封闭式基金 与股指期货的对冲套利

　　现在考虑在调整行情中如何对冲指数风险应该不算杞人忧天，从这个意义上说，股指期货来得正是时候
　　封闭式基金的高折价一直诱惑着投资人，但在今天的高估值时代，净值的下跌风险阻碍了投资人对折价收益的套利。本文研究了封闭式基金与股指期货的对冲套利策略，结果显示，利用封基与股指期货的对冲组合，可以让投资人在牛市中分享股市上涨的部分好处，并提前实现20%以上的目标收益率，而在熊市中则可以将最大损失控制在5%以内，在震荡市场中，良好的对冲效果则为投资人提供了稳定的10%以上的年化套利收益。
　　对冲大盘下跌的风险
　　封闭式基金折价在中国资本市场上是一个长期而普遍的现象，即使在今天的牛市中，封闭式基金的平均折价率仍在20%以上。目前，12只2010年以前到期的封闭式基金，最低的年化折价率也在10%左右。
　　虽然封闭式基金有一个10%以上的年化收益率，可实际上，对于这个摆在眼前的套利机会，投资人是又爱又怕——尽管今天封闭式基金的价格低于净值，但它毕竟离到期日还有几个月到几年的时间，如果A股在这一两年内由牛市转入熊市，则基金净值将大幅下降，当降幅超过折价幅度时，投资人就将蒙受损失，而封闭式基金的弱流动性和滞后的信息公布使得投资人对于熊市中的逃生策略有着更多顾虑。
　　但是在美国等成熟市场上封闭式基金折价较小，这是因为当市场存在个股或股指期货的卖空机制时，对冲基金等投资人将通过购买相对便宜的封闭式基金、卖空相对昂贵的股指期货来套取高折价收益。
　　在我国，即将推出的股指期货也为投资人提供了一个套利封闭式基金的大好机会。投资人在买入年化折价率较高的封闭式基金的同时，卖出一定额度的股指期货，并不断展期，直到基金到期或提前实现收益率目标而平仓。这一对冲策略的好处在于，当市场由牛市转入熊市时，尽管投资人会遭受基金净值下降的损失，但股指期货的卖空收益却恰好弥补了封闭式基金净值下跌的损失，而且，由于基金在到期过程中市值将逐步向净值回归，即，市值的下跌幅度小于净值和股指，从而使投资人在熊市中仍能够享受10%以上的折价收益率；而在牛市中，尽管卖空的股指期货抵消了投资人基金净值上涨的好处，但由于到期过程中基金市值向净值回归，因此，市值涨幅将超过净值和股指，从而也能够为投资人贡献一个稳定的折价收益。
　　综上，有了股指期货的帮助，投资人可以不用担心熊市中的基金净值风险，而大胆套取封闭式基金的折价收益——对冲策略的最大好处是为投资人提供一个低风险的套利收益。
　　上述套利策略能否成功，取决于指数与封闭式基金的走势是否同步。由于封闭式基金持有的是一个相对广泛的股票组合，多数封闭式基金的走势与指数同步，只是由于其股票持仓比例一般在60%~80%之间，因此，总体波动幅度小于股指。如果我们用封闭式基金过去5年的日涨跌幅对指数的日涨跌幅进行回归，则回归系数（我们称之为BETA系数）一般在0.5~0.8之间，即，从长期看，指数每上涨（下跌）一个百分点，封闭式基金就上涨（下跌）0.5~0.8个百分点。鉴于此，我们在实际套利策略中，并不卖出与所购买封闭式基金等额的股指期货，而是卖出与其BETA系数一致比例的股指期货。以基金鸿飞为例，它的BETA系数为0.637，为了对冲掉基金净值下跌的风险，我们须在买入100万元基金鸿飞的同时，卖出价值为63.7万元的股指期货，以确保套利收益。表中是部分年化折价率较高的基金的BETA系数，我们分别计算了2005年1月4日~2007年8月31日以沪深300为标的的BETA系数和2003年1月4日~2007年8月31日以上证180为标的的BETA系数，两者差异较小，显示封式基金的BETA系数相对稳定。
　　套利的对冲结果
　　统计研究显示，实际操作中，由于封闭式基金的流动性较弱，因此涨跌幅有时并不连续，从而会出现个别日子的实际涨跌幅偏离理论涨跌幅的现象，尤其是在牛市中，市场投机力量更强，偏离的幅度和频率也更高。数据显示，对冲组合日损益的十日均线在零附近正负1%的区间内波动，但个别日的对冲损益偏差可以达到5%以上，从而使牛市中封闭式基金的涨幅高于股指涨幅的BETA倍，即，牛市中，对冲组合仍能让投资人分享股价上涨的部分好处，沪深300自2005年1月4日以来上涨了439%，而对冲组合则分享了100%~200%的上涨收益。当然，保守的投资人会选择在对冲组合的超额收益达到目标收益率时就进行平仓，从而提前套利折价收益率。
　　不过，研究中也发现，一些意外事件会影响牛市时的套利收益，如基金天华，由于重仓双汇发展，而双汇在2006年6月到2007年6月的大牛市中停牌一年，结果，基金涨幅明显落后于指数，虽然在双汇复牌前后上述基金大幅补涨，但由于双汇实际涨幅低于预期，因此仍未能弥补上前期落后的涨幅，以至于组合总体收益波动较大，累计收益不高。
　　此外，一些持股行业相对集中、风险较高的基金，如基金汉鼎——十大重仓股中有6只电子股——这类基金的BETA值较高，且不稳定，对冲组合的套利结果不理想，尤其在蓝筹行情中基金涨幅显著弱于指数，组合的累计收益甚至为负。
　　更长期的对冲结果
　　在上节中我们以股指期货的标的指数沪深300为对冲工具进行了套利结果的检验研究，结果显示，2010年前到期的12只基金中，仅有基金汉鼎一只自2005年1月至今的累计收益为负，其他基金的累计收益均在20%以上。
　　不过，由于对冲组合的主要目的是为了规避熊市风险，而沪深300最早只能追溯到2005年1月4日，此后A股就经历了有史以来最大的牛市行情，因此，我们无法检验封闭式基金与股指期货套利组合在熊市中的表现。为此我们以上证180代替沪深300指数（两者的相关系数达到99.975%）模拟了对冲组合自2003年1月1日到2007年8月31日区间内的损益状况。
　　研究结果显示，在熊市中，封闭式基金的日跌幅确实有可能偏离理论跌幅的（股指与BETA系数的乘积），但由于熊市中投资人一般相对保守和理性，因此，偏离的幅度和频率较小——熊市中对冲组合的最大损失一般在10%左右，而且这种负收益状况的持续时间一般不超过一年，实际跌幅与理论跌幅的偏差通常可以在几个月内被纠正。实际上，如果将上述损失与这一时期股指40%的最大跌幅和基金20%~30%的最大跌幅相比，对冲组合显然大大降低了投资人的单边风险。不仅如此，如果某只封基不幸在熊市中到期，那么，尽管投资人可能遭受10%的对冲组合损失，但加上市值回归的折价套利收益，实际损失就近于零了。
　　以基金鸿飞为例，在不受到期因素影响下，其对冲组合的最大损失为11.9%，而它的折价收益率为10.9%，因此，即使该基金在跌幅最深的情况下到期，其实际损失率也仅为1%；而对于科翔、科汇等基金，熊市中的对冲效果更加理想，对冲组合的累计损益基本维持在零附近，投资人即使在熊市中也可以套取稳定的10%以上的年化折价收益率；即使是那些BETA系数较大，对冲效果较差的基金，由于折价率更深，因此，实际损失率仍然很小，如基金天华，对冲组合最大损失率为26%，但当前折价率为22.5%，在最坏情况下的最大损失也仅为3.5%。
　　总之，12只基金的熊市套利收益均在-5%以上。而在此后的长期震荡过程中，套理组合的对冲效果良好，对冲损益稳定在零附近，投资人可以获取10%以上的折价收益。至于牛市，12只基金中有11只都可以分享20%以上的套利收益。
　　操作实务：精选基金、控制杠杆
　　综上，封闭式基金与股指期货的套利组合，在牛市中可以让投资人分享股价上涨的部分好处，在熊市中可以有效控制投资风险——在最坏情况下，投资人的损失率也不超过5%，而在更长时间的震荡市场中，对冲效果良好，对冲收益稳定在零附近，投资人可以获取10%以上的年化折价收益率。
　　建议：
　　为了获取更好、更稳定的套利收益，建议投资人选择BETA系数较小、风险较低的基金进行对冲操作，从而保证熊市中仍可获得10%以上的套利收益；此外，投资人须严格控制股指期货中的杠杆使用，因为，套利组合确实可能由于短期的价格偏离而出现10%以上的损失，从而要求投资人追加保证金——尽管这种价格偏离是短期的，但如果投资人不能满足保证金要求，就将遭遇平仓威胁，使短期账面亏损变为真实亏损。
　　难以摆脱的 封闭式宏观调控逻辑悖论
　　通货膨胀是名义汇率升值压力转化为真实汇率升值的一种表现形式
　　■ 本刊特约作者　陈文招/文
　　在试图以一种可控速度进行汇率升值的情况下，对经济过热的调控不得不落在控制内需（主要是投资）上，我们暂且称这种针对内需的调控方式为封闭式宏观调控。封闭式的宏观调控政策存在明显的逻辑悖论。
　　如果调控政策有效，央行加息将导致国内经济在短期内出现一定放缓，但根据“储蓄—投资=净出口”的经济学原理，国内经济增长放缓和内需减弱会压缩进口增速，从而增加贸易顺差和流动性过剩的压力，这意味着即便经济短暂回调，不久后宏观经济可能出现新一轮加速上升，这种经济过热和流动性过剩之间的轮回在2004年以来体现得非常明显。其结果是随着宏观调控的开展，外需对经济增长的贡献程度越来越大；同时贸易顺差推动下的流动性过剩压力不是减弱了而是增强了。
　　因此，我们预计持续的加息及控制信贷即便使经济增长在三季度后出现小幅度回调，但明年一季度之后，经济再次出现加速的可能性非常大。
　　按照上述逻辑，过于保守的汇率升值速度增加了经济过热的压力，在这种情况下，贸易顺差所显示的升值压力便通过流动性过剩和国内生产要素价格上升（如劳动力涨价）的形式反映在真实汇率升值即通货膨胀中。因此，可以说，通货膨胀是名义汇率升值压力转化为真实汇率升值的一种表现形式。
　　另一方面，根据以上描述的调控悖论，抑制经济过热反而将增加贸易顺差的压力。因此，我们预计在抑制通胀的同时，加快名义汇率升值是不言而喻的。
　　根据以上分析，此次加息难以改变资本市场上行的方向。原因可以总结为：尽管央行提高了加息的步伐，并很可能在年底前继续提高利率，但是当前真实利率为负的状况有增无减，储蓄分流的状况难以扭转；即使连续加息带来宏观经济增长短期回调，但是加息难以摆脱封闭式宏观调控的悖论，预计短暂回调后，经济增长仍将出现新一轮加速。
　　另一方面，通货膨胀可能暗示资本稀缺的压力在增加。当产能过剩和产能利用率偏低的时候，总需求的增加带来的是产能利用率的提高和产量的扩张；当产能利用率偏紧的情况下，总需求增加将增加物价上升和通胀压力。
　　从食品和CPI的快速上升看，总需求的扩张很可能已经首先反映在了劳动生产率和产能扩张较慢的行业的物价上涨中。而7月份PPI的反弹和近期钢铁、煤炭等生产资料价格的上升可能意味着多数投入品行业的产能利用率已经出现提高，总需求的扩张如果能够继续，再加上政府对耗能行业的供给管理，那么，不远的将来生产资料价格和PPI可能出现上升趋势。
　　既然通货膨胀意味着产能利用率的提高，以及资本稀缺的程度的增加，而我们有数据表明，近两年来的经济加速过程本源于制造业全球化背景下的大量出口、贸易顺差和流动性过剩，按照这种思路，资产配置的关注点可能在于三个方面：
　　第一，产能无法短期内迅速扩张的供给刚性行业。中国制造业的全球化必然引致对生产要素等投入品的大量需求，而作为生产要素或者生产型服务业的劳动力、土地、交通运输、机场港口等具有不可贸易性和供给刚性，这必然促成其需求增长甚至价格重估的可能性，而考虑到可投资性等原因，我们中长期内仍然看好金融、地产、航空、运输等，以及劳动力价格重估促成的消费加速机会，如汽车、家具、高端食品饮料等；
　　第二，受制于政府供给管理和总需求快速扩张的拉动，产能利用率趋于升高，同时，行业面临产能整合和政府的投资管理，价格上升可能性较大的行业，建议关注钢铁、煤炭、建材等；
　　第三，按照上述逻辑，既然出口是造成总需求扩张的重要因素，那么，出口升级型行业如造船、工程机械等行业值得关注。
　　（作者为招商证券研发中心研究员）