在持续的货币量化宽松政策刺激下，欧洲和亚洲的经济数据正在好转，美国经济强劲复苏。尽管欧洲银行和西方国家政府的债务水平仍维持在高位，但经济复苏会对企业盈利和股价产生积极影响。全球工业企业信心和产能利用率已经有所改善。随着房地产市场和股市复苏，消费者的财富效应也正在显现。全球持续的量化宽松和各种经济刺激计划推动固定收益信用板块利差收窄，大宗商品价格回升。随着经济持续复苏，我们的股票持仓反映了我们认为经济基本面呈周期性复苏的取向。　　 　　截至第一季度末，本基金仍然维持超配医疗板块，重点持有拥有强大在研药品储备的生物科技和大型制药公司，例如美国的Gilead Sciences、瑞士罗氏制药和Actelion。基金还维持超配信息技术板块，重点持有估值较低、基本面好转同时其技术能够令其客户改善效率并提高营业利润率的公司，例如维萨、谷歌和易趣。我们还首次买入了全球数据库软硬件供应商甲骨文。我们增加了对金融板块的超配幅度，买入了友邦保险、以及Franklin Resources、Affiliated Managers和Ameriprise等资产管理公司。在非核心消费板块，我们卖出了美国媒体公司DIRECTV和德国服装零售商Hugo Boss。在该板块，我们继续看好估值较低且向股东返还剩余现金流的公司，例如旅行网站Priceline.com、媒体公司新闻集团和汽车零部件零售商AutoZone。　　 在能源和原材料板块，我们不持有任何股票，因为这些公司的高资本开支令其自由现金流下降。我们仍然低配核心消费板块。

　　美国经济走强抵销了欧洲和亚洲经济数据走软的负面影响。我们仍然对欧洲银行及西方国家政府的过度举债问题感到担忧。全球工业企业信心和产能利用率依旧不佳，但消费者信心略有回升。美国经济形势有所好转，因为住房市场前景有所改观，同时银行和消费者的举债水平在过去五年中显著下降。我们认为目前欧洲的经济形势并未恶化，未来几个季度可能会令全球经济增长趋于稳定。 　　我们继续专注于基本面研究，在各板块中寻找符合我们投资理念的个股。由于基本面改善以及估值具有吸引力，本基金维持超配美国医疗类公司。基金仍然维持超配信息技术板块，不过由于近期卖出部分持股，超配幅度有所降低。此外，我们看好正在向股东返还现金流的非核心消费公司。基金维持低配能源和原材料股票，因为这些公司的高额资本支出正在令自由现金流减少。基金还低配工业板块，因为我们跟踪的一些全球指标继续下滑，预示周期类股票的盈利水平将下降。

美国经济走强抵销了欧洲和亚洲经济数据走软的负面影响。我们仍然对欧洲银行及西方国家政府的过度举债问题感到担忧。全球工业企业信心和产能利用率依旧不佳，但消费者信心略有回升。美国经济形势有所好转，因为住房市场前景有所改观，同时银行和消费者的举债水平在过去五年中显著下降。我们认为目前欧洲的经济形势并未恶化，未来几个季度可能会令全球经济增长趋于稳定。 由于基本面改善以及估值具有吸引力，本基金维持超配美国医疗类公司。基金仍然维持超配信息技术板块，不过由于近期卖出部分持股，超配幅度有所降低。此外，我们看好正在向股东返还现金流的非核心消费公司。基金维持低配能源和原材料股票，因为这些公司的高额资本支出正在令自由现金流减少。基金还低配工业板块，因为我们跟踪的一些全球指标继续下滑，预示周期类股票的盈利水平将下降。

从技术面角度来看，截至三季度末，基金指数已上涨了13%，而今年全球主要企业盈利增长却是5%左右。从经济基本面角度来看，因为明年欧美市场进一步刺激已无大空间，可能出现的问题不少，还有美国的财政悬崖，欧债的持续处理必然会遇到的问题。因为第三季度美国的QE3（第三波量化宽松）及欧洲的欧央行首次直接无限制购买有问题国家的国债，通胀压力在将来3-6个月上升是较为确定，刺激的负面因素预期将会在明年显现。全球投资资金到时也会随着基本面变化而迁移。 总之，股市今年前三季度的表现已超预期，到第四季度就开始考虑明年的经济及企业盈利状况，预期股市在第四季度及将来更长一段时间内震荡向下的概率较高。把握获利了结预期会有得益。

　　本基金从全球整体经济政策，公司盈利增长，权益估值来看，政策方面今年与去年完全不同，发达市场与新兴市场都在宽松，护市；估值方面是处于历史低点；唯一不利要素是增长，不少国家与地区会经历增速下降的经济周期。以历史为参考，类似市场环境属于良好的精选个股的市场环境。 　　与此同时，我们关注到市场总体风险厌恶度非常高，第二季度，大类资产中几乎无一幸免下跌的结局，除了美元及美国国债。我们在贯彻本基金三大投资概念时，特别是新兴市场及资源类投资时会寻找一些更确定有高回报的投资机会，否则就耐心等待。在此市场较为情绪化的环境下，市场经常会错杀一些高质量的股票，本基金会时刻关注此类的投资机会。

本基金从全球整体经济政策，公司盈利增长，权益估值来看，政策方面今年与去年完全不同，发达市场与新兴市场都在宽松，护市；估值方面是处于历史低点； 唯一不利要素是增长，不少国家与地区会经历增速下降的经济周期。以历史为参考，类似市场环境属于良好的精选个股的市场环境。 与此同时，我们关注到市场总体风险厌恶度非常高，近3个月，大类资产中少数上涨的是美元及美国国债。我们在贯彻本基金三大投资概念时，特别是新兴市场及资源类投资时会寻找一些更确定有高回报的投资机会，否则就耐心等待。

从判断市场的三个主要要素，政策，增长，估值来看，政策方面今年与去年完全不同，发达市场与新兴市场都在宽松，护市；估值方面是处于历史低点； 唯一不利要素是增长，不少国家与地区会经历增速下降的经济周期。以历史为参考，类似市场环境属于良好的精选个股的市场环境，因为市场没有大规模的下行风险。 在此情况下，本基金会严格遵循个股选择标准审视本基金的三大投资概念，特别是还没有充分得益的通胀概念及新兴市场机会。借鉴美国股市上世纪与现时经济周期类似的70年代（高通胀，低增速），期间的最好投资机会还是来自于资源类，虽然它也是波动率最低的投资品种。

2012年将注定是一个特殊的年份。经济增长方面，市场普遍预期全球经济增长将放缓，欧洲第一季度经济将进入负增长阶段，由于到时有不少欧洲金猪五国的国债要到期，欧洲危机处理将是第一季度市场关注的热点。经济政策方面，2012年是美国及欧洲不少国家的选举年，总体宽松是经济政策的基调。地缘政治方面，西方与伊朗的可能冲突导致西方与俄罗斯及中国的对峙，叙利亚的不稳定局势可能产生对市场的影响。市场方面，估值接近历史低点，新兴市场经历了2011年一整年的错杀，估值具有吸引力。 因为负面的增长因素及正面的低估值状况已在一定程度上反映在了市场中。预期市场在2012的关注重点将是欧债危机第一季度处理方式，之后便是验证公司盈利是否与市场普遍的悲观预期相符。总体预期市场将在经济状况及政策忧虑喜忧掺半的环境中宽幅震荡。出乎意料的可能会是盈利好于预期或地缘冲突超出预期。 重温本基金的三大投资理念，发达市场高质量超跌机会在2011年出现过，到2011年底基本消失；预期剩下的新兴市场在2012年会有不少投资机会；通胀有关的强周期的资源类投资预期在2012年会有不少交易性机会。

市场普遍预期全球经济增长将放缓，欧洲2012年第一季度将进入负增长阶段。同时市场估值也接近百年来的底部区域， 因此负面的增长因素及正面的估值状况已较为充分反映在市场中。预期市场在2012年的关注重点将是欧债危机发展及公司盈利是否与预期相符。预期2012年第一季度欧洲还债高峰前，除非有突发事件发生，预期市场会在一个不太宽的区间中震荡。

第三季度全球市场发生了一系列重大事件。首先希腊债务问题再现：今年5 月中旬公布的希腊的GDP 数据大幅低于预期，因此带来的财政收入也大幅低于去年第一轮拯救计划所设定的目标。另外希腊10 月份又有新到期的国债需要兑现，现有资金不能支付，需要有第二轮拯救计划。要通过新的拯救计划，欧盟需要希腊有新的承诺，而且需要17 个成员国国会全部同意。虽然新拯救计划预期会顺利通过（否则市场负面反应的后果会不堪设想），但是整个过程的起伏给投资者带来了极度担忧。其次是9 月20 日与21 日美联储会议决定以短债换长债以保证长债收益率在低位，没有增加流动性，也就是说没有启动新一轮量化宽松，与市场之前的预期相反，为此，市场也出现了剧烈震荡。最后是新兴市场的货币政策的转向：首先是9 月1 日巴西政府将基础利率下调了0.5%； 10 月初，印尼出乎所有经济学家的预测也下调了基准利率；菲律宾出台了自上一轮危机后最新一轮的刺激计划。 上述事件反映的现实是欧洲需要痛苦的紧缩来解决债务危机，美国希望通过持续量化宽松来解决持续增长的计划难以实现（其实美国需要的应该是一个阶段的低增长或负增长以及去杠杆化，然后才能有经济复苏），全球经济衰退的可能性在不断增加。与此同时，新兴市场原生增长力强，但因担心通胀，过去一直在不断地紧缩，现在感到经济增长放缓的风险，所以开始了宽松的货币或财政政策。 证券市场因为投资者对全球经济前景的极端担忧，出现巨大的抛售压力，其中也有不少的错杀。全球经济在短中期内不会有稳定的增长，所以弱周期类行业表现会更好。在当前普跌的环境下，市场的投资机会在于更为稳定增长，估值合理的优质企业；另外周期类中也会有巨幅超跌的配置机会。 虽然新兴市场在整体避险情绪下在短期内很难有相对或绝对收益，但是优质个股的超跌，特别是金砖四国及印尼等国家的消费类高质量超跌个股会有长期可观的绝对收益机会。

虽然上半年总体全球股指走势偏防守，但从走势的轨迹来看，一二月份新兴市场及资源类大幅跑输大盘指数。因为受益于巴菲特的韩国及印度的访问，三月份新兴市场（特别是印度）大幅反弹；四五月份新兴市场及资源类又是相对跑输大盘指数，六月份略微跑赢。今年一整年预期是在新兴市场及资源类与发达市场及防御类两个投资主题之间的拉锯。 另外，第二季度末发生了两件重大事件。一是国际能源组织释放了6千万桶原油，二是美联储出面表示在量化宽松二（QE2）结束后，它会用到期债券的资金继续买入国债。两者的含义是，在六月底QE2的货币政策结束后，美国政府会用不同的市场干预方式来抑制量化宽松所带来的后遗症（通胀）。同时，在QE2结束后，因为美国经济复苏力度大大低于预期，不同形式的量化宽松将会继续。 这种大环境对于本基金的抗通胀主题是极为有利的。尽管如此，在执行此策略的同时，本基金会参照历史上政府干预大宗商品市场对此市场短期所带来的风险而进行谨慎投资。同时当通胀仍然是市场担忧时，本基金会特别注重投资新兴市场的风险。

第二季度末发生了两件重大事件。一是国际能源组织释放了6 千万桶原油，二是美联储出面表示在量化宽松二（QE2）结束后，它会用到期债券的资金继续买入国债。两者的含义是，在六月底QE2 的货币政策结束后，美国政府会用不同的方式来抑制量化宽松所带来的后遗症（通胀）。同时，在QE2 结束后，因为美国经济复苏力度大大低于预期，不同形式的量化宽松将会继续。 这种大环境对于本基金的抗通胀主题是极为有利的。在执行此策略的同时，本基金会参照历史上政府干预大宗商品市场对此市场短期所带来的风险。当通胀仍然是市场担忧时，本基金会特别注重投资新兴市场的风险。

当前资本市场的最大担忧仍然是通胀可能会超预期，特别是通胀时期对新兴市场的更大的负面影响。以欧美日为代表的发达市场经济还没完全从危机中康复，持续刺激是当前的主要政策，相对较低的通胀指数CPI使得宽松的财政及货币政策仍然有一定的运作空间。尽管如此，欧洲央行在三月份完成了危机后第一次加息。此举需要勇气及胆略，对欧洲经济复苏及长期稳定具有深远意义。美日（日本因为地震）是唯一剩余的两个国家仍然采取宽松的财政及货币政策。资本市场方面，参照美国70年代或其他高通胀时期的股市表现，通胀期间投资风险溢价高的投资品种往往波动巨大。但是在整个通胀期间，资源类投资品种往往是表现最好的。同时因为对新兴市场的担忧，经常会出现在牛市中找不到的投资这个市场好机会。

2011 年全球宏观经济走势将会错综复杂。以欧美日为代表的发达市场经济还没完全从危机中康复，持续刺激是当前的主要政策，相对较低的通胀指数 CPI 使得宽松的财政及货币政策仍然有一定的运作空间。值得一提的是，历史经验告诉我们，发达市场的宽松政策是难以长期持续的，否则会导致全球恶性通胀。相反，新兴市场正面临着危机后的实质性经济复苏及高增长，因为危机中各国的大量货币发放导致的输入性及内部产生的通胀大幅超于预期，新兴市场国家不得不采取严厉的货币紧缩政策。 由于不同市场的不同货币政策及通胀经济状况，发达市场的近期政策存在的长期隐患以及相对应的新兴市场的短期通胀及紧缩的货币政策，导致了如下资本市场投资行为：对发达市场投资是短期激进，但长期没信心；对新兴市场投资是短期谨慎，长期等待观望。 尽管如此，长期确定的趋势是新兴市场经济增速将高于发达市场，所以新兴市场及通胀概念的大宗商品仍是本基金中长期策略，任何显著调整将是增持机会。但是，以上两个概念经过两年大幅反弹已有显著收益，进一步整体上涨趋势缺乏动力，下行风险上升，所以选择增持时点会更加谨慎。 2011 年新兴市场经济增速因为高通胀因素，预期会有向下调整。企业盈利增长有可能也会低于预期。发达市场中的高质量具有稳定增长率及合理的估值的全球性企业将会成为市场中更有吸引力的投资标的。