展望2季度，市场获取收益的难度在增加，我们年初最担心的地产调控提前发生，在地产销售与投资作为今年最重要的经济复苏拉动力量的背景下，未来地产产业链的前景都增加了更多的不确定性。从最近半年的经济运行格局来看，更加确定了在经济转型未完成之前，股票市场没有趋势性行情的判断，未来精选个股成为获取超额收益最重要的来源。行业上我们未来将主要布局低估值的银行与受益于人口老龄化及城镇化的医药及大众消费股，此外适应未来经济发展方向的成长股，细分行业中具有核心竞争优势、具备持续成长能力的个股仍将是我们重点投资的标的。

展望2013年，美国的房地产复苏趋势明显，消费等数据逐步好转代表美国经济重回正常运转，而欧元区经济的起稳，欧元解体风险在逐渐消失，且继美国之后，日本采取更宽松的货币政策以推动经济，而国内2012年12月及2013年1月的出口数据好转均代表外围经济较2012年会明显好转。而国内经济在去年4Q明显体现出触底之势，目前仅看到房地产、汽车、家电等早周期可选消费品需求明显复苏，两会后是否投资能明显拉动对中游制造业和上游的需求将决定经济复苏的力度。 　　对A股而言，全年看由于今年外围经济企稳、海外流动性释放巨大，且国内目前经济温和企稳的可能性较大，企业的盈利随着PPI环比上升将回升明显，预计全年市场估值和盈利均向上提升的概率大，但春节前由于市场在政策改善及流动性改善预期下估值快速恢复，短期有调整的需求，未来推动大盘继续向上的动力将主要来自于实体经济回升带动的业绩提升。从风险看主要关注全球流动性释放充裕带来的通胀快速回升而带来的国内调控风险。 　　行业上我们仍将重仓受益于人口老龄化及城镇化的医药及大众消费股；看好受益于经济复苏及低估值的银行，受益于金融创新及市场向上带动盈利弹性的非银行金融；地产短期虽面临调整，但中期刚需及流动性充裕背景下仍将表现较好；而前期雾霾污染引发全国上下治理决心，环保股具备长期的投资机会。此外适应未来经济发展方向的成长股，细分行业中具有核心竞争优势、具备持续成长能力的个股仍将是我们重点投资的标的。

对未来一个季度的市场展望 ，我们认为经济的复苏与企业盈利的恢复依然是未来3-6个月市场的主要关注点，企业盈利有望从3季报的大范围下滑恢复到不同程度的增长，虽然对未来经济企稳的高度与企业盈利增长的高度还有不确定性，但是在趋势好转的过程中我们对市场并不悲观，市场的上升趋势应该还未结束。在操作上计划布局受益于经济好转的周期性板块，同时择机布局适应未来经济发展方向的成长股，细分行业中具有核心竞争优势、具备持续成长能力的个股仍将是我们重点投资的标的。

展望未来海外经济形势，美国和欧洲为拯救低于预期的经济形势相继实施QE3和欧债救助计划，均采用进一步的宽松货币来拉动还在下滑的经济形势。而国内经济继八月份经济数据超预期的下滑，尤其是工业增加值破9以来，彻底打破了市场对经济三季度见底，四季度反弹的预期。而从需求端看，8月的出口数据接近负增长，及国内十一黄金周的房产、家电、零售等数据均低于预期，表明国内外的需求均处于放缓的过程中。从微观企业层面来看，目前实体经济正处于去杠杆化阶段。过去高投资路径导致的整体周期性行业产能过剩严重，同时面对总需求端的下行，去产能化是企业无奈之举。总体来讲实体经济目前处于结构转型阶段，微观企业处于去杠杆阶段，经济增速中枢将系统性的下移。 展望证券市场，前期的估值下移已反映市场对经济下滑的悲观预期，目前沪深300的估值已接近11倍，同时从汇金增持、宝钢回购及创业板股东表态延长解禁期均表明监管层对市场的呵护。从流动性上讲由于海外的宽松货币政策带动美元的贬值，不排除资金有回流新兴市场的可能。尽管经济基本面仍处于下滑阶段，但十八会期的确定使得市场对新领导层上台后对未来经济的发展有个方向性的指引。我们认为短期在维稳和对新领导层预期的作用下，4Q市场会相对表现较好。但由于经济的数据仍处于下滑，且企业盈利仍处下滑阶段，也难形成趋势性的反弹。 从投资策略上讲，我们认为整个“十二五”期间，经济增长模式将由追求数量转变到更加注重质量和可持续性，因而我们仍将消费类的食品饮料及医药作为基本持仓，同时关注前期下跌明显的具有品牌价值且估值合理的行业龙头公司；而4Q的反弹阶段相对看好非银金融的表现，我们将关注政策面变化带来的周期股阶段性的投资机会，尽力为投资者获取绝对收益。

　　展望下半年国际经济形势，美国虽然四季度面临“财政悬崖”的威胁，但是整体资产负债表并未恶化，同时扭曲操作（OT）并未给美国实体经济和资本市场带来良性预期，负面反馈有望进一步倒逼美国经济QE3的推出，8月初的美联储声明将是敏感时点。欧洲方面，希腊大选后新政府的上台大大降低了希腊短期内退出欧元区的概率，同时欧盟出组合拳构建欧债防火墙，如扩容欧元救助基金，出台1300亿经济刺激计划，以及欧央行债券购买重启，都将使三季度欧洲金融局势大大缓和。对于国内经济形势，短期看伴随着二季度后期基建投资加速和存货周期波动，经济有望在三季度后期触底反弹，二季度将成为全年GDP增速低点，通货膨胀将在三季度继续回落，经济触底回升与通胀回落加速的叠加，有利于市场信心改善和估值水平提升；但是从中长期而言，中国经济依然处于2008年以来的中周期下降通道，在没有新的支柱产业兴起前，难以改变潜在增速下降带来的长期回落预期。 　　展望证券市场，目前市场整体估值水平较低，但各板块结构差异较大，扣除银行后PE水平接近20倍；产业资本减持的数量仍远大于增持的数量。由于对长期经济增速下滑和对企业盈利下降的担心，预计未来一段时间内市场仍处于反复振荡的探底过程，在当前市场环境下，我们将保持较高仓位和行业均衡配置，坚持看好医药、消费等行业的发展前景，以及制度改革和制度创新的行业投资，努力把握周期性行业的阶段性投资机会。

展望国际经济形势，美国的经济已经企稳，但很难出现强劲增长趋势；欧洲和主要新兴市场经济体则仍然处在下行过程中。国内经济比较确定的趋势则是经济回落与CPI的下降，我们预测未来3-6个月CPI将进入明显的下降通道，经济在二季度末进入小幅复苏阶段，整体经济比较平淡，不存在反转或者硬着陆的可能。 展望证券市场，经济持续下滑和对企业盈利的担心，预计未来一段时间内市场仍处于反复振荡的探底过程，由于市场整体估值水平较低，下跌空间不大，如果政策没有大的调整，预期今年市场比较平淡。在当前市场环境下，我们将保持较高仓位和行业均衡配置，坚持持有产业发展前景良好、估值水平相对合理、成长性确定的行业龙头企业。

展望国际经济形势，美国的经济已经企稳，但很难出现强劲增长趋势；欧洲和主要新兴市场经济体则仍然处在下行过程中。国内经济比较确定的趋势则是经济回落与CPI的下降，我们预测未来3-6个月CPI将进入明显的下降通道，经济在二季度末进入小幅复苏阶段，整体经济比较平淡，不存在反转或者硬着陆的可能。 展望证券市场，经济持续下滑和对企业盈利的担心，预计未来一段时间内市场仍处于反复振荡的探底过程，由于市场整体估值水平较低，下跌空间不大，如果政策没有大的调整，预期今年市场比较平淡。在当前市场环境下，我们将保持较高仓位和行业均衡配置，坚持持有产业发展前景良好、估值水平相对合理、成长性确定的行业龙头企业。

展望2012年，美国金融、房价和失业率正在的逐渐企稳，消费对经济的带动在提升我们对明年美国经济复苏的信心，预计美国经济2012年将恢复到低速增长；欧洲和主要新兴市场经济体仍然处在下行趋势中，欧洲央行注入流动性的行为并非最终解决方案。国内经济仍处于探底过程中，预计上半年CPI和GDP均将下行，尽管政策拐点已现，但由于政府对经济下滑的容忍度在提升， 且目前就业情况良好，全面放松调控短期不会出现。预计2012年一季度是最困难的时期，企业盈利将处于快速下降阶段。而地产及出口的下滑是否会影响就业率将是政府关注的重点，如果下滑程度超出预期，政府在下半年放松的可能性加大，我们总体认为2012年经济增长平稳回落，经济政策难以出现重大转变。 展望2012年证券市场，尽管经济仍处于下行阶段，但由于实体经济对流动性需求下降、资金继续大幅流向理财产品可能性较小，以及存款准备金率存在下调空间，预计市场流动性将好于2011年；目前市场整体估值水平接近历史低位，但各板块结构差异较大，大市值蓝筹股及周期性行业龙头企业总体估值水平较低，而中小板和创业板估值水平较高，存在下跌空间。由于企业利润增速仍在下行阶段，且中长期我国经济结构转型的压力仍存在，预计未来一段时间内市场仍处于探底过程之中。考虑行业增速和估值水平，蓝筹股和部分中小市值股票、周期类和稳定增长类行业的吸引力相当，因此在2012年的行业配置上更强调相对均衡和分散，但仍将坚持持有产业发展前景良好、估值水平相对合理、成长性确定的行业龙头企业股票。

展望2012年海外经济形势，多方面显示美国的经济已经企稳，预计2012年将恢复到低速增长。欧洲和主要新兴市场经济体则仍然处在下行趋势中，欧洲央行注入流动性的行为并非最终解决方案。国内经济仍处于探底过程中，尽管政策拐点已现，但由于政府对经济下滑的容忍度在提升，全面放松调控短期不会出现。预计2012年一季度是最困难的时期，企业盈利将处于快速下降阶段。 展望证券市场，经济持续下滑和对企业盈利的担心，导致市场不断下跌，预计未来一段时间内市场仍处于探底过程之中。市场整体估值水平接近历史低位，但各板块结构差异较大，大市值蓝筹股及周期性行业龙头企业总体估值水平较低，而中小板和创业板估值水平较高，存在下跌空间。在当前低迷的市场环境下，我们仍将坚持持有产业发展前景良好、估值水平相对合理、成长性确定的行业龙头企业股票。

展望四季度海外经济形势，各种迹象表明美国的实体经济仍处于放缓阶段，还未达到衰退的地步，但由于赤字问题的压力，再推出QE3和财政放松的可能性很小。而欧洲的主权债务问题较为严峻，经济增速下滑不可避免。国内经济由于房地产消费数据低迷和政策平台贷款的压力，预计明年投资增速将明显下滑，出口受外围经济的影响将出现放缓迹象，经济增速未来仍将逐步回落，由于通胀回落速度缓慢，预期未来一段时间内政策仍将处于观望期，宏观政策基调不会转向或者出台经济刺激计划。 展望证券市场，市场快速下跌后估值水平接近历史重要底部估值区间，大股东增持现象频频 出现，指数继续大幅下跌空间有限；由于经济逐步回落，企业盈利可能下调，预计市场仍处于探底和形成底部的阶段。如果四季度末通胀水平和经济增速均快速回落，宏观政策基调存在转向的可能。在资产配置上，我们继续保持较高股票仓位；在行业配置方面，我们重点关注两个方向：估值较低的周期性行业以及估值合理且增长较为确定的行业；同时加强自下而上的选股能力，努力把握市场结构性投资机会。

展望下半年，欧洲主权债务危机将因为欧盟内部救助获得平息，美国经济没有明显复苏，仍将维持较为宽松政策以刺激经济复苏。国内宏观经济硬着陆风险较小，通胀压力依然存在，猪肉和粮食价格持续上涨将对未来通胀形成压力，但处于可控状态，预计物价指数最迟7月份见顶后缓慢回落，紧缩政策接近尾声，未来2-3个月政策进入观察期。从全年角度看经济不会出现大的波动，消费增速略有下滑但无需担忧，投资增速不会快速回落，四季度保障房拉动作用明显，短期经济回落只是暂时的，如果三季度末经济明显回落，预期政策可能松动，但很难出现实质性的放松。 展望证券市场，未来进一步紧缩政策已经被市场预期并反映，市场整体估值水平较低，指数下跌空间有限，但是短期政策方向也难以出现逆转，预计市场可能进入探底和形成底部的阶段。在资产配置上，我们继续保持较高股票仓位；在行业配置方面，由于紧缩政策短期难以放松，流动性制约市场向上发展空间，预计未来市场主要来自于结构性投资机会，我们重点关注三个方面：一是受益于保障房建设的工程机械和水泥等行业，二是受益于产业结构调整的新兴产业，三是长期看好资源品和消费品的投资价值。我们将选择估值合理、业绩增长较为确定的行业及龙头公司作为主要投资标的，加强自下而上的选股能力，努力把握周期性行业阶段性投资机会，力争获取良好的收益水平。

展望下半年，欧洲主权债务危机将因为欧盟内部救助获得平息，美国仍将维持宽松政策以刺激经济复苏。国内宏观经济硬着陆风险较小，投资增速不会快速回落，通胀压力依然存在，预计物价指数6月份见顶后回落速度缓慢，紧缩政策接近尾声，未来2-3个月政策进入观察期，如果三季度末经济明显回落，政策可能松动，但很难出现实质性的放松。 展望证券市场，未来进一步紧缩政策已经被市场预期并反映，市场整体估值水平较低，指数下跌空间有限，但是短期政策方向也难以出现逆转，预计市场可能进入探底和形成底部的阶段。在资产配置上，我们继续保持较高股票仓位；在行业配置上关注三个方面：一是受益于保障房建设的工程机械和水泥等行业，二是受益于产业结构调整的消费和新兴产业，三是长期看好资源品。的投资价值。

1、国际经济 2011年一季度美国在宽松量化政策的拉动下，经济持续去年四季度的好转趋势，其3月份失业率降至8.8%，为两年来最低水平，显示美国复苏动力在今年一季度增强。PMI达61.2，稳定在较高的水平上，预期美国GDP在今年一季度期间将加速增长，超出去年四季度环比3.1%的增长率。而中长期看，失业率下降将成为消费支持、房地产稳定、增加投资的促进因素，并起到减少社会政府开支的作用。但随着二季度量化宽松政策的结束，且由于中东和北非地缘政治危机持续，油价再达110美元，是否会短期影响消费增长的持续性有待观察。 欧元区OECD 综合领先指标在一季度也达到95 年以来的高位，但是同比增速已经快速下滑。而3 月份欧元区和英国制造业PMI均出现了见顶回落，也说明其经济增速在二季度将有所放缓。同时由于油价的上升，其3月的CPI达到2.6%，超出了欧央行2%的控制线引发加息，表明欧元区仍将控制通胀作为第一目标。在加息及4月欧洲PIGs四国债务重组方案仍未确认状况下，欧元区经济增速将放缓。 日本仍处于地震及核辐射影响的旋涡中，其2011年GDP增速将明显下滑，预期产能重建带来的经济增长要到今年四季度才有所体现。 2、国内经济 从去年10月份开始的紧缩政策对国内经济的负面影响正在逐步体现，3月份的PMI下滑及库存上升均表明终端的需求没有前期预期的强劲，因而预期4-5月国内经济将处于去库存周期。与此同 时CPI由于翘尾因素将在3月突破前期5.1%的高点，尽管自从去年11月环比高点以来，CPI的环比增速下降明显，但国家为减少负利率影响在4月初再次加息，目前预期年内可能还有一到两次加息，因而在二季度初不可能出现明显的放松。 由于二季度国内经济增速下滑将逐步确认，而国际经济上由于日本地震及大宗商品价格上升通胀压力下，欧美地区启动加息周期及中断宽松货币政策，使得复苏力度将有所下滑，因而我们预计国内紧缩政策在二季度末将会适当放松，经济也将由于政策的放松出现回暖。 3、市场展望与投资策略 在经济增速下滑和政策紧缩预期放缓的双重作用下，我们预期第二季度初期市场可能出现震荡，但由于经济下滑的幅度有限，且目前市场总体估值仍处于合理水平之下，因而市场下跌的空间有限，一旦CPI压力下降，政策放松的预期加强，市场向上的可能性加大。 资产配置方面，仓位上我们基本不作大的变动，尤其在市场处于相对低位，我们总体仓位将保持在略高于市场的平均水平，我们将投资重点放在行业配置和个股选择上。行业配置上，我们围绕三条主线：一是能源主线，由于日本核泄漏导致各国对能源的重新布局，传统的煤炭和新兴的光付产业将受益；二是产能受限而导致价格持续上涨的行业，如建材和化工板块；三是低估值板块，如银行、家电、汽车等，这些板块业绩的持续超预期将提升其估值水平。当然，景气度持续向上的具有稳定增长的消费类行业和服务性行业，如医药、食品饮料等行业经过前期的下跌也开始具有较大的吸引力，今年的市场行业轮动可能会更加频繁一些。

2010年全球经济走出衰退的困境，预计2011年将步入正常增长轨道，美国个人收入的回升为消费增长提供了坚实基础，信贷环境逐步康复将进一步推升消费的增长率，我们预计美国经济可能超预期增长。国内经济仍处扩张时期，由于我国正处于工业化、城市化与现代化多重叠加的发展阶段， 经济增长的内涵在发生深刻的变化，2010年收入和消费增长势头比往年更加强劲，说明了我国经济正在由投资和出口拉动向三者均衡发展。当前通胀水平处于较高水平，短期难以缓解，预计2011年宏观政策取向将是前紧后松，货币紧缩将贯穿上半年，未来几个月仍存在加息和多次上调存款准备金率的可能；如果通胀水平出现明显回落，下半年货币政策将缓和。 展望2011年证券市场，上半年由于通胀高企，调控政策紧密出台，这将制约市场的上涨；根据WIND一致盈利预测，当前沪深300的2011年的PE为13倍多，对应2011年盈利增速20%左右，该估值水平与历史估值区间比较，属于偏低估值水平，指数也很难出现深幅调整空间，预计上半 年市场在区间振荡。如果通胀水平回落，政策和经济增长逐步明朗，下半年可能存在较好的投资机会，但全球通胀水平是否大幅上升具有不确定性。在行业配置层面，2011年市场难以出现明显的结构性机会，主要原因是行业前景良好的新兴产业板块整体估值水平过高，存在透支的可能；传统产业中蓝筹股估值优势明显，但是受制于政策紧缩估值水平也很难大幅提升。我们认为两个方向存在较好的投资机会：一是由于中低端劳动力短缺导致人力成本大幅上升，机器替代人的进程仍在加快，先进制造业和装备行业将得到快速发展；二是继续看好长期受益于经济结构转型、收入结构变化和人口红利的医药、食品饮料等行业，以及估值合理的新兴产业中的成长型公司。对于2011年的市场环境，我们将在行业配置上相对均衡，更加注重自下而上的个股研究，将风险控制和绝对收益放在投资的首位，努力获取良好的收益水平。