我们对于2季度的市场走势表示谨慎乐观。美国劳工部最新公布的数据显示，美国三月份非农就业人数增加88,000人，增幅低于市场预计的200,000人。三月失业率下降至7.6%，但下降的主要原因是一些失业者停止寻找工作.受财政悬崖，自动减支的影响，三月美国各级政府部门削减了7000个工作岗位。但4月初的数据也表明，美国楼市的复苏正在进行之中。在四月初日本央行的新行长，宣布了大胆的量化宽松措施，来摆脱日本长期通货紧缩的恶性循环，这符合市场的预期，但其力度依然在市场上引起波动，日本股市大幅上涨。黑田东彦的新政包括扩大货币基础目标扩大一倍同时在两年时间内实现百分之二的通货膨胀目标。日本央行的债券购买计划旨在人为压低收益率，尤其是仍旧处于相对高位的长期收益率。长期收益率下降将鼓励投资者把钱投向股票、房地产或贷款等其他产品，从而激发范围更广的经济活动和投资，并鼓励消费者和企业进行贷款或消费。 　　但日本央行新政也带有很大风险，比如可能导致价格增速快于工资增速、出现新的金融泡沫或者庞大的政府债券市场崩溃。同时弱日元也对亚洲区经济体的汇率造成冲击。在国内3月20日，新一届国务院第一次全体会议宣布今年国务院主要任务有六项：一是持续发展经济，做到稳增长、防通胀、控风险，促进经济转型，切实提高增长质量和效益，打造中国经济的升级版。二是不断改善民生，围绕保障基本民生，做到织好网、补短板、兜住底，让人民群众安心创业就业。三是促进社会公正，从制度上为所有人、所有企业创造公平竞争、公平发展的机会。四是建设创新政府，各部门都要有改革的举措，用制度创新来推动发展。五是建设廉洁政府，要坚决落实国务院向社会承诺的“约法三章”，勤俭过日子。六是建设法治政府。我们对政府改革的红利持续释放持正面态度。在板块选择方面，重视经济复苏增长及动力来源，超配估值有吸引力的周期性行业，包括适当介入可选消费品以及资本品，收益于金融市场改革的券商板块；关注政府改革和深度城镇化的投资主题，超配穿越周期的稳定成长行业，包括消费和医疗及相关板块，同时积极挖掘和把握各行业内结构性和阶段性投资机会。我们依然坚持自下而上的选股策略，在券商、清洁能源、建筑，地产板块积极布局。

　　我们认为去年末美国关于"财政悬崖"提高债务上限的不确定性对市场带来较大的不确定性，但今年在很大程度会得以舒缓，直接利好资本市场；国内宏观经济环境在一季度继续有改善趋势，通胀水平维持低位，银行在年初放贷规模速度加快，推动流动性，港股估值仍处于历史区间的低端，预期海外资金继续流入新兴市场，国内政府换届后新经济周期的逐步展开，市场估值是有空间扩张的。二季度随着国内经济增长动能回升，重要关注点包括政策利好如何提振社会总需求，各行业的业绩公布给以盈利展望若趋向乐观，市场预测上调也会推动指数上升，国际形势如何演变将决定资金流动且对香港市场的冲击是难以把握。至于下半年，市场将着重关注十八界三中全会公布的改革纲领文件，给投资者对中国经济长期增长潜力的重要分析依据；另外随着需求面改善可能使得供给端瓶颈出现，全球宽松的货币政策逐渐影响商品价格使得通胀压力显现，这些会抑制市场上涨的趋势。 　　板块选择方面，重视经济复苏增长及动力来源，超配估值有吸引力的周期性行业，包括适当介入可选消费品、以及资本品、保险券商等；关注政府改革和深度城镇化的投资主题，超配穿越周期的稳定成长行业，包括消费和医疗及相关板块，同时积极挖掘和把握各行业内结构性和阶段性投资机会。我们依然坚持自下而上的选股策略，在券商、保险、新能源、地产板块积极布局，而防御性的行业将在短期内有可能落后市场的表现。

　　我们认为去年末美国关于”财政悬崖”提高债务上限的不确定性对市场带来较大的不确定性，但今年在很大程度会得以舒缓，直接利好资本市场；国内宏观经济环境在一季度继续有改善趋势，通胀水平维持低位，银行在年初放贷规模速度加快，推动流动性，港股估值仍处于历史区间的低端，预期海外资金继续流入新兴市场，国内政府换届后新经济周期的逐步展开，市场估值是有空间扩张的。二季度随着国内经济增长动能回升，重要关注点包括政策利好如何提振社会总需求，各行业待业绩公布期给以盈利展望若趋向乐观，市场预测上调也会推动指数上升，国际形势如何演变将决定资金流动且对香港市场的冲击是难以把握。至于下半年，市场将着重关注十八届三中全会公布的改革纲领文件，给投资者对中国经济长期增长潜力的重要分析依据；另外随着需求面改善可能使得供给端瓶颈出现，全球宽松的货币政策逐渐影响商品价格使得通胀压力显现，这些会抑制市场上涨的趋势。 　　板块选择方面，重视经济复苏增长及动力来源，超配估值有吸引力的周期性行业，包括适当介入可选消费品以及资本品、保险券商等；关注政府改革和深度城镇化的投资主题，超配穿越周期的稳定成长行业，包括消费和医疗及相关板块，同时积极挖掘和把握各行业内结构性和阶段性投资机会。我们依然坚持自下而上的选股策略，在券商、保险、新能源、地产板块积极布局，而防御性的行业将在短期内有可能落后市场的表现。

　　在全球量化宽松的大背景下，美元的汇率趋于走弱，大宗商品会是最直接的受益者，包括贵金属（黄金、白银）、贱金属（铜、铝、铅锌等）以及石油价格，也会推升国内的PPI。“我们依然坚持自下而上的选股策略，在贵金属生产、能源板块、地产板块积极布局，而防御性的行业将在短期内有可能落后市场的表现”。欧债危机在3季度仍然对市场造成了较大的冲击.欧元区的经济复苏过程仍然漫长.经济衰退持续.在本季度内，对于西班牙的危机担忧在加深，国债收益率上涨较快，同时西班牙出现银行危机。我们保持警惕，伴随欧元区债务较重的国家财政紧缩政策和银行信贷收缩导致欧元区非核心国家的的经济复苏的动力面临不足，而核心国家的经济增速势头也被波及而延缓。 　　在四季度香港市场可能会出现波动式的特征,美国在十一月初迎来大选,在十月西班牙面对债券到期,需要再融资的关口.而美国关于”财政悬崖”提高债务上限的不确定性将对市场带来较大的不确定性.从短期看，全球市场的风险偏好和流动性改善将是主导香港市场的关键因素.香港市场的估值水平仍处在历史的相对低位，市场在中报公报后经历了调整,投资情绪开始改善.我们看好估值合理同时有较高股本回报率，且2012年业绩确定性强的公司和板块（公用事业、电力和保险和部分业绩持续改善的消费类公司），同时积极关注部分潜在受益于宏观紧缩政策放松的板块（地产、医药和工程机械板块）。

　　从国际宏观环境角度，美国上半年仍然保持较强的GDP增速，但2季度的增长相对于1季度有轻微的放缓。 　　同时企业的盈利状况持续改善，市场利率处于较低的水平有利于经济的增长。从过去的几个季度，美国就业市场处在持续改善中，首次申请失业金人数在下降，失业率在缓慢下降。政策层面，美联储基于较低的能源价格和中期通胀受抑制的因素，宣布将在2014年前将基准利率维持在极低的水平，但未如推出第三轮的量化宽松政策。 　　欧债危机在上半年仍然对市场造成了较大的冲击，一季度欧洲央行的第二轮LTRO给市场带来了流动性，同时提振了市场信心。在二季度，希腊的国会选举的跌宕起伏，最终支持紧缩政策的党派联盟获胜，显示希腊留在欧元区仍是希腊国民和欧洲各国政府的选择，以避免希腊退出欧元区造成连锁的冲击。对于西班牙的危机担忧在加深，国债收益率上涨较快，同时西班牙出现银行危机。最近召开的欧洲峰会推出了更多朝欧元区成员国实现财政一体化目标迈进的举措，这一结果好于悲观投资者的预期。但是对西班牙受困银行的救助仍然显示很多棘手问题未得到解决。我们保持警惕，伴随欧元区债务较重的国家财政紧缩政策和银行信贷收缩，导致欧元区非核心国家的经济复苏的动力面临不足，而核心国家的经济增速势头也被波及而延缓。 　　从国内宏观情况看，由于总需求疲弱和潜在经济增长率的下降的重叠效应，房地产市场受政策抑制，国内经济增长的动能在放缓。短期内经济增长有温和趋缓，但我们并不认为存在硬着陆的风险。 　　在增长的三驾马车中，进出口受到一定影响，但美国经济恢复有超预期的可能性，使得进出口增速有上行风险。消费增速基本稳定，社会零售总额增速稳定，同时通胀回落对于实际消费有一定正面贡献。随着下半年新批项目的开工，我们预计投资增速--固定资产投资会加快。 　　“十二五”规划也进入实施阶段（如水利、装备制造、电网等），保障房的开工和建设对投资也有明显拉动。因此我们认为投资增速将有所放缓，但幅度不大。总体而言我们觉得经济下半年会保持8%以上的增长。由于通胀下行，也为政府的政策预留空间。 　　从短期看，全球市场的风险偏好和流动性改善将是主导香港市场的关键因素，但香港市场的估值水平仍处在历史的相对低位，随着半年报的展开，我们对于中期业绩保持谨慎，但我们对市场的看法较为积极。我们看好估值合理同时有较高股本回报率，且2012年业绩确定性强的公司和板块（公用事业、电力和保险和估值较低的交通运输股等），同时积极关注部分潜在受益于宏观紧缩政策放松的板块（地产、医药和工程机械板块）。 　　外部市场的风险在于，投资者目前正紧张地关注着美国11月总统大选、将于今年年底到期的减税政策以及经济刺激方案等。我们关注希腊、意大利和西班牙能否按照承诺在2012年施行结构性改革。 　　这三个国家均已公布了新的紧缩计划，但要实行起来充满挑战。三国都有必要从供应面入手大力实行改革，以扭转数十年来竞争力缺失的局面，并刺激经济长期增长。

从国际宏观环境角度，美国2季度仍然保持较强的GDP增速，同时企业的盈利状况持续改善，市场利率处于较低的水平有利于经济的增长。在过去的几个季度，美国就业市场处在持续改善中，首次申请失业金人数在下降，失业率在缓慢下降。政策层面，美联储基于较低的能源价格和中期通胀受抑制的因素，宣布将在2014年前将基准利率维持在极低的水平，但未推出第三轮的量化宽松政策。 欧债危机在季度内仍然对市场造成了较大的冲击，希腊的国会选举的跌宕起伏，最终支持紧缩政策的党派联盟获胜，显示希腊留在欧元区仍是希腊国民和欧洲各国政府的选择，以避免希腊退出欧元区造成连锁的冲击。在本季度内，对于西班牙的危机担忧在加深，国债收益率上涨较快，同时西班牙出现银行危机。最近召开的欧洲峰会推出了更多朝欧元区成员国实现财政一体化目标迈进的举措，这一结果好于悲观投资者的预期。但是对西班牙受困银行的救助仍然显示很多棘手问题仍未得到解决。我们保持警惕，伴随欧元区债务较重的国家财政紧缩政策和银行信贷收缩导致欧元区非核心国家的的经济复苏的动力面临不足，而核心国家的经济增速势头也被波及而延缓。 从国内宏观情况看，由于总需求疲弱和潜在经济增长率的下降的重叠效应，房地产市场受政策抑制，国内经济增长的动能在放缓。短期内经济增长有温和趋缓，但我们并不认为存在硬着陆的风险。 在增长的三驾马车中，进出口受到一定影响，但美国经济恢复有超预期的可能性，使得进出口增速有上行风险。消费增速基本稳定，社会零售总额增速稳定，同时通胀回落对于实际消费有一定正面贡献。随着下半年新批项目的开工，我们预计投资增速--固定资产投资会加快。 “十二五”规划也进入实施阶段（如水利、装备制造、电网等），保障房的开工和建设对投资也有明显拉动。因此我们认为投资增速将有所放缓，但幅度不大。总体而言我们觉得经济下半年会保持8%以上的增长。由于通胀下行，也为政府的政策预留空间。 从短期看，全球市场的风险偏好和流动性改善将是主导香港市场的关键因素， 但香港市场的估值水平仍处在历史的相对低位，随着半年报的展开，我们对于中期业绩保持谨慎，但我们对市场的看法比去年2季度末较为积极。我们看好估值合理同时有较高股本回报率，且2012年业绩确定性强的公司和板块（公用事业、电力和保险和估值较低的交通运输股等），同时积极关注部分潜在受益于宏观紧缩政策放松的板块（地产、医药和工程机械板块）。 外部市场的风险在于，投资者目前正紧张地关注着美国11月总统大选、将于今年年底到期的减税政策以及经济刺激方案等。我们关注希腊、意大利和西班牙能否按照承诺在2012年施行结构性改革。 这三个国家均已公布了新的紧缩计划，但要实行起来充满挑战。三国都有必要从供应面入手大力实行改革，以扭转数十年来竞争力缺失的局面，并刺激经济长期增长。

展望未来，我们对宏观环境仍维持谨慎态度。西班牙的财政紧缩方案令市场关注，失业率维持在高位， 10年国债收益率近期迅速攀升，欧债危机可能进一步恶化。 四月份法国将会迎来总统选举。由于缺乏协同和有效的政策应对，欧洲的实体经济在财政紧缩下可能受到明显冲击，并给欧美金融系统带来系统性风险。美国3月份的非农就业数据开始放缓，引发市场担忧美国经济复苏的可持续性。2季度中国的实体经济仍处于缓慢的复苏期，通胀水平虽然回落，但仍然处于相对高位，同时下半年走势仍有不确定性。 房地产的调控措施预计在2012年的相当长时间维持偏紧的政策导向，引致地方政府的土地出让金收入减收和地产的新开工面积和投资的回落。 地方政府融资平台的还本付息压力增加和节能减排目标的执行，会抑制部分地方政府的投资冲动。中长期贷款需求不足。中国经济结构调整在中期仍遇到较大的挑战。 我们预计在“十二五规划”要进入实施阶段，投资仍会维持一定的力度，包括保障房的开工建设，西部地区的基建投入和农田水利项目的投资。 从货币政策来看会更加稳健同时适当宽松，存款准备金率有2-3次的下调空间。 在信贷投放结构上会向中小企业倾斜。积极的财政政策---财政资金的盈余和适度投放会为经济和投资的减速提供强有力的“减震器”。同时政策放宽鼓励民间资本的准入和发展，战略性新兴产业的发展对经济的长期转型极为重要。另外我们也关注地缘政治风险（伊朗的核危机）的上升。 港股市场估值在2012年1季度末不高，但公司盈利随着中国经济的放缓，仍有小幅下调的空间。我们对2012年2季度的观点维持谨慎乐观，积极布局于： （1）受益于资源价格改革的石油天然气开采和运输板块（2）毛利率随大宗商品回落开始反弹的消费品行业；（3）收益于科技创新的板块。

从国际宏观环境角度，美国2011年四季度GDP增速明显反弹，达到2010年二季度以来的最快增速，补库存是拉动四季度GDP增长的主要动因，同时市场利率处于较低的水平有利于经济和企业盈利的的增长，企业的盈利水平达到高峰。从过去的几个季度，美国就业市场处在持续改善中，首次申请失业金人数处于明显下降通道，失业率在缓慢下降，我们预计2012年这一趋势仍将维持。同时，美国地产市场也处于企稳回升中。政策层面，美联储基于较低的能源价格和中期通胀受抑制的因素，宣布将在2014年前将基准利率维持在极低的水平，且表示新一轮的债券购买计划在讨论之中，给市场带定量宽松的预期。 从欧央行去年年底的第一轮LTRO之后，注入的短期流动性使得市场对于欧洲宏观经济的非常悲观的预期得到缓解。面对即将启动的对希腊的第二轮救助计划，欧央行二月准备进行的第二轮LTRO操作。 欧央行向欧洲金融机构注入的流动性被用来购买意大利和西班牙等国的国债，短期内较为充裕的流动性降低了国债收益率，同时降低了主权债务国家新融资成本。德国作为欧洲经济增长的引擎，经济增速虽然在2012年上半年维持放缓的趋势，最近景气度等先行指标高于市场的预期。我们也时刻保持警惕，伴随欧元区债务较重的国家财政紧缩政策和银行信贷收缩导致欧元区非核心国家的的经济复苏的动力面临不足。希腊目前正在进行债券减记谈判，3月底前能否如期完成从而避免违约风险，成为市场关注的新焦点。葡萄牙步希腊后尘也面临救助和债务重组的压力。 意大利和西班牙的财政紧缩政策在国内受到一定的阻力，是否能顺利推行也被市场所高度重视。同时，欧洲金融机构的补充资本金的再融资也成为市场的不稳定因素。 从国内宏观情况看，我们并不认为存在硬着陆的风险，经济增长有温和趋缓的可能，在增长的三驾马车中，进出口受到一定影响，但美国经济恢复有超预期的可能性，使得进出口增速有上行风险。消费增速基本稳定，社会零售总额增速已经连续五个月上升，同时通胀回落对于实际消费有一定正面贡献。投资增速是市场分歧较大的因素，虽然出口下降导致制造业投资下降，而资金紧张和库存上升导致商业地产投资下降，且地方政府投资能力受限；但缓解将激发地方投资热情，“十二五”规划也进入实施阶段（如水利、装备制造、电网等），保障房的开工和建设对投资也有明显的贡献；因此我们认为投资增速将有所放缓，但幅度不大。总体而言我们觉得经济增长前低后高，全年GDP增速约8.6%。通胀将进入下降周期，货币紧缩以及产出缺口收窄使得CPI继续下行，但全球流动性和国内资源品价格改革将使得CPI有上行风险；总体我们认为2012年CPI将在3.8%左右，同时PPI也将显著下降。随着法定存款准备金的下调，货币政策转松，考虑到热钱流入在今年有所恢复，准备金率下调的时点可能慢于市场预期。同时，我们判断新增信贷将在8万亿左右，使得流动性有所企稳。 对于香港市场，我们看到从一月中旬开始，资金重新回到新兴市场经济体的趋势明显，这也是全球资金风险偏好增加的体现。从短期看，全球市场的风险偏好和流动性改善将是主导香港市场的关键因素。香港市场的估值水平仍处在历史的相对低位，虽然部分公司的年报和一季报由于去年高基数的原因，仍存在盈利下调的风险，但我们对市场的看法比去年四季度末较为积极。我们看好估值合理同时有较高股本回报率，且2012年业绩确定性强的板块（如石油一体化公司、公用事业、黄金、电力和估值较低的工业股等），同时积极关注部分潜在受益于宏观紧缩政策放松的板块（材料股、地产、医药和工程机械板块）。

展望未来，我们对宏观环境仍维持谨慎态度。 二月到四月欧元区将迎来新一轮的国债到期高峰，欧债危机可能进一步恶化。由于缺乏协同和有效的政策应对，欧洲的实体经济在财政紧缩下将受到较大的冲击，并给欧美金融系统带来系统性风险。能否进行合理的财政联盟和政策妥协，为欧洲中长期结构调整赢得时间，是关注的焦点。同时，美国经济曲折复苏，非常宽松的货币政策将得以维持，大选将影响财政政策的执行力度。2012年中国经济增速会轻微下滑，通胀水平虽然回落，但仍然处于相对高位，同时下半年走势仍有不确定性。 房地产的调控措施预计在2012年的相当长时间维持偏紧的政策导向，引致地方政府的土地出让金收入减收和地产的新开工面积和投资的回落。 地方政府融资平台的还本付息压力增加和节能减排目标的执行，会抑制部分地方政府的投资冲动。中国经济结构调整在中期仍遇到较大的挑战。从驱动经济的三驾马车来看，出口将继续下滑，顺差减少，消费的基本维持稳定，变数仍在于投资方面的政策导向（包括制造业投资和基建投资）。我们预计在“十二五规划”要进入实施阶段，投资仍会维持一定的力度，包括保障房的开工建设，西部地区的基建投入和农田水利项目的投资。 从货币政策来看会更加稳健同时适当宽松，存款准备金率有5-6次的下调空间。 在信贷投放结构上会向中小企业倾斜。积极的财政政策---财政资金的盈余和适度投放会为经济和投资的减速提供强有力的“减震器”。同时政策放宽鼓励民间资本的准入和发展，战略性新兴产业的发展对经济的长期转型极为重要。另外我们也关注地缘政治风险（伊朗的核危机）的上升。 港股市场估值在2011年四季度末不高，但公司盈利随着中国经济的放缓，仍有下调的空间。我们对2012年1季度的观点维持谨慎乐观，积极布局于： （1）估值合理且2012年业绩确定性高；（2）或受益于产业政策并处于产业扩张期；（3）或受益于通胀下行的品种。

从国内情况看，在接下来的一段时间，宏观政策将维持中性偏紧的态势，信贷投放可能低于年初目标，部分中小企业面临信贷收紧的流动性困难； 信贷总量增速继续回落。伴随中国经济的结构调整从出口、基建房地产拉动型向消费主导转型，在原有的经济增长动力放缓，但新的经济增长动力尚未形成时，经济增长将进一步放缓。 在4万亿资金投放拉动的基建项目建设期将接近尾声，由于商品房的限购和信贷的收紧，新建商品房投资会逐级下滑。 与铁路基建相关固定资产投资将继续回落。伴随海外经济的不确定性，出口增速将进一步放缓，贸易顺差继续下降。但消费增速的波动将较为平稳，消费对于经济增长的贡献将会增加。伴随着经济增长的放缓，通胀也将随即回落，CPI和PPI预计在4Q初见顶，由于翘尾因素的销售，通胀在第四季度将逐步下降。但全年CPI增速仍将维持在较高的水平。 我们预计在财政方面，可能会看到积极的财政政策对于个别的行业的支持，或许存在下调存款准备金率的可能。 但全面放开房地产的限购政策和调低利息率的条件在短期内尚不成熟。 从全球范围看，美国经济的复苏依然过程曲折，失业率高企，财政和货币政策难有突破。房地产市场仍不容乐观；但从正面看，联储的扭曲操作将会压低长期的债券收益率。 且居民消费仍持续增长，为经济的缓慢复苏奠定基础。欧洲经济的增长有更多的不确定性，主权债务危机未能解决，财政政策的执行情况难有协调，为该区域的经济恢复蒙上阴影；同时欧洲核心国家（德国法国等）经济先行指标也有弱化的迹象。欧元区制造业采购经理人指数(PMI)降至25个月低点48.5，德国9月份制造业PMI从8月份的50.9下滑至50.3，高于8月底公布的初值50.0和经济学家的预期，但仍是两年来最低水平。其他欧元区成员国PMI指数也都出现了更大降幅，西班牙、希腊和爱尔兰降幅尤大。相对于美国，我们对于欧洲的经济增长持非常谨慎的态度。 香港市场的估值，在剔除银行版块后已经接近08年的估值水平。但是在底部区域的徘徊时间会持续，走势应以震荡为主，但短期内的上涨仍缺乏动力。一方面国内的宏观政策仍偏紧，另一方面，随着避险情绪的持续高企，资金进一步流出包括香港在内的新兴市场在所难免。但大盘进一步大幅杀跌的动力也不充足。在下一阶段，我们将更多从自下而上的个股选择，选择超越市场预期的成长股，继续持有必选消费等板块。同时努力把握市场非理性下跌过程中出现的长期投资机会，注意政策的转向，及时布局，把握阶段性上涨的机会。

对市场的总体判断上，在通胀趋稳前，观点仍然比较谨慎，市场以波动为主，难以形成趋势性机会。八九月后，在国内宏观调控压力相对减轻和欧美政策上不出现进一步波折的情况下，我们觉得市场机会更大一些。所以目前短期内注重精选个股-尤其是关注中期业绩超市场预期的股票，同时密切关注和等待通胀趋势性下移和政策调整的迹象。此外，国际的困扰因素包括美国部分经济数据转弱和政策不确定性增强，以及欧债危机尚未获得良好的解决方案。 虽然美国国会两党在债务上限的提升取得共识，可能短期内能安抚市场情绪及消除了债务评级下调引起的流动性风险，但是美国宏观经济数据的转弱，失业率仍然高企以及近期的宏观经济先行指标如ISM制造业指数等仍低于市场预期，所以我们对欧美仍持谨慎观点。对于中国的宏观与政策，预期下半年通胀高点企稳并适度回落是个大概率事件，政策趋紧将会最终有所缓解。我们认为中国经济硬着路的可能性非常低，但增长中枢会下移，这会增加在政策层面加快调整经济结构和理顺价格机制的压力。同时海外市场对香港市场仍维持净流入的局面。虽然部分公司中期业绩存在一定风险，但市场估值水平仍低于历史平均。在组合结构上，我们继续关注保障房，节能减排，高端制造业和消费服务等投资主题， 以及金融地产板块的投资机会；同时也密切关注中小盘股和美国中资概念股估值下降带来的投资机会。

由于美国部分经济数据转弱和政策不确定性增强，以及欧债危机尚未获得良好的解决方案，我们对欧美仍持谨慎观点。 对于中国的宏观与政策，随着通胀高点的到来，政策趋紧将会有所缓解。同时海外市场对香港市场仍维持净流入的局面。虽然部分公司中期业绩存在一定风险，但市场估值水平仍低于历史平均。因此我们对于下半年香港市场仍持有正面观点。 在组合结构上，我们将继续关注保障房、节能减排、高端制造业和消费服务等投资主题， 以及金融地产板块的投资机会；同时也密切关注中小盘股和美国中资概念股估值下降带来的投资机会。

随着美国就业市场的好转，消费者信心和各项其他经济指标的提升，我们对于美国市场维持偏正面的观点；对于欧洲市场我们相对谨慎，并密切关注二季度的欧债到期和欧洲中央银行政策调整。我们预期二季度将出现中国年内的通胀高点，进一步的紧缩性政策压力将放缓。同时由于资金进一步流出新兴市场的速度放缓（甚至出现回流），我们对于二季度的香港市场保持中性偏正面的观点。在组合结构上，我们密切关注消费板块估值下降带来的投资机会和周期股回调的风险

我们在短期内（主要是2011年一季度）维持相对谨慎，但看好全年。 短期内维持谨慎的原因包括：中国内需无虑，但通胀压力加剧，市场必须消化货币政策转向的冲击；上游成本上升对下游的传导需要一个过程，在此期间利润率会受到挤压；美欧股市表现在2010年优于香港和亚太新兴市场，国际游资在2011年有可能回流美欧，对亚太市场造成压力。 我们看好全年的原因包括：香港中资股MSCI China估值不贵，市场若继续调整则估值吸引力会增强；虽然在短期会有波折，在国际流动性充裕的大环境下，国际资本对新兴市场的流入是个长期趋势；中国CPI和经济增长冲力在2011上半年释放后将宏观调控下软着陆后企稳，随后宏观调控压力不会进一步加剧；银行板块的政策性风险（加息、拨备率等）将在年报前或年报期间得以清晰化，之后该板块的低估值将形成股价支撑，虽然不一定能跑赢大市；能源板块将继续在国际石油价格驱动下获益。 我们将在如下投资主题框架下优选和重配个股： （1）大消费：十二五规划题材；看好消费升级、教育、医疗，以及互联网新型消费模式等。消费在宏观政策和居民收入增长双重推动下成为可持续经济增长新引擎。大消费板块在过去几个月表现落后大盘，但部分龙头股估值已经回到低位，投资价值开始进一步体现。 (2)城市化：十二五规划题材；铁路建设、建材（水泥）、保障性住房、天然气等。 (3)再通胀（Reflation)：看好能源和大宗商品：虽然中国近期结构性通胀压力严重，但发达国家宏观政策仍寻求适度通胀以刺激经济增长，我们判断全球经济体在整体上仍处于再通胀周期的中期阶段。 (4)中小板块：短期市场情绪波动不影响对全球宏观经济仍处于复苏阶段的大周期的观点，利好中小市值成长股,比如科技和互联网。海外市场中小板块仍是超额收益的重要来源。 在对全年行情表示谨慎乐观的同时，我们也关注2011年潜在的不确定因素，包括：若中国通胀失控，宏观调控力度加剧将引发市场波动；西方发达国家就业率和房地产复苏可能低于预期，影响居民消费和银行信贷资产质量改善，并对银行系统（特别是欧洲）带来进一步压力； 能源与大宗商品价格上升过快，削弱欧美消费购买力，延缓复苏过程。