三只低风险基金爆发高风险

　　在科技股泡沫爆破后至2007年间，美国经历了大概四年的牛市，整个过程中，投资者对风险控制的意识被牛市逐渐冲淡。但随着次贷危机去年爆发以来已引发了一些列信贷危机、全球金融市场动荡甚至经济衰退等，投资的风险控制问题又再次在金融机构和资产管理者之间引起了激烈的辩论。

　　每个牛市之后都会有熊市来临的一天。随着熊市来临，股市大跌，债券型基金和货币市场基金稳健的收益和较高的流动性吸引了资金从股票型基金流入。而它们在这次危机中的表现似乎有所不同，这些通常被认为是风险收益较低且稳定的投资品种在这次危机中的表现令人失望。通常被认为是风险低，可作现金替代品的超短债基金就是其中一员。如过往数年表现较同类基金稳定的富达超短债基金今年以来截至8月8日亏损接近6.79％，近一年亏损10.63％，在超短债类别中排名倒数前15％。如此大的跌幅在股票型基金中不足为奇，甚至对投资于高风险债券或持有一定比例股票的债券型基金也有可能出现。但对一直被认为是低风险，收益较货币市场基金略高的超短债类基金来说，这种情况并不常见。个中原因是基金持有次级按揭抵押债券的比例较同类别基金多，虽然这些债券属于高信用级别，如AA，但并不能起到保护伞作用，我们也亲眼目睹部分AA级次贷债券在过去一年下跌超过60％。同样遭遇类似问题的超短债基金还有刚在6月清盘的道富Yeild Plus基金。

　　另外，属于高收益债券类别，同样持有较多次贷抵押资产的Regions Morgan Keegan精选高收益基金今年以来损失超过77％。虽然基金所在的类别为高风险债券，因市场波动而损失惨重是可以理解的。从过去的业绩看，该基金有较好下行风险控制能力的记录。对于以上提及的基金，尤其是传统低风险类别基金，业绩下滑速度过快，不免令人好奇基金风险衡量指标在风暴前后的变化，也许能给投资者一定的预示作用。

　　三种常用风险指标

　　有三种常用的风险指标，即标准差、分布峭度（Kurtosis）和晨星风险系数。

　　首先，标准差是衡量基金风险的一个基础指标，该指标主要反映基金回报率在一定时间内波动的程度。理论上，标准差越大，表明基金价格涨跌越剧烈，风险程度越大。

　　其次，回报率分布峭度在风险管理中有着举足轻重的作用。该指标能反映基金表现较极端时的潜在风险。

　　而晨星则利用采用更直接的方法，通过运用效用函数理论直接评估投资者的风险承受能力。利用效用函数理论的假设（投资者不喜欢风险），晨星风险系数对基金下行风险作出惩罚。系数越高，基金在同类中的亏损率越高。

　　风暴之前 风险被隐蔽

　　现在就让我们来看看投资者在次贷危机发生前，即截至2006年底，评估刚才提及的3只基金风险的情况。首先，3只基金的标准差均小于同类别平均值，如道富Yeild Plus基金和富达超短债基金的5年标准差均低于美国超短债类别平均水平的0.67。而在10年的计算中，前者的标准差也低于于类别平均值。而Regions Morgan Keegan精选高收益基金2.55的标准差与美国高收益债券类别平均值5.68有更明显的差别。同时，3只基金的5年分布峭度均为负数，而同类别的平均却大于零，显示基金出现极端波动的机会很少，反映基金在同类基金中也能保持相对稳定业绩。

　　晨星风险系数也显示类似的结果。其中，两只超短债基金的5年风险系数为零，显示基金的下行风险基本可以忽略。即使把时间拉长至10年，道富Yeild Plus基金的晨星风险系数仍然为“0”。而Regions Morgan Kee－gan精选高收益基金5年晨星风险系数仅为0.07，较同类平均0.34低许多，证明基金经理对控制下行风险有一定的能力。

　　仅关注风险指标并不能真正清楚地揭示这些基金其实持有了这次市场大幅下滑的真正祸首———与次级房屋按揭相关的结构性产品，而这些产品在过去数年突出的表现把其潜在风险隐蔽起来。

　　不能仅依赖量化指标

　　经过本次危机的洗礼，我们却惊讶地看到了这3只基金的另一番景象。三种指标均显示风险出现不同程度的增加。更让我们惊讶的是分布峭度和晨星风险系数上升的幅度远超过标准差所显示的增大幅度。例如道富Yeild Plus基金的5年标准差在2007年底较2006年扩大8倍的同时，5年晨星风险系数上升了16倍，较同类别的0.01高出许多。原因是晨星风险系数则对下行波动放大惩罚，更有效反映基金实际的潜在风险。而标准差的回报率成正态分布假设低估了整个投资组合的下行风险。

　　在众多的风险衡量指标中，建议投资者选择一些如分布峭度和晨星风险系数等在衡量投资组合风险时更好反映组合的真正风险的指标。但投资者也须知，风险指标仅是对基金过去业绩波动的一种量化评价，并不完全可以监察投资组合中存在的各种如流动性较低或者复杂的结构性产品等对整个投资组合带来的风险威胁。而这种衡量的缺陷可能会令风险隐藏在组合中长达数年截至风险出现。那时再作出组合调整可能已经太迟，收益可能已经被侵蚀。而且部分基金内含一些较复杂的结构性产品或衍生产品，没有长期业绩给予衡量，这一定程度上使投资者对这类产品的风险认识不足。

　　无论选择哪一类的基金，投资者除了参考以上介绍的量化指标外，投资者应透过了解基金的投资组合更详细地认识基金究竟持有哪类产品，以及从不同渠道认识这种产品自身和对整个投资组合所产生的潜在风险。同时也要对发行产品机构的内部管理和风控能力进行评估。