展望下季度，经济和政治的基本面因素并不会发生重大变化。但是，从投资的气候而言，边际效应已经递减。而一些新的负面因素，比如CPI压力导致的流动性压力，比如IPO重启时间的渐进，都会对市场形成压制。我们准备以积极的心态和谨慎的操作来对待这期间的投资。 　　具体而言，组合将全面转向自下而上风格，重仓股更为集中、权重股减少。对于有长期成长前景受制于短期估值压力的行业或者个股，如果有所回调，则会加大买入力度。投资品的数据在此期间很可能会有一定复苏将对市场形成向上的扰动，但是幅度可能有限，我们即使参与也会采用自下而上的逻辑。

　　展望2013年，市场对于经济复苏的判断已经比较一致，区别在于复苏的程度。关于制度改革的红利效果，则存在更多的博弈因素。因此，全年的行情仍然有可能极为复杂，甚至可能超出大多数人的预期。 　　站在年初，我们试图坚持两个原则。第一，坚持经济复苏的过程中，股票估值应该系统性恢复到合理水平的判断。在此基础上，我们对市场是不悲观的。对于有业绩支撑、符合产业方向的细分行业，我们将重点配置。第二，坚持不过早、过度对基础数据下判断，防止去年的错误重现。 　　具体策略上，我们将分两类投资类型进行操作。一是突出重点股票，在长期的跟踪和市场检验下，精选并集中持有个别管理优秀，具有产业代表力，并且具备突出和差异化的核心竞争力的股票；二是行业配置突出重点，根据市场不同阶段，配置变化将更为鲜明。

　　从去年12月开始的市场预期，已经从过度悲观转向了乐观。因此一季度的主要矛盾，在于市场的估值修复是否已经对体制改革红利反应充足，以及经济的复苏速度和程度对企业盈利的支撑。 　　我们将延续去年12月的主要逻辑进行投资，对于上述主要矛盾的演化进行跟踪。在经济和政治体制改革的转折点上，看空是危险的。当然，我们对于经济复苏的程度以及改革的曲折性有充分预期，所以在做多的选择上，不会延续传统的思路，而是坚持符合产业转型、企业盈利有确实改善以及估值比较合理等几项原则。

我们在半年报中强调过，“将坚持精选个股，依靠时间获得确定性收益，并认为最终这种做法为组合带来的收益大于行业博弈”。回头看，今年我们对于确实有业绩增长的酒类、医药、建筑类股票的坚持，实实在在提升了组合业绩。持有地产股，本意图获得企业利润正常增长带来的收益，却遇到政策博弈带来估值提升，形成共振，导致了阶段性的超额正收益和负收益都很明显。这说明了我们今后的操作上，要加强在理念的框架下，根据市场情况及时调整策略的问题。否则痛失这种利润，是非常可惜的。 四季度，本基金的重心还将继续朝广义的成长股方向集中。产业方向也必须坚持以经济转型、政策导向为主线，主要可能体现于医药、TMT、消费等行业。对于证券、铁路、环保、军工等一些符合产业发展方向，但基本面上问题可能更复杂的行业，我们也会去粗存精，适当参与。

　　下半年，宏观经济结构的行业分化将更明显。在通货膨胀压力小、信贷处于放松周期的环境下，对那些少量的、有盈利以及有增长的细分行业或者公司，市场会持续追捧乃至会给予一定溢价。而传统经济模式中的一些重要组成部分，如大宗原材料和粗放型制造业，其遭到摈弃的程度和时间也会考验大家的神经。而政策上，下半年的决策方向有可能更加明朗，这是好事，也会对我们的投资形成一定指引。 　　我们将坚持精选个股，依靠时间获得确定性收益，并认为最终这种做法为组合带来的收益将大于行业博弈。下半年工作的重点，仍然是企业价值研究和个股选择。选择范围将不会有行业偏见。而企业盈利的增长能力，将是我们考量的第一因素。

展望三季度，在经济与政策的博弈方面，尽管存在投资品行业的同比数据恢复而造成的周期股机会，但是我们并不会对此期望过高。总体疲弱的经济环境很可能长期存在，最终消费行业也将面临总需求减弱、模式转型及竞争更加激烈等多重问题，因此我们也并不认为消费品行业会比投资品行业具备更多的相对收益，尽管从目前市场看还处在消费品牛市的小环境中。 另一方面，我们坚持判断宏观经济过了最危险的时段，未来的状态很可能是长期疲弱、底部盘整，或者微幅复苏。市场的系统性风险并不太大。风险在于欧洲问题，这可能形成短期扰动，但是如果回避了受美元升值影响的行业以及与制造业产业转移风险相关的行业，我们仍然看不到在目前市场点位水平上系统性减持股票的理由。 策略上，我们对投资品的反弹存在预期，但是幅度谨慎。我们对消费品的总体涨幅空间同样保持谨慎观点。但是我们会高度重视个股，并在今后的工作中将此放在仓位抉择和行业比较之上。事实上，在二季度我们已经开始这样的做法，寻找相对独立的细分行业和个股并提高集中度。

二季度面临两个时间窗口，一是上市公司一季报披露，总体而言全市场的企业盈利不可能有超预期的表现；二是经济周期中的先导性行业的数据有可能出现复苏，即如果发生经济触底，信号最早有可能在二季度末得到明确。在此期间，信贷、CPI、PMI等宏观数据都将可能继续反复。因此下一个阶段市场的表现仍然很可能复杂而纠结。 在预期没有大趋势性行情的情况下，过多参与短期博弈无益于投资回报的最大化，因此今年本基金的投资重点都将集中在个股选择上。市场反复是个双刃剑，既可以为增持具有核心竞争能力、具有相对确定、持续的成长力个股的投资者创造机会，也会为频繁博弈者增加损耗。本基金将在中性仓位基础上，集中配置具备确定性盈利增长且估值合理的股票。

展望2012年，经济减速虽然无法避免，然而政策与估值，也是决定股价的重要因素，市场在这三个维度的交叉影响下，走势将更为复杂。 我们预期经济减速，但是对于减速的程度和速度，我们的预期不会过分极端。另一方面，货币环境相对于持续紧缩的2011年，一定会有所改善。但是，我们对于政策的腾挪空间保持担忧，预计流动性改善的幅度也比较有限。最后，从估值的角度审视A股市场，系统性的估值泡沫已经不明显，相反，个别行业和个股即使参与国际比较，估值也已经合理，相对长期的成长性和空间，甚至更具吸引力，因此此时过分做空，也难言理性。 总体而言，今年市场可能大机会不多，小机会不乏。我们的策略是，在经济方向出现明显信号之前，均衡配置，以控制风险为主。如果系统性风险大幅释放，则将坚持从长期投资的角度出发，坚持以业绩增长确定性为前提的选股原则，从消费类和内需型行业选取估值和成长性匹配合理的个股作为核心配置。

展望2012年一季度，经济下行的惯性还将继续，离经济见底还需时日。但是在货币层面和估值层面，我们面对的情况则会改善，尽管这个改善的幅度并不确定。 我们对经济增速下滑有预期和戒备，但是对于这个过程的预期，或许并非目前的市场估值状况所表现的那么陡峭。一言以蔽之，现在显然不是经济底，但是市场的下跌有可能为长期筑成一个阶段性估值底。因此我们2012 年一季度的策略将不会过分悲观，在增强组合的均衡性基础上，将对有可能受益于政策边际改善和支持的行业倾斜和布局。

我们维持对第四季度经济继续谨慎的观点。希腊的债务危机并未结束，欧洲的问题存在进一步恶化的可能。国内通胀压力有可能将长期存在，其从高点回落的速度也存在低于预期的可能。由于上市公司即将披露三季报，所以其将经受又一轮的业绩考验。外围经济的多重不确定性，以及国内政策对市场心理层面的影响，将对市场的底部震荡形成刺激。因此，我们四季度的总体观点是：总体谨慎，但在局部时间和局部行业，或许存在一定机会。 但是如我们在本基金上半年报告中所提示，对于这样的机会，我们对于幅度、范围的期待，都需要理性。市场的机会有可能是短暂的、结构性的，上涨的品种也可能更加具备自下而上的特征。我们将在更严格的仓位控制下，以更严格的选股标准，立足明年，战略性的选择，并坚定持有一批股票。

我们对下半年市场依然保持一个谨慎的看法，虽然市场整体估值水平不高，但是短期我们也没有看到新的经济增长点能够带领经济立即重回上升周期。我们觉得：在经历了三十年的高速发展后，中国经济需要一段时间来修整。所以我们提醒基金投资者，需要降低对投资收益的预期。下半年我们将自下而上的个股选择策略排到了第一位，希望能够找到一些性价比比较合适的成长股。我们也要吸取上半年的教训，更加重视流动性风险。在行业配置上，消费股还是我们的底仓品种，对于投资品我们还是怀着困惑。不管怎样，低估值的行业，还是值得我们重视。整体资产配置上，我们会保持适度的灵活性，仓位不是制胜的关键。最后谈一下中小盘股票。我们不会去纠结于公司流通盘大小，不会去纠结于公司所处的行业，我们关注的是公司能否具有可持续性的业绩增长。但是很遗憾的是，在中国股票市场，这是一件很痛苦、很困难的事。

2011年6月底，市场出现了以保障房拉动投资为导火索的反弹。我们一直认为，如果三季度市场能够存在机会，一定存在于信贷政策预期的变化上，即信贷政策从紧缩逐渐过渡到观察期。那么能够受益于此的，是投资品。然而，从绝对值和总量而言，我们仍然认为内外围条件不具备真正放松的条件。较为紧张的货币环境将长期持续，这种底部的观察期将持续相当一段时间，而非“非紧即松”的V型转变。 从更长远的角度看，我们对投资增速的继续下滑保持担忧，而经济结构转型仍然是必经之路。因此，本基金三季度策略是：如果行情持续，趁机彻底降低投资品仓位。同时注重组合的结构平衡，增大低估值、确定性成长的大盘股的配置。更重要的是，开始对真正的成长股进行战略型布局。

二季度，市场环境将更加复杂。周期品的低估值修复已经进行了一个季度，是否还能维持，需要视4、5月份的经济数据，以及届时市场对下一步宏观政策预期的调整再行判断。而且，货币政策收紧的效应逐渐积累，二季度会成为市场对政策紧缩效应的极度担忧和经济数据陆续出台二力结合决定方向的敏感时期。 另一方面，消费品、新经济的估值虽然已经调整的比较充分，然而，由于仍然在上半年，而传统的依靠业绩持续稳定增长而创造正收益的机会，往往需要到下半年全年业绩基本锁定时才能体现。故也不能过早对这类股票的反转寄予太高期望。

展望 2011年，我们判断经济没有2007 年那么好，也不至于像2008年那么坏，经济刺激力度没有2009年那么强。除了通胀会是一个问题之外，2011 年经济的大格局是：经济适度增长，货币有所紧缩，通胀处于可承受的高位，财政政策继续向某些领域倾斜，整体性的经济刺激政策不会有。在这样的背景下，基于流动性的资金推动行情可能性不大，也即指数缺乏大的上涨动力；同时，在GDP适度增长的推动下，上市公司业绩仍能维持适度的增速，当前大盘蓝筹股的估值水平再继续压缩的空间也有限，指数也难以深幅回调。 基于以上判断，我们认为把握市场的结构性机会仍然是我们的工作重点，可能的市场机会包括：估值偏低的优秀制造业和相关产业群的配套服务行业；财政政策重点扶持的行业；在经济转型过程中崛起的新兴产业；政策压制减轻或者解除的地产行业等。