汇率风险 对冲还是不对冲?

海外投资的汇率之痒
对于像美国这样一个开放型的经济体，汇率和普通消费者的福利息息相关。
对投资海外基金的美国投资者来说，汇率是他们做出投资决策需要考虑的一个问题，对美元汇率的态度将不可避免的影响到基金的业绩：更好或是更差！
举个例子来说，如果基金经理把资产的50％配置在日本股票上，意味着这些资产将是以日元而不是美元计价。如果日元相对于美元升值，那么美国投资者在以美元计算他们的投资收益时将会增加；反之，如果日元相对于美元贬值，收益将会下降。当然，基金经理可通过远期合约或者汇率期权等金融工具来对冲日元对美元波动的风险，日元的汇率走势对基金业绩的影响可能微乎其微。
从美元和其他货币的汇率走势上来看，各主要成熟经济体的货币对美元汇率最近10年和5年都出现了持续的升值。其中欧元、加元和澳元等货币最近10年平均每年兑美元升值超过3个百分点，也就是说，美国投资者如果把资金配置在这些货币资产上而且不做任何的汇率风险对冲，最近10年中汇率的变动将每年为投资收益提高3个百分点；上述货币最近5年兑美元的年化升值幅度也都超过5个百分点。英镑最近5年和10年兑美元的走势均呈现升值，但今年以来和最近一年兑美元分别贬值了5.79%和6.23%。
新兴经济体货币最近5年和10年也对美元出现了普遍的升值。“金砖四国”新兴经济体中，人民币的升值趋势相当明显，而且是渐进式的升值；而自然资源丰富的巴西和俄罗斯最近5年来兑美元出现较大幅度的升值。印度卢布兑美元汇率长期表现较为稳定，但今年以来出现较大幅度的贬值。
三种汇率风险对冲策略
在是否对冲海外投资的汇率风险上，美国不同的投资管理人表现出截然不同的投资策略。有些采取100％对冲汇率风险的策略，典型的代表有Mutual Series 和 Tweedy Browne等基金公司；但是像富达等基金公司则是任由汇率风险敞口的完全暴露，该基金公司旗下的海外基金业绩部分要归功于今年以来欧元、日元和人民币对美元的升值。除此之外，还有基金公司采取主动管理型的汇率风险对冲策略；在做出是否对冲汇率风险的决策之前，基金经理将综合考虑短期的美国和其他国家的利率水平，经济发展程度和增长率、用购买力评价所衡量的汇率均衡程度等方面。
简而言之，在汇率风险对冲上主要有三种策略：完全不对冲，有选择性的部分对冲和完全对冲。很难说哪一种策略是最优策略，因为他们都有各自的优点和缺点。下面，我们将为投资者介绍几只在海外投资表现优异的基金，他们分别代表上述三种不同的汇率风险对冲策略。
三种不同汇率对冲策略基金
互惠欧洲人基金（Mutual European）
自2005年中接管该基金以来，基金经理Philippe Brugere Trelat 就把该只投资于欧洲股票基金的欧元兑美元汇率风险几乎完全对冲掉，2008年6月末的汇率风险对冲度达到92％。另外，该基金的前任基金经理David Winters掌管时就创造了非常优秀的历史业绩，他杰出的选股能力和当时美元在1999、2000和2005年的强势对基金表现可谓锦上添花，然而2006年美元的走弱部分抵消了个股精选的收益，虽然该年的绝对回报超过了26％，仍然是较大幅度落后同类基金。
基金经理谨慎的投资策略体现在他的选股理念上，他青睐于那些能够产生强大现金流的公司来获得较高的安全边际。而且，汇率风险完全对冲的策略也有效的降低了基金的波动性，基金最近5年、10年标准差和晨星风险系数都属低。
富达斯巴达人国际指数基金（Fidelity Spartan International Index）
美元的弱势意味着那些不对冲汇率风险的基金将可能获得更高的回报率。基于美国的低利率和放缓的经济，越来越多的投资者希望把资金配置到强势货币资产上。因此，那些奉行不对冲汇率风险的基金经理也有了更多的意外之获。
富达斯巴达人国际指数基金是其中的代表，该只基金追踪MSCI欧澳远东指数，属于国际大盘平衡型基金，而且，该基金100％不对冲汇率风险。如果我们把该基金表现和以当地货币计算的MSCI欧澳远东指数做一个比较，后者可以近似的认为是全部对冲汇率风险，便可看出汇率波动对基金业绩的影响程度。在美元表现相对强劲的2005年，该基金虽然获得了近14％的回报率，但还是不敌指数的表现；在自2002年起的其他年份，该基金的表现优于对冲汇率风险的指数表现。而且，该基金的长期业绩表现良好，最近5年、10年年化回报率均排在同类基金的前三分一。该基金的另一个优势是费用低廉，年管理费只有0.1％，使得该基金是同类国际基金的费用最低的基金之一。
奥本海墨环球机会基金（Oppenheimer Global Opportunities）
该基金采用主动管理型的汇率风险对冲策略，也就是基金经理根据对汇率走势的判断来选择是否对冲汇率风险。因而，这种和市场博弈的策略需要基金经理有着丰富的经验和扎实的功底。基金经理Frank Jennings管理该基金已经超过10年，而且作为国际经济学家的经验使得他在管理该基金时如鱼得水。多年来他奉行自上而下的投资策略，在资产配置上不拘一格。他在2004年底的时候决定部分的对冲欧元和英镑对美元的汇率风险，随后的2005年美元相对前两种货币走强，准确的预见性使得该基金在2005年大幅度领先同类基金和基准指数。
当然，这种建立在对未来准确预见的投资策略对投资者来说是把双刃剑。那些采取主动管理型汇率风险对冲策略的基金经理需要有长期的良好业绩来证明其驾驭能力。从这方面来说，基金经理Frank Jennings的投资能力无可非议，该基金的5年和10年年化回报率均排在同类基金的前10％。需要指出的是，高回报率的背后是高风险，该基金的5年、10年晨星风险系数均为高。