2013年一季度上证指数下跌1.43%，指数走势呈现冲高回落的特征。一季度国内经济数据显示经济弱势复苏，工业企业的收入增长相对较好，利润增长相对较弱；行业分化较为明显，中游制造业和下游消费行业的利润增长好于上游行业。 　　二级市场的结构分化与经济基本面相对契合，以医药、电子信息和环保为代表的成长股走势较强，而以资源为代表的周期股走势较弱。 　　本基金在一季度提高仓位，增加的仓位以医药、家电和农化为主，配置结构总体变化不大，依然以医药、大众消费品、家电、房地产为核心配置。 　　

　　2012年股票市场走势呈现大幅震荡的特征，全年沪深300指数上涨7.55%。股票市场的风格非常鲜明，以房地产、金融、家电为代表的低估值蓝筹股涨幅居前，跌幅居前的是商业模式受到冲击的零售和纺织行业，以及市盈率较高的机械设备和信息服务行业。以市值划分，代表大市值的上证50指数上涨接近15%，代表小市值的创业板指数下跌接近16%。 　　2012年全年看来，经济增长的“三驾马车”——出口、投资和消费均出现增速下滑的态势，其中受到欧债危机影响，出口增速下滑最大，消费的占比有所提高，整体数据显示经济处于转型过程。从中观层面分析，周期行业当中房地产刚性需求爆发，销售超预期，其他包括化工、机械和资源在内的行业需求均相对疲软；非周期行业当中医药行业依然表现出稳健的增长，大众消费品受到经济下滑影响增速明显放缓，而前几年价格上涨明显的白酒和服装行业则出现价格滞涨、存货增长的不利局面；金融服务行业当中银行的盈利依然保持了较快增长，资产质量也好于市场预期。 　　出于对宏观经济和二级市场相对谨慎的判断，本基金在全年的操作上保持相对较低的权益类资产仓位，注重债券类资产的配置；在组合构建方面，本基金逐步建立起以医药、品牌消费品以及优秀制造业为代表的核心配置；与此同时，本基金侧重配置估值水平较低的中大市值公司，谨慎选择估值水平较高的小市值公司。从实际运行效果看，经过五个季度的调整，本基金核心配置的风格趋于稳定，行业配置和个股配置趋于集中；失误之处在于第一季度由于仓位过低造成操作被动，以及在12月份错过金融板块的反弹。

　　2012年四季度上证综指上涨8.77%，指数走势呈现触底反弹的特征。四季度国内经济数据当中的汇丰PMI指数和发电量增速显示经济正在逐步复苏，工业企业利润同比增速较前三季度大幅回升。与此同时，政府释放出来的深化改革信号带给市场强大信心。基本面好转与信心恢复带来二级市场估值体系的回升，以金融、地产为代表的低估值股票在四季度大幅反弹。 　　本基金在四季度增加仓位，维持大消费行业的核心配置，增配金融、汽车和地产等低估值股票。

2012年三季度上证综指下跌6.26%，指数走势呈现震荡下行的特征。三季度国内各项经济指标显示经济依然低迷，行业利润增速放缓从周期性行业逐渐向非周期性行业扩散，经济活动当中的亮点是先导性行业房地产和汽车的销售出现好转。外围经济当中美国经济平稳复苏、失业率逐步下降，欧洲经济形势改观不明显、失业率再次创新高。 本基金在三季度小幅降低仓位，继续增加大消费行业的配置，降低银行和房地产行业的配置。

　　2012年上半年上证指数上涨1.18%，指数在一、二季度均呈现冲高回落的态势。一季度股票市场表现出明显的动量反转特征，2011年超跌的个股反弹幅度较大。二季度股票市场走势与经济运行特征以及上市公司基本面相对吻合，呈现出明显的结构性特征。 　　2012年上半年，国内外宏观经济的负面因素依然偏多。国际方面，美国和欧洲经济增长乏力，究其原因是欧洲债务危机尚未解决以及缺乏新的经济增长点。国内方面，经济依然处于转型当中。出口低迷以及房地产调控影响了多数制造业的盈利增长，而且经过前几年的产能扩张，不少制造业都面临产能过剩的问题。消费和医药行业的需求相对稳定，但也受到经济增速下滑的影响，增速有所放缓。上半年经济活动中的亮点是，房地产销售出现回暖以及通货膨胀水平在二季度出现回落，后者为下半年的经济政策微调打下基础。 　　在上半年本基金的仓位有所提高，主要是增加消费、房地产和医药行业的配置，降低金融业和商业的配置。

2012年二季度上证指数下跌1.65%，指数走势呈现冲高回落的特征。 二季度经济活动中的亮点是房地产销售出现回暖，以及医药行业收入增速在4月份回归常态，除此之外，多数行业收入的增长依然低迷。经济增速放缓对行业的影响逐步从中游制造业向上游资源品传导，其中煤炭的秦皇岛库存创新高以及价格快速回落是个重要标志。在欧美经济复苏缓慢、国内经济增速下降的宏观背景下，股票市场上涨缺乏基本面的动力。 本基金在二季度继续优化结构，主要增加消费行业和医药行业的配置，降低金融行业的配置。

2012年一季度上证指数上涨2.88%， 1、2月份各项宏观经济数据显示经济增速放缓、通货膨胀回落，市场投资者预期宏观政策将放松，在这种乐观情绪带动下，前期超跌的个股出现较大幅度反弹。然而，随着行业数据以及上市公司年报数据的披露，不少上市公司收入和利润增长低于预期，同时3月份食品价格以及原油价格上涨预示着通货膨胀有可能回升，因此3月末股市出现一轮回调。 本基金在一季度增加了股票仓位，降低了债券资产配置。基金持仓结构相对稳定，主要增加依然是品牌消费品股票以及部分低估值的周期股票。

2011 年股票市场走势呈现震荡下行的特征，全年沪深300 指数下跌25%。与2010 年相比，2011 年股票市场的风格切换非常明显：金融服务、房地产、铁路运输和石化等行业中的低市盈率、大中市 值股票表现出较强的抗跌性；而创业板和中小板中的高市盈率、中小市值股票跌幅较大；同时，有色 金属和煤炭等强周期行业跌幅居前。 2011 年全年看来，国内外宏观经济的负面因素偏多。国际方面，欧洲主权债务危机由希腊蔓延至 整个欧元区，多个国家的主权信用等级被调降，经济复苏的前景不明朗；国内方面，通货膨胀持续时 间以及政府调控房地产的力度超过预期。在这种宏观背景下，诸多行业收入和利润的增速放缓，与出 口、固定资产投资紧密相关的行业尤为明显，如钢材、水泥、家电和汽车等行业在2011 年下半年收入 增速急剧下降。在多数行业收入、利润增速放缓的背景下，股票的估值水平也出现下移，尤其是中小 市值股票。这种利润和估值水平的双降也造成了2011 年中小市值股票较大的跌幅。 由于年初对宏观经济前景的判断不明朗，本基金在操作上首先减持2010 年涨幅过大而业绩增速可 能低于预期的中小盘股票；其次是在个股选择上，尽量选择与宏观经济关联度较低的行业和公司，医 药和商业是2011 年组合中明显超配的行业；从2011 年9 月份开始，明显降低权益资产的配置，增加债 券类资产配置。从实际效果看，本基金对股票市场的负面因素估计依然不足，组合净值产生了较大的 亏损。

四季度上证指数下跌6.77%，从风格上看，大盘股与小盘股分化加大，四季度上证50ETF 下跌4.35%，中盘ETF 下跌13.99%。从行业上看，低估值的金融服务和房地产等行业跌幅较小，有色金属和采掘业等资源行业跌幅较大，纺织服装和商业零售等消费类股票也出现较大跌幅。从个股上看，年底市场资金偏紧，股票流动性风险逐步显现，一些不达预期的概念股和数据出现下滑的中小市值股票出现跳水式下跌，增加了市场的恐慌情绪。 本基金在四季度继续降低了股票仓位，增加了债券资产配置。同时，加大了结构调整，减持了估值较高的中小市值股票，增加了估值较低的周期股以及估值合理的品牌消费品股票。

三季度市场大幅下挫，上证指数跌逾400 点，收盘指数已经接近2008 年以来的反弹低点2319 点。在股票市场大跌的情况下，债券市场，主要是地方城投债和可转债，也出现了断崖式下跌，证明市场流动性和信心极度脆弱。以中国平安为首的金融股以及地产股在季度末大幅杀跌，对指数贡献了较大跌幅，但全季来看，创业板、中小板公司在经济增速放缓的背景下，盈利预测和估值水平均存在下调压力，部分个股跌幅较大。 由于欧债危机迟迟未出现有效解决方案，导致全球金融市场动荡，资金回流美元，股票、石油、贵金属等无一例外地大跌。虽然经济增长出现回落，流动性进一步收紧，但通货膨胀和房价依然维持在高位，制约了经济政策放松的空间。央行要求票据保证金补缴存款准备金的规定，更是印证了经济政策近期不可能会放松。 本基金在三季度大幅度降低了仓位，但由于对外围经济所出现的债务问题以及国内的通货膨胀认识仍然不足，加上市场流动性差，降仓主要是抛售了大盘股票，组合中的中小盘股票遭受了较大损失。尤其是持仓较大的商业零售股票，在9 月份跌幅较大。

上半年上证综指呈现冲高回落的过程，指数微跌1.64%。通胀超出市场预期是影响市场 走势的主要因素，年初预测CPI 应在一季度后见顶回落，但由于食品尤其是生猪价格的持续涨价，CPI 环比仍继续上升，并在六月份创出月同比6.4%的近年新高。为了抑制通胀预期，央行连续出台系列紧缩的货币政策。从进出口数据看，经济活动明显受到压制，投资者担心出现滞涨格局，市场情绪较负面。从市场特征看，2010 年形成的大小盘股票之间巨大的估值鸿沟有所收敛，以金融地产为代表的大盘股虽仍受调控政策影响，但受到估值支撑表现平稳，而大量曾被寄予业绩高速增长预期的中小市值公司则出现价值回归。由于宏观经济前景不明朗，在操作上我们一是抛出去年涨幅过大而业绩增速可能低于预期的中小盘股票，其次是在个股选择上，尽量选择与宏观经济关联度较低的行业和公司。医药和商业是组合中明显超配的行业，但整体而言我们坚持“自下而上”的选股策略，组合的行业特征并不明显。上半年我们还加大了组合的集中度，减少组合中品种数量以保证密切的跟踪。

二季度上证综指经历了短暂冲高之后，出现了明显下跌，最低下探2611 点，相对于季度高点3067 点下跌近15%。量化紧缩的货币政策已经使经济增长放缓，但国内通胀水平仍持续攀升，市场笼罩在对滞涨担忧的阴云之中。国际经济形势也不容乐观，欧债危机远未结束，美国QE2 之后的经济前景扑朔迷离。但我们认为，困扰投资人最大的因素还是A 股供需关系的失衡，一边是大量的IPO、再融资，以及急于套现的大小非；另一边是投资者因为没有赚钱效应而大量抽走资金，股票总需求日渐萎缩。 由于大量一季报业绩低于预期，中小盘股票，尤其是新股次新股杀跌力量较大，而以金融地产为代表的大盘权重股，受制于宏观经济状况及政策预期，也回到了年初的低点。本基金操作思路是降低仓位、集中投资。我们首先减持了对宏观经济具有较高弹性的相关行业股票，尽量减少组合中个股的数量，以保持对组合中公司的足够跟踪研究。在市场出现较大跌幅以后，我们增持了个别可能穿越周期持续增长的个股，因此组合的行业配置特征减弱，个股集中度提升。

今年是我国“十二五规划”的开局年，但一季度国际形势颇不平静。利比亚等国家发生的动乱以及日本大地震、核污染对全球经济都带来了深远的影响，A股市场投资者的心情也是起伏不定。全季度而言，市场的风格喜好从高估值高增长预期的小盘股转向低估值价值型股票，两者之间巨大的估值鸿沟终于有所收敛。这种情况的出现应该是投资者在对未来宏观形势信心增强而整体市场估值合理的情形下，追求确定性回报的选择。 本基金在操作上也基本遵循了以上的市场逻辑，在增配银行股的同时对小盘成长股进行甄别调整，力求在不确定的市场环境下，保留成长性较确定的个股。本基金的个股集中度在一季度有明显提升。

2010 的市场是少见的极端，上证综指下跌14.31%，但板块分化严重，大小盘股票之间、新兴产业与传统产业之间的估值差异均创历史新高。“小的就是好的，新的就是对的”成了市场主流的逻辑，创业板新股的发行和上市后的涨势更是令人咋舌，传统的价值投资理念受到挑战。造成这种市场局面的原因可能来自于两个方面，一是宏观经济的情况不明朗，投资者担心经济复苏后原有的刺激政策退出，货币与财政策从紧，因此对大盘周期性股票普遍谨慎，转而关注政策引导的新兴产业；二是扩容导致股票供给大量增加，经济基本面虽然不错但市场却无法形成全面上涨的行情，场内的活跃资金炒作小盘股形成的财富效应拉大了估值差距。 本基金在年初周期性配置是较重的，对市场特征的反应过慢导致了后来调仓过程的艰苦，在后来市场朝着小盘和新兴产业方向演进的过程中，周期性行业（除钢铁等个别行业外）的业绩仍维持高速增长，但估值迅速下跌，而我们在调仓的过程中太过拘泥于对估值因素的考虑，导致组合的行业结构调整不果断。2010 年还有一点特别之处值得反思，就是基金在通讯设备、医药等板块的个股选择不够理想，导致这些配置未产生超额收益，未来仍要加大自下而上研究的努力。