市场，在全球新一轮的科技革命浪潮中，只要改革到位，相信我们一定有机会脱颖而出的。 对于未来的投资，我们还是侧重于结构转型和科技创新的思路，寻找其中具有长期投资价值的公司，比如安防、软件传媒、医疗服务、品牌消费等。同时，我们还关注到伴随着中国进入城市化中期或者是新型城镇化的过程中，围绕着“城市，让生活更美好”的理念所诞生的一些新型产业的机会，比如智能交通、智慧城市、消费服务等行业。

　　这两年的股市，自下而上的特征越来越明显了，原来大家所熟悉的行业和板块轮动已经很难取得效果，取而代之的是少数市场公认的绩优成长股，股价持续创出新高。作为基金经理，组合里要是没几个“高富帅”，业绩一定不会太好。 　　与之对应的是，市场出现了一大批所谓的“僵尸股”，任凭风吹雨打，股价缩了又缩。 　　以银行股为例，自07年以来，股价平均下跌了50%，市盈率由接近30倍，下滑到了现在最低5倍。是业绩出了问题吗？不是，5年以来，银行的净利润上涨超过了1.5倍。五年的光阴对于任何一个投资者都不是一个短暂的时间，这其中的股价表现也很难用市场失效来推诿。 　　由此，联想到对于中国经济的看法。目前股市的表现显然对宏观经济表达了负面的情绪。 　　是经济增速出了问题吗？不是，5年以来，中国的GDP已经翻了一番，目前仍保持着每年超过7%的增长。那么究竟是什么原因造成了如此的反差？对此，市场已经给出了答案，是结构。 　　与中国经济一样，现在股市也表现出明显的二元结构。所不同的是，经济数据反映的是现实的状况，以投资和出口为核心的发展模式达到了巅峰，而股市反映的是预期，大家更为看重或者更为期望的是在消费、医疗、科技等新兴领域的投资机会。 　　我们理解，股票市场的投资者要做出判断是相对容易的，但对于经济决策和企业微观主体来说，取舍是很艰难的。但是，有哪一项改革又是容易的呢？如果我们的五百强企业，大家都不只沉浸于规模扩张、随意向市场圈钱，而专注于完善公司治理、提高资本效率、加强股东回报，那么市场一定不会低估他们的。 　　因此，我们愿意投资那些顺应社会发展趋势、符合结构转型方向的行业和公司，也愿意投资那些在完善公司治理、提高资本效率、加强股东回报等方面做出努力的传统型企业，因为只有这样，中国经济的发展才更加健康、持续。

经过了上半年的憧憬、等待和失望，宏观调控的政策基调已十分清晰：以体制改革应对周期向下，靠结构转型促进经济增长。这使得我们对本已不乐观的经济逐渐产生了乐观的情绪。经济自有周期波动，政府也多采用反周期的方式调控，但我们现在正处于经济增长下台阶、潜在增长率下滑的阶段，一味地靠强力政策来托经济的底反而弊大于利，而股市对这些政策的期待也是不现实的。目前，我们欣喜地看到，政府出台的所有政策几乎都围绕着改革和结构转型出发，金融创新、利率市场化、医疗改革、阶梯电价、营改增等改革措施如火如荼，09年那种四万亿的刺激政策却不见踪影，这使得市场在此轮经济周期见底之后将更具有弹性，也更具持续性。 从投资的角度，我们目前的组合配置主要考虑的是减少经济顺周期行业的配置，以防止经济持续下滑带来的负面影响。同时，还是着眼于改革和转型，寻找其中长期受益的行业和公司，比如安防、软件、医疗服务、品牌消费等。

这些年，不确定性已成为了市场的常态，无论涨跌，都变得难以捉摸；那些年，机构投资者所信奉的价值投资、基本面趋势、行业轮动等投资方法似乎都已无用武之地。有人曾把基本面和股市比喻为人牵着狗，只要人往前走的大方向不变，那狗也不会跑偏到哪里去。现在这条狗怎么越看越像只狼，也许有一天会把人吓跑的。 现在股市所面临的问题是多年以来畸形的股权文化造成的。中国股市自诞生之日起，就肩负着为国民经济服务的重任，因此股市的制度设计从来都是以“企业融资”为核心。融资并不可怕，如果建立了良好的公司治理和有效的市场环境，融资者和投资者自然会相互制约，形成均衡的价格，但我们在这两方面做的都还不够。 欣喜的是，我们已经看到了监管者的改革。提高机构投资者、长期投资者的比重能够增强市场的有效性，进行新股发行制度的改革能够弥补公司治理的不足，加大金融创新的力度能够使资源配置更加合理。我们相信，在金融脱媒的大背景下，金融资产结构的变化正向着有利于股市的方向进行，而此时的改革正当其时，我们对股市的信心也会愈加坚定。 在投资方向上，我们将继续立足于成长，关注符合未来中国经济结构转型方向的行业，挑选其中具有良好的盈利模式及健康的财务结构的公司，比如TMT、医疗服务、品牌消费、节能环保等。与此同时，上市公司良好的公司治理、善待股东的态度也会成为重要的选股指标。

目前，股市整体的估值水平已经创下了历史新低，也早已与国际接轨，但还是有很多问题困扰着投资者。中国经济目前的体量已十分巨大，原先所依赖的高货币投放、高投资率、高出口依赖的“三高”增长方式已经面临着越来越多的外部约束条件。而由内需、消费主导的结构转型经济所依赖的社会基础和制度保障尚未建立起来，加之政府换届因素的干扰，使得未来充满着不确定性。对此问题，仁者见仁、智者见智。但有一点是可以判断的，中国要想避免陷入“中等收入陷阱”，实现可持续的均衡发展，变革是必须的。对此，政策制定者必须有凤凰涅槃的决心和高瞻远瞩的智慧。如果过去10年，中国是“房地产和出口”的十年，那么未来10年，则必须是“转型、民生、内需”的十年。 从投资的角度，我们坚持做大概率的事件，积极寻找符合转型方向、景气度向上的行业和公司，尤其是其中市场空间大、存在供给瓶颈，竞争相对温和的子行业。目前我们较为认可的行业是安防、传媒、医疗服务、品牌消费、节能环保等。当然，在目前全流通的环境之下，对于投资标的的估值和基本面的确定性要求会比以往更高，严格投资纪律，审慎操作。而对于与传统经济相关的周期性行业中，我们更看重的是估值的安全性和完善的公司治理。中国大部分周期性行业的体量已十分巨大，行业的天花板触手可及，因此投资的安全性是第一位的，而上市公司善待股东的态度也是不可或缺的。在这个领域，我们相对看好的是银行、地产、能源设备等行业。

2012 年因为一部灾难片而出名，剧中关于世界末日的描写让人不寒而栗，但科学告诉我们2012 年只不过是古代玛雅人所谓的“长历法”一个周期结束的一年，就像汽车里程表走到99,999.9 公里而清零一样。如此看来，2012 的预言也会如同上个世纪的诺查丹玛斯预言一样很快成为过眼云烟了。我倒是更愿意把2012 年视为一个旧时期的结束和一个新时期的开始，对于中国经济和股市而言尤其如此。 过去10 多年，我们依靠的是出口和房地产两大引擎，带领着中国成为了全球第二大经济体，但这一增长方式越来越面临着资源、环境、政治、民生等各种内外部条件的制约。反映在股票市场上，过去曾经带来巨大回报的传统制造业和资本品行业的估值一低再低，而“进攻靠周期、防御靠消费”的投资行为模式变成了“消费也能进攻、周期越弹越低”。我们相信，这不是一个短期的现象。未来10 年，不管我们愿不愿意，都必须有所变革，而变革的方向我们总结为“内需、民生、转型”。因此，未来相当长的阶段，投资的侧重点也将集中在关乎内需、民生以及社会转型方向上的行业和公司。而我们重点看好的细分领域包括安防、传媒、医疗服务、品牌消费以及节能环保等。

A股市场终于摆脱了过去半年反复震荡收敛的区间，只不过这一次，市场选择了向下突破。在宏观经济尚处于正常波动区间、通胀也相对受控的情况下，市场如此的反应说明了投资者已经处于极度的不信任状态之中。 经济维持较快增长，有人说“不可持续”；上市公司中期业绩上升超过20%，有人说“未来有下调空间”；市盈率已创新低，有人说“还没跌透”；大股东不断增持，有人说“是为了后续融资”。深深的不信任感已经蔓延了整个股市，任何积极的因素此时都已是百口莫辩、无济于事了。 哀大莫过于心死，此时我想起了08年金融危机时温总理说过的“信心比黄金更宝贵”。信心来自于哪里？对于股市投资者而言，信心来自于良好的制度建设、来自于有约束力的市场参与主体、来自于决策者对宏观经济的把握、来自于上市公司的价值创造。这些都有赖于市场参与者的共同努力。 股市是合理配置社会资源的场所，作为机构投资者，我们始终致力于寻找最能够为股东创造价值的公司，而正是这些公司为我们的投资带来了信心。我是个乐观主义者，我相信在市场最悲观的时刻，一定能够找到许多能带来超额回报的公司。 因此，本基金将继续维持较高的股票仓位，重点投资符合契约标准的创新成长型企业。在行业层面，从价值的维度看好明显低估的金融，从成长的维度看好增长确定的安防及新媒体等新兴产业。

回首过去两年，证券市场越来越显示出博弈的特征，宏观学者在增长和通胀之间摇摆，策略分析师在放松和调控的缝隙中挣扎，而机构投资者关注的只是别人的“心动”。在这场存量资金的博弈游戏中，市场似乎越走越窄，所有参与者都明显感受到了局促的压力，而市场指数震荡的区间也越来越小。在股市技术分析中，有一个叫“收敛三角形”的技术形态，往往伴随着大的变盘的机会。引申到现在的证券市场乃至宏观经济，似乎我们也正处于这样的关口，究竟何去何从？我是个乐观主义者，我相信中国面对这样的关口，会迎面而上。放眼全球，美国就是很好的例证。就在美国国会还在为政府债务的上限而争论不休的时候，苹果、谷歌发布了大超预期的季报，而纳斯达克指数也早已回到了金融危机前的高点。同样的，中国现在也正面临着地方政府债务的问题，值得庆幸的是，我们也开始了结构转型，创业板以每天上市一家的速度不断前进.在传统经济模式中，中国是后进者，自欧、美、日、四小龙、四小虎往下，留给中国的只是残羹冷炙。而在新经济领域，除了美国一马当先外，其余差距并不大，因此中国的发展机遇也更大。我们相信资本市场在未来10 年，一定会反映出这样的潜力。因此，本基金将继续维持较高的股票仓位以分享中国经济成长以及结构转型的红利，股票选择还是注重盈利增长的确定性和估值的匹配，在配置低估值的大盘蓝筹股的同时，逐渐关注新经济带来的投资机遇，关注盈利增长能经受时间考验的成长股。在行业板块的选择上，除了看好金融等极低估值的大盘蓝筹股外，还重点关注安防、汽车服务以及视频等创新成长产业。

从自上而下的角度而言，目前面临的市场环境是非常恶劣的。通胀上升、经济增速下降，国际市场危机重重，恍若2008 年再现。但即使是这样，我们发现指数的下跌幅度非常小，似乎有一只无形之手每每在关键时候支撑着股市。这只无形之手就是估值，处于历史最低水平的估值。 无论宏观形势如何变化，都不能改变我国经济仍处于快速增长期的事实；无论通胀、资金、利率如何演绎，都不能否认目前股市的E/P 要远比其他投资品种更具价值；当我们关注的因素越来越多、博弈越来越复杂、着眼点越来越短期的时候，我们是否应当回归到投资的本身——上市公司合理价值的判断上来。 因此，本基金将继续维持较高的股票仓位以分享中国经济成长的红利，股票选择还是注重盈利增长的确定性和估值的匹配，在配置低估值的大盘蓝筹股的同时，逐渐关注盈利增长能经受时间考验的成长股。在行业板块的选择上，除了看好金融地产等传统大盘蓝筹股外，还重点关注安防、汽车服务以及视频等创新成长产业。

今年以来市场风格与去年相比发生了明显的变化，低估值、低涨幅的个股表现明显强于高估值、高涨幅的个股，一方面是对于去年大小盘风格差异的纠偏，另一方面也表明了市场对于宏观经济整体上并不悲观，认为2季度的通胀及经济减速只是短暂的波动，并不改变全球及中国经济恢复增长的大趋势。 我们对2季度持相对乐观的态度。虽然通胀仍然有上行的压力，但我们同样看到货币供应量M1、M2已回落至历史均值附近，而房地产价格预计也会出现松动，整体上通胀的压力会在下半年得到显著的缓解。更为重要的是，目前中国经济增长的内生性动力还很强劲，在上市公司盈利增长的不断推动下，股票市场还是有很大的机会。 本基金将继续维持较高的股票仓位以分享中国经济成长的红利，股票选择还是注重盈利增长的确定性和估值的匹配，在配置低估值的大盘蓝筹股的同时，逐渐关注盈利增长能经受时间考验的成长股。

2011 年对于政府来说又是困难的一年。通胀水平能否控制在老百姓满意的水平，宏观经济能否顺利的去房产化，是当前投资者最为关注的焦点。我们确实认为，在通胀没有得到有效控制，在房地产市场没能出现明显调整之前，市场的上行空间不会太大。但与此同时，大盘蓝筹股极低的估值，又使得市场的下行空间不会很大。因此我们预期在2011 年的大部分时间内，市场震荡的概率很大。而当前述的两个问题得到解决之后，市场会有很大的上涨空间。 本基金将坚持长期价值投资的理念，积极寻找基本面及估值匹配度较好的投资标的。在2011 年流动性受到控制，货币政策偏紧的环境下，我们看好积极的财政政策所支持鼓励的行业，比如高铁、海工、水利，核电等。同时，我们对于金融行业也持积极的态度，我们认为12 年7 倍以下的市盈率估值已经反映了所有的悲观预期，一旦市场情绪发生变化，上行空间很大。