基金陷入比拼仓位水平的误区

　　2008年1月15日至2008年5月23日期间市场呈现震荡下跌格局。期间开放式主动型股票方向基金（银河证券基金分类体系中的股票基金-股票型，混合基金-偏股型和混合基金-平衡型。至2008年1月15日成立期满3个月的三类基金共213只）的业绩表现如表1。
　　整体来看，三类基金均跑赢大盘近10个百分点。但三类基金之间的业绩差异不大，此前我们在研究报告中说过，股票方向基金内部有趋同迹象，这点在本轮下跌中体现得尤其明显。
　　从基金公司来看，本轮下跌中最抗跌的基金公司的抗跌能力和管理资产量之间没有必然联系。由于本次统计区间内市场基本呈现单边下跌态势，因此基金管理人的仓位控制能力显著影响其抗跌性，统计数据中基金2008年第一季度末的持仓比例与平均下跌幅度的关联系数为-0.46，即上述两组数据间呈现较为明显的负相关。
　　显然，基金的短期业绩严重依赖于其仓位控制能力，这种现象使得基金一时间陷入了互相比拼仓位的境地。根据市场环境变化来调整仓位是择时交易的一种。对于A股择时交易的有效性众说纷纭，但从目前基金的投资行为看，整个基金行业无疑是认同其有效性的。那么，从中长期来看，基金进行包括调整仓位在内的择时交易是否真的是有效的呢？
　　A股市场从2005年的上证指数1000点左右开始起步，本轮牛市行情到现在为止的顶点是6124点，而之后近半年的下跌幅度一度超过50%。无论是短时间里的上涨幅度还是下跌幅度，A股市场都是同期周边市场中的“翘楚”。这样一个完整的市场周期可以为我们考察国内基金操作行为提供一个良好的标本环境。通过考察基金在此期间的资产配置策略，来确定基金的择时交易是否有效。我们将基金根据市场环境大幅度调整其风险收益特性的行为均视为择时交易。另外，除了仓位控制外，在风险收益特性差异较大的股票板块之间进行调整也是择时交易的一类，但本报告中只考察一种板块转换的情况，即基金在大盘股和小盘股之间进行转换的情况。
　　基金仓位变化与市场走势的关系
　　从主动型股票方向基金仓位测算与新华富时全A指数走势之间的对照来看，基金总是在市场处于相对高点时整体仓位居高，而在市场处于相对低点时整体仓位偏低。唯一的例外在2007年初至8月初之间，但事实这期间由于市场呈现典型的结构分化，“二八”或“八二”行情使得我们的仓位测算模型出现偏差。利用该期间的基金实际持仓情况进行修正，则前述规律继续适用。测算的基金仓位数据与新华富时全A指数收盘点位之间的关联系数达到0.82，表明仓位高低与市场的走势呈现显著正相关，这个数据也验证了我们的直观印象。
　　对于一个主动型的投资者来说，择时交易若有效，则应该在市场低点时提高仓位，而在市场高点时降低仓位。但从跟踪结果来看，作为一个整体，基金的择时交易至少没有实现“低买高卖”的效果，基金最多算市场的跟随者。
　　大小盘分化市场环境下基金的表现
　　我们以两组典型的分化环境为例（见图1），来讨论基金在该种市场环境下的业绩表现，进而推断基金的操作行为。
　　大盘股跑赢小盘股的情况：
　　2006年10月6日至2007年1月12日（区域2）；2007年8月3日至2007年11月9日（区域4）。
　　小盘股跑赢大盘股的情况：
　　2006年3月10日至2006年6月15日（区域1）；2007年11月9日至2008年1月17日（区域5）。
　　分析：
　　区域1：2005年中后期市场开始小幅度分化，但经历长期熊市后的市场活力严重不足，基金操作行为非常保守，扎堆持有大盘蓝筹的现象较为普遍，对2005年中期、2005年年底和2006年第一季度的基金持股情况进行分析发现基金持股的加权平均市值相对于同期A股总市值的比率非常稳定，变化幅度不超过7%。这种持股状况在2006年3月中下旬中小板品种开始小幅度拉升时表现对基金业绩的影响尚不明显，但在5月中旬到6月中旬期间的中小板显著跑赢大盘股的背景下，基金业绩显著低于中小板指数的走势，则表明实质的影响已经来临。基金此时才开始跟上了市场的变化，以2006年一季度末与二季度末的持股状况进行对比，二季度末的基金持股加权平均市值相对于同期A股总市值的比率下降了17%，表明基金在迅速向中小板调仓。
　　区域2：2006年四季度大盘蓝筹开始一轮价值回归行情。基金在区域1后期向中小板调仓后由于市场基本是平衡市，因此并未进行大幅度调仓，由此导致在大盘蓝筹行情开始时其业绩与大盘指数之间出现显著的剪刀差。2006年第四季度内基金的持仓风格基本上实现了彻底的反转，从偏好中小盘到整体转换到大盘蓝筹上，2006年12月31日基金持股的加权平均市值相对于同期A股总市值的比率比2006年9月30日升高了82.7%。这种极端的对市场的跟随在随后就被市场证明是有些盲目的。
　　在随后的区域3中，中小盘股票在大盘股猛涨一个季度进入调整后开始发力，市场的迅速变换显然使得基金有些进退失据，区域3也就是2007年一、二季度间既未能跑赢大盘指数也未能跑赢小盘指数。这一阶段的基金收益曲线类似于市场快速变化时的散户收益曲线：既不能准确预见市场提前布局，而在市场变局来临时又亦步亦趋，快速变化的市场使得其不断地接收前期已经获利被卖掉的品种，因此其收益显著低于市场轮动中的任何一个板块收益。
　　区域4：2007年“5.30”之后市场迅速回升，大盘蓝筹上涨幅度显著好于中小盘，基金在期间的表现与区域2中基本一样，末期基金持股的加权平均市值相对于同期A股总市值的比率比初期升高了76.2%。
　　区域5：该区间行情跨度小，仅有一个多月，中小盘股显著跑赢大盘股，由于此前基金向大盘股积极调仓，因此基金的持股状况以大盘为主。由于时间跨度短，因此没有实际的两端持仓数据可以做印证分析，但期间基金业绩与上证50指数高度正相关，表明基金仍然以大盘股为主要的投资目标，且由于本轮行情变化过快，基金未来得及调仓。
　　整体来看，基金在大小盘轮动的关键点上并未能提前布局，但能顺应市场格局的变化进行调仓。若这种轮动周期长则基金能调整跟上，但若轮动频率快周期短则基金常沦为市场市场快速转换的“买单者”。
　　综合分析，从长期来看基金根据市场环境变化而调整其风险收益特性效果有限，这一点与国外市场的实证结果相同。
　　维持稳定的风险收益特性比赚快钱更重要
　　既然长期看择时交易无效，那么基金为什么还热衷于做这种“无效”的操作呢？我认为这是短期业绩压力下又一例“个体理性导致集体非理性”的行为。
　　基金在产品设计时所界定的风险收益特征相当于其运作的“规矩”，这个风险收益特征本无所谓好坏之分，即我们通常所说的基金无所谓好坏，不同的风险收益特征适合不同风险承受能力的投资者。基金管理人有两种选择，一是在给定的风险水平下尽量提高收益，另一种是根据市场环境变化调整风险水平。前面的研究结果证明了在国内市场中后一种选择是无效的，那么理性的基金就只剩第一种选择了。但是确实存在的一个现象是，高风险产品在下跌环境下、低风险产品在上涨环境下短期业绩受影响较大。因此，基金仍然选择这个无效行为显然是对短期业绩的追求战胜了理性的结果，而这种行为的后果就是基金风格的漂移。
　　国内的基金风格漂移极为普遍，行业参与者普遍认为是投资者的短视心态导致基金的短期业绩压力过大所致。但这个结论显然忽视了基金和基金投资者之间是互相影响的“鸡与蛋”的关系。基金风格漂移带来的是基金个体高度相似缺乏个性，这也使得投资者无法根据个人的偏好来选择基金，长期来看对稳定基金投资者是不利的，基金缺乏投资者“忠诚度”，规模的暴涨暴跌就在所难免，而这又反过来加剧了基金的短期行为。应该说，基金选择这种短期行为的结果相当于“饮鸩止渴”。为基金行业的长期发展计，基金应该更多地在“规矩”的约束下提高投资效率而不是总是试图去修改“规矩”，维持稳定的风险收益特性比赚短期的钱更重要。这样基金行业也能摆脱经常成为“行情变压器”的局面，真正转变为稳定市场的力量。
　　（作者为银河证券基金研究中心分析师）