岳阳纸业：未来价值稳增 半年后内在价值30.1元

　　近期集团人事变动及暂不配股没有动摇现有业务的价值根基岳阳纸业价值根基是林业资源。近期公司遭遇集团人事变动和暂不配股双重变故使得其外延增长暂停，但公司既有的林业资源并未因此而改变，其价值增长轨迹依旧。

　　此次变故使早期公司给予市场的采伐预期显得不再可信，我们本报告的目的是根据公司自营林早期种植规模及收购林目前生长状况预期未来采伐规模，并进而测算公司盈利及价值，其间我们采取了较以往更谨慎的假设。

　　林木采伐规模调整对公司价值影响轻微我们测算每增加1万亩自营林采伐量，公司盈利增加0.052元/股；每增加1万亩外购林采伐量，公司盈利增加0.012元/股；两者综合的影响为0.045元/股。

　　如果林木采伐向后推迟一年，则自营林盈利会增加13.5％，而外购林盈利会增加8.3％，两者综合的影响是13.2％，这个值足以覆盖我们测算的公司11.0％的贴现率，使得推迟采伐价值还略有增加。

　　公司短期的EPS与价值不构成线性关系公司历史上的林木种植规模年际变化显著，而轮伐期为6年的阔叶树种占公司林业总量的70％，这形成了公司盈利6年一周期的波动。价值的相对稳定使得某一年份的EPS无法与价值构成稳定的线性关系，盈利与P/E出现反向变动。

　　因此，某一年份的EPS以及作为估值结果的P/E均无法用来把握公司的价值。

　　风险提示我们期望公司现有林地规模尽早获得独立的第三方确认；而06年以来公司林木采伐规模较小可能并不能反映其整体真实的盈利能力。

　　投资评级基于公司价值测算及对林业业务的长期看好，我们维持对公司股票“推荐”的投资评级。我们测算公司07~09年EPS分别为0.34元、0.36元和1.96元，公司当前内在价值为28.46元/股，低估20％，半年后内在价值为30.10元，且未来价值呈稳定增长趋势。