被忽视的保本基金——弱市下重显价值

　　在过去两年多的牛市中，保本基金是一个被忽视的投资品种。但是股市牛熊的快速转换提醒投资者，根据个人投资需求，在基金组合中配置基础性的低风险基金品种始终是必要的。在基金行业相对较少的低风险基金品种中，保本基金长期受到忽视。而在目前不确定的股市环境下，保本基金不失为投资者规划下一步投资，或重新审视基金组合的一个可选投资品种。

　　被忽视的保本基金：独特优势未被重视

　　所谓保本基金，顾名思义，就是能保证投资本金的基金。保本基金的特点是，通过特殊的投资策略，使得基金在保证本金不受损失的同时，可以部分分享股市上涨的收益。关于保本基金，以下四个事实是投资者需要了解的：

　　（1）CPPI保本策略：保本基金都是以恒定比例投资组合保险策略（CPPI）作为保本的基础。这一策略的核心是，在一个保本周期内，把大部分资产投资于无风险的持有到期债券组合，把确定的债券利息收入按一定比例放大后投资于股票，搏取更高的收益。在适当的风险控制机制下，可以以很大的概率保证股票投资部分的可能损失不会超过利息收入，这样也就保证了最初的本金不受损失。

　　（2）保本周期结束后，通常收益高于债券基金：如果保本周期最初的少量股票投资能够获取收益，那么随着收益的累积，保本基金能够逐步放大投资于股票的比例。由于保本基金设定的保本周期通常比较长，有可能跨越股市的牛熊周期，这样股票投资部分获取高于债券收益的可能性很大。

　　（3）收益风险特性：保本基金的风险收益特性很特殊。从风险来说，亏损风险为0；而从收益来说，如果保本周期在熊市阶段，那么收益也接近为0；如果保本周期跨越牛熊转换，收益很可能好于偏债类基金；如果保本周期处于牛市阶段，那么正收益较高，收益水平与偏债混合基金相当。因此，简单来说，保本基金是一种本金零风险，收益可变（中低收益）的基金品种。

　　（4）只有保本周期开始前进入才能保本：保本基金都会规定一个保本周期，这个周期一般在两年以上。只有在每个保本周期之前买入的投资者，在到期时才享受本金保本。也就是说，在保本周期开始后投入的资金，或者保本周期结束前撤出的资金都是不能保本的。在保本周期开始后，由于保本基金已开始投资于股票，这时候买入保本基金就不再是零风险，尤其是在熊市时期有亏损的可能。

　　可见，保本基金产品的特点还是十分鲜明的，它可以在保证本金不受损失的前提下，获取可能的股市投资收益，应该切合许多低风险投资者的投资期望。相对来说，投资者付出的是流动性代价，即在保本周期内的交易受到限制。

　　但保本基金产品在基金市场中却长期受到忽视：在熊市阶段中，由于保本基金也可能少量投资于股票，因此也会出现净值下滑，风险高于债券类基金；在牛市阶段下，保本基金相比偏股类基金又缺乏足够的收益吸引力。中庸的投资特点似乎让保本基金在各个阶段都缺乏吸引力。

　　其原因在于，从投资者角度看，没有真正理解保本基金的产品特点和配置价值，对于保本基金来说，应该以保本周期作为一个投资基点，这样才能达到以零风险获取适度收益的投资目的。从基金行业角度看，保本基金发展也总体滞后。目前仅有四只保本基金尚在运作，而在07年牛市末期时，还有三只保本基金转型，其中两只转型为高风险的股票型基金。

　　而在08年股市的巨大风险下，低风险产品的重要性才被凸显出来。从投资者角度和基金行业角度，更平衡的资产结构配置和产品结构配置都是必要的。

　　基金组合配置：匹配保本周期

　　考虑到保本基金零风险中低收益的独特风险收益特性，在基金组合中配置保本基金是中等以下风险偏好投资者的优选。

　　这里首要的原则，是应该以保本周期来匹配自己的基金投资计划。也就是说，应该在保本基金发行，或者某个保本周期开始前配置保本基金。这种情况下保本基金是比债券/货币基金更理想的配置品种；因为债券基金在基金组合中主要起降低风险的作用，收益目的次之。而零风险、中低收益的保本基金可以在一定程度上替代债券类基金的配置。

　　其次，投资保本基金一定是以长期投资为前提。也就是自己的预定投资期限应该在一个保本周期以上，中途不进行赎回，只有这样才可以实现保本基金的投资目的。但因为保本周期相对较长，投资者就应根据个人的长期风险偏好来确定保本基金的配置比重，而不能因为中途股市的涨跌而放弃低风险品种的配置。

　　再者，出于组合配置目的投资保本基金存在一个锁定期，中途不能更换基金品种，因此在投资之初就更应重视选择投资能力较强的保本基金品种用作基金组合配置。

　　弱市下重现投资价值

　　虽然股市仍是一片惨淡，但9月中将迎来新一轮的新发基金潮，其中偏股基金仍占多数，但也将有少数低风险基金产品面世，也包括保本基金。

　　在眼下的股市环境下，投资者对基金的投资前景不免会充满疑惑。08年偏股基金的巨大亏损会让投资者在很长时间里对偏股产品心有余悸，对低风险基金的需求将被凸显。但另一方面，理性告诉我们股市下跌幅度超过60%后底部区域正在形成。虽然股市短时期内难以发生趋势性转折，但长期投资者的机会无疑已经开始大于潜在风险。困难的只是在于从筑底到转折需要多长时间尚不确定，很难选择合适的时点介入偏股型基金。

　　在这种情况下，我们认为可以选择新发保本基金作为基金组合中低风险+潜在收益的品种。基本目的是作为组合中的低风险基金品种进行配置，规避股市可能还会有的下跌风险；另一方面则在零亏损前提下，也有可能获取未来股市回暖的部分收益，避免择时的困难。

　　目前选择保本基金的理由是，相信在未来两三年内股市不会一直处在下跌趋势中，那么保本基金未来运作中就有通过少量股票投资获取收益的可能。相比债券类基金，保本基金有潜在收益的优势，投资者为此付出的是保本周期内（通常是两年至三年）的流动性代价；但在目前投资机会有限的市场状况下，这种流动性代价应该说是可以接受的。

　　典型保本基金分析：南方避险增值

　　在过去几年时间中，保本基金发展缓慢，数量也不多。但从已有的保本基金运作来看，保本基金基本能够达到其投资目的。在大牛市下，保本基金的优点被忽视了；在熊市环境下，则应该认真分析保本基金的投资能力，这可以为选择保本基金提供参考。

　　了解了保本基金的特点，我们对保本基金就应该从相对长的周期来评价。第一只保本基金南方避险增值在2003年发行，2004年发行了3只保本基金，随后06、07、08年各新发一只，07年底三只保本基金转型。目前市场上只有南方避险增值、银华保本、宝石动力保本、金鹿保本二期等四只保本基金。

　　从基金投资业绩来看，南方避险增值提供了最长时间的业绩记录，长期表现也是保本基金中最突出的。经历过熊市和牛市阶段，南方避险增值的投资比较鲜明地体现了保本基金运作的特点。我们把南方避险与同类基金，以及可比的偏债类基金的运作作一简要对比分析。

　　1、 坚守保本契约，实现保本目的

　　南方避险增值的第一个保本周期在2007年结束，目前正处于第二个保本周期内。从基金净值来看，在保本周期前投资于南方避险毫无疑问实现了保本目的。而且由于每个保本周期都并不完全处在单边下跌的熊市，基金的收益大大高于同期的偏债类基金。这体现出保本基金投资的灵活性，在累积了足够的收益安全垫后，可以根据风险控制原则放大股票投资比例，从而实现更高的收益。从表1可见，近三年中南方避险增值净值增长达182%，在同类基金中排名第一（因运作满三年的两只保本基金在07年底转型，因此可比数量较少）。

　　对投资者而言有一点值得肯定的是，作为第一只保本基金，南方避险增值始终坚持了保本契约，没有因为股市过热而考虑转型为高风险高收益产品，而是保持着低风险的契约规定。虽然收益在牛市下不如偏股型产品，但是对于起初以低风险为出发点投资的投资者而言已经足够好了。

　　2、 股债配置股票投资实现收益放大

　　从南方避险的资产配置决策上可以看到基金投资特性的转变。从资产配置上，南方避险执行的是相对积极的保本策略，股票配置比例一直略高于同类基金。从图1可以看到，基金从成立之初直至05年底都保持仓位在20%附近；在05年底后，基金大幅提高股票配置比重，股票投资相比同类基金的超额幅度也不断攀升，直至06年中最高达到60%左右的股票仓位，高于同类基金近30%仓位。

　　不可否认，在牛市下提高股票仓位为南方避险带来了超额回报（但这基本上符合在保本安全前提下的适度放大）；从长期来看，南方避险体现出比较好的选时能力。但在08年以来的大跌中，南方避险虽然较早进行了减仓，但减仓力度不够，使得08年上半年基金表现受到拖累。

　　从资产配置的灵活性上看，保本基金类似于高度灵活的配置混合型基金；但是额外的保本功能是配置型基金不具备的。

　　从图1可以看到，虽然股票投资比例长期高于同类保本基金，但在成立迄今的19个季度中，只有三个季度出现了比较明显的亏损，包括在05年以前的熊市阶段。应该说，长期的表现基本符合低风险+适度收益的产品定位。

　　3、 股债投资能力较均衡

　　具体到股票和债券部分的投资上，南方避险长期的表现比较稳健。作为保本型基金，在股票投资部分南方避险也采取了稳健的投资策略，以蓝筹股投资为主，持股集中，换手率低。由于选股能力较强，这种策略从05年以来都起到了比较好的作用。但在08年罕见的快速下跌中，选股型策略的有效性下降，尤其是二季度以后受到的影响比较明显。

　　在长期的投资运作中，南方避险的管理团队在股票投资上表现出稳健的投资能力；缺憾是在08年以来对剧烈变化的股市应对略显不足。

　　基金在二季度后对股票投资策略进行了重大调整，在减仓的同时大力调整结构，起到了一定的防范风险作用。但由于仓位相对同类型基金仍然较高，且对阶段性反弹偏乐观，基金业绩排名还是出现了阶段性的下滑。08年迄今基金净值下跌近22%，这一水平在低风险类基金产品中偏高，相对于偏股基金则是不错的数字。在二季度以后基金在投资策略上作了明显的调整，有助于在仍然动荡的股市下回归低风险定位。

　　在债券投资方面，南方避险增值发挥了南方系基金固定收益投资的特长，长期表现一直比较稳定。良好的债券投资能力是保本基金运作的基础。

　　总体而言，南方避险增值在股票债券两个方向上的灵活投资使得基金在保本的前提下，经历熊市、牛市阶段获得了长期较好的投资回报。这对于低风险偏好的投资者而言，提供了固定期限、风险确定、收益可变的放心品种。考虑到时机选择的困难，我们认为，此类产品在未来一段时间的市场环境下都具有较好的投资价值。