中青旅：多元化的旅游龙头 合理区间38.5-40.61元

　　持续盈利能力有待观察

　　中青旅曾经在 2001 年将资本运营纳入发展战略核心，并在随后的 6 年中大举进行策略性投资，除了在二级市场上进行股权投资外，公司在科技、房地产甚至是彩票业务上全面开花。 全资子公司 9 月18 日通过出售所持有的 63.03 万股伊泰 B(900948)，获利 2357 万人民币。 这尚未把可供出售的1320 万股中海化学 (3983，HK)计算在内，如果这部分金融资产也被出售的话，据招商证券的研究员苏平测算， 大约可为公司再贡献约1200 万元权益收益。

　　在实业方面，公司把资金投向了高科技和房地产业务。全资子公司中青旅创格科技有限公司主营销售电子产品、通讯设备、机械电器设备、医疗器械、技术开发和转让的项目。 2006 年，中青旅创格通过向日本积水化学工业株式会社转让北京积水创格医疗科技有限公司 30%的股权， 获得 1461.6 万元收益。 除转让股权收益外，高科技业务还让中青旅享受了 15%的所得税优惠税率。 另外，控股子公司风采科技在云、贵、川从事的福利彩票业务经营势头良好。 2007年中报披露， 彩票上半年销量20.5 亿元，增长了 20%，贡献权益利润 2425 万元，增长 50%。

　　与华侨城(000069)的旅游地产项目不同，中青旅在浙江德清和河南郑州的 3 处楼盘只是策略性投资。 2001 年，中青旅与浙江绿城合作之初就颇受争议。除了当时对二线城市地产不甚乐观外，与旅游主业不相关及盈利预期不确定，也是该项投资不被看好的原因。 如今，在上海、北京等一线城市楼市涨升势头带动下，二线城市楼价也水涨船高，郑州市房管局发布的郑房指数今年以来逐月攀高，10 月份均价已经达到4153 元/平米，而公司开发的绿城百合公寓位于郑东新区，已经溢价达到了7300 元/平方米。

　　11 月 15 日，本刊记者致电郑州百合公寓销售热线得知，该楼盘二期风荷苑已售罄， 而将于 2008年底交房的三期楼盘，目前销售情形也十分火爆。安信证券旅游业研究员毛峥嵘告诉记者，他在今年 8月实地调研时，德清的桂花城和百合公寓已经售出了近 8 成。公司半年报显示，上半年房地产确认销售收入 2.22 亿元，贡献权益利润 599万元。 招商证券预计 2008 年公司将进入地产结算高峰期，2007~2009 年房地产项目结算面积分别约为18、40、25 万平米， 为公司贡献利润约1.8 亿元。

　　公司利用主业充足的现金流短期内创造了巨额利润，但从管理的角度看，非相关多元化影响了企业核心竞争力的打造。 从 2006 年报可知， 中青旅净利润为 9102.78万元， 非经常性损益就占到了45.97%。净资产收益率(ROE)比上年 增 长 了 2.02 个 百 分 点 ， 为6.95%， 但扣除非经常性损益后，ROE 只有 3.2%。 在谈到公司的策略性投资业务时，除中青旅大厦租金收入稳定外，多家券商研究员对公司的科技和房地产的持续盈利能力均表示“有待进一步观察”。而彩票业务未来也存在被政府终止合约的风险。

　　对于中青旅的后市表现，中信证券预测公司 2007~2009 年 EPS分别为 0.59 元、0.93 元、1.20 元，结合市盈率法(36~41 倍)和 DCF绝对估值，认为其合理价值区间为38.50～40.61 元。 坊间也曾有传言说，中青旅的会展公司将于未来 3年上市，但当前关于上市公司分拆业务的政策尚不明朗，有券商研究员告诉本刊记者说，公司虽然有这种想法，但时机没有成熟，因此分拆对公司的影响还不能判断。

　　专家评点：一体两翼 多元发展

　　中青旅的旅行社业务在国内市场居领先地位， 旅游产品不断向高端发展， 有效地带动了利润率的提升。 中青旅联盟的成立突出了公司连锁门店的优势， 旅游批发商的色彩渐趋浓厚。

　　公司上市后一直在进行战略和策略投资，山水酒店稳步扩张，乌镇景区拓展了产业链，成长空间较大，福利彩票发行和房地产开发业务则为主业提供了有益的补充。

　　旅游业在我国是朝阳行业，奥运会的举办将对入境旅游起到持久的刺激作用。 凭借奥运接待和旅游服务商的身份， 中青旅的市场份额和品牌影响力都将得到明显提高。

　　两个月以来，该股随大盘回落，股价已进入合理的价值区域。 从技术上看， 大的上升形态也没有被破坏，投资者可以趁低买进，等待奥运板块风生水起。