2013年一季度，A股市场继续震荡盘整。在投资、消费数据略有回暖的推动下，1月份市场延续了去年年底的反弹趋势。但2月中下旬之后，PMI、发电量等数据低于预期使得市场再次陷入悲观。此外，新一轮的地产调控政策又加剧了投资者对地产产业链以及整个实体经济的担忧。截至一季度末，A股市场由涨转跌，上证指数下跌1.43%，深成指跌2.49%，内地消费指数跌1.99%。 　　从消费行业各子行业表现来看，以乳制品为代表的基本消费品表现最为强劲，同时，网络服务、传媒、日化表现也非常优异。白酒行业在需求大幅度萎缩的环境下，继续领跌消费行业，而农业板块则遭遇禽流感重创，短期下跌幅度较深。 　　本基金从去年四季度开始，做了较大调整，超配了乳制品、传媒、医药、日化等行业，低配了白酒、纺织服装等行业。同时，我们在个股选择上也取得了比较满意的结果，每个子行业都找到了一些跑赢行业基准的个股，取得了较好的超额收益。 　　

　　2012年，消费行业指数全年涨幅不到1%，大幅度落后于沪深300，整体来说反映了消费行业“后周期”的特征。在行业指数波澜不惊的背后，是行业内个股严重的结构分化。2012年上半年消费板块整体表现强劲，以二、三线品种为主力的白酒股在业绩高增长的带动下涨幅惊人，而零售、纺织服装板块则在新模式、高库存的压制下，股价表现疲弱。即使是同属汽车板块，在细分行业里能够取得高增长的企业表现远好过增速较低的企业。市场对趋势的追逐表现得非常明显，一方面是成长股估值高得吓人，另一方面是看不清趋势的低估值股票无人问津。2012年下半年，市场一度非常悲观，大盘跌穿2009年3月以来的底部。戏剧性的是，市场随即开始了强劲的上涨，在地产、金融等周期性板块的带动下，4季度上证指数上涨8.77%，深成指上涨5.04%。反观消费板块则是乌云密布。一方面消费股的相对估值一直较周期股高，在剧烈反弹的市场中表现平平，另一方面，以白酒为代表的食品饮料行业在终端销售不畅的压力下走势疲弱，随后又在“塑化剂”风波下遭到了重创。 　　我们认为，2012年股指最终能够从极度悲观的预期中走出来，一方面有赖于宏观面上各种负面因素已充分反应在股价之中，投资者似乎逐渐找到了经济转型的落脚点；另一方面，RQFII在香港的热卖，也给了A股市场有力的信心支撑。 　　从全年看消费行业各子行业表现，食品加工、医药商业、家电涨幅居前；而饮料制造、服装家纺、汽车零部件表现较差。全年看来，我们在2011年底布局的一些“基本面反转”类个股，在2012年大多取得了较好的超额收益，同时，在家电、医药商业上的个股选择，也带来了较好的回报。但是，一些重点配置的服装股并未达到我们之前的预期，同时，在四季度白酒“塑化剂”风波中，尽管做了大幅度的减持，但仍然不够坚决，单季度跌幅较多，是全年未能取得超额收益的主要原因。

　　2012年4季度A股市场经历了较大幅度的波动。进入10月后，股指一路下挫，12月4日上证指数跌至1949.46点，创下了2009年3月以来的新低。然而，市场于12月5日开始了强劲的上涨，在地产、金融等周期性板块的带动下，4季度上证指数上涨8.77%，深成指上涨5.04%。而内地消费指数则表现不佳，上涨了0.54%。2012年股指最终能够从极度悲观的预期中走出来，一方面有赖于宏观面上各种负面因素已充分反应在股价之中，另一方面投资者似乎逐渐找到了经济转型的落脚点，此外，RQFII在香港的热卖，也给了A股市场有力的信心支撑。 　　从消费行业各子行业表现来看，汽车板块（含整车制造、零部件制造、销售服务三个子版块）表现最为强劲，家电行业、农业板块表现也较为突出。而以白酒为代表的食品饮料行业在终端销售不畅的压力下走势疲弱，随后又在“塑化剂”风波下遭到了重创，给本基金带来了较大的损失。前三个季度表现一直比较强劲的医药商业板块也出现了较大幅度的下跌。 　　本基金在四季度初超配了白酒股，尽管在“塑化剂”事件持续发酵时期做了大幅度的减仓，但仍然没能够充分规避下跌风险，使得本基金在这个时期遭到了较大的损失。在这种情况下，本基金调整了配置思路，大幅度调整了食品饮料板块的个股结构，12月中旬以来逐步追回部分损失。 　　进入四季度以后，本基金加大了对前期一直低配的汽车板块的配置力度，取得了较好的效果。同时，本季度适度减持了前期超额收益较多的医药商业板块，以及一些估值较高、预期较高的个股。

2012年3季度A股市场表现令人失望，市场活跃程度也有所下降，上证指数下跌6.26%，深成指下跌8.64%，内地消费指数下跌5.16%。三季度的下跌使得上半年略为稳定的市场再次创下新低，上证指数一度击穿2000点。我们认为，三季度的市场表现，一方面确实是由于宏观经济尚未明确走出紧缩周期、企业盈利趋势性下滑导致，另一方面，一些非市场因素的扰动也在打击投资者的信心。 从消费行业各子行业表现来看，医药商业、传媒等子行业取得了正收益，而零售、服装家纺、汽车整车与配件则遭遇了深度下跌。子行业间的分化显示了市场的风险偏好进一步下降，市场对终端动销、营销开支、政策变动越来越敏感，行业稍有低于预期的数据报出，相关股票即会遭到坚决的抛弃。 本基金在三季度的行业配置取得了较好的效果。我们适度超配了医药商业板块，并低配了汽车相关板块，取得了较好的超额收益。在个股方面，我们前期布局的一些由于基本面存在瑕疵导致资产被低估的股票，也为我们带来了较好的超额收益。 本基金在三季度对组合的调整主要是围绕着增强组合的业绩确定性和为四季度以及2013年布局两个方面进行。本基金之前布局了一系列基本面存在瑕疵、资产被低估的股票，在一些催化剂的作用下，这些股票均获得了较为理想的涨幅，但它们未来的业绩仍然处于可预测性较差的状态。因此，我们适度降低了这类股票的配置，逐步兑现了收益。同时，本基金增持了一些行业格局清晰、业绩确定性强、估值便宜、流动性好的股票，以规避宏观经济迟迟不能进入扩张周期的风险。在3季度的市场调整中，一批成长类的股票出现了较为深度的调整，为我们布局四季度乃至明年提供了较好的机会。

　　2012年上半年股票市场整体呈先扬后抑走势，结构分化明显。一季度基于经济放松的憧憬以及通胀回落的预期，市场表现较为活跃。但随着一季度经济数据的出炉和上市公司季报的披露，各项数据均显著低于预期，加之欧债危机不断恶化，内忧外困之下，市场在5、6月份出现了大幅下跌，其中煤炭、水泥、工程机械等周期性行业成为重灾区。从行业表现看，上半年房地产和食品饮料行业显著超越市场，特别是部分二、三线白酒企业，其超预期的业绩增速在上市公司业绩整体低迷的上半年显得极为突出，受到了资本市场的热烈追捧。 　　消费行业在上半年股价表现出现了较大分化，不少子行业如商业零售、纺织服装等逐步体现出“后经济周期”特点，收入和利润增速在一季度开始明显放缓，股价也随之出现一定程度调整。而食品饮料行业特别是白酒板块由于靓丽的业绩表现，股价表现非常抢眼。在当前的宏观环境下，投资者非常看重业绩增长的确定性，对于短期高增长的企业极为追捧，而不少曾经被贴上“优秀”标签的企业由于受经济周期影响业绩出现波动则被市场无情抛弃，估值迅速回落。这固然可以理解为市场的进步或者是经济下行环境中投资者“抱团取暖”的无奈选择，但某些公司股价短期的极端表现（无论涨跌）已经反映出投资者情绪的宣泄，其中是否存在“错误定价”的机会或陷阱在接下来的一、两个季度值得关注。 　　本基金在上半年表现不够理想。春节前后当高档白酒“一批”价格出现下滑时我们便开始担心白酒终端销售放缓对企业的冲击，过早降低了白酒行业的配置比例，特别是错过了业绩驱动带来的二三线白酒企业的大涨，对基金净值影响较大。另外，我们在上半年买入了一些看上去便宜但存在显著瑕疵的企业，这些股票在所谓的“低位”买入以后跌幅惊人，虽然比例不高但给基金净值依然带来了不小损失。整体而言，本基金在上半年除了大比例减持商业零售，核心资产变动不大。

2季度股票市场先扬后抑，沪深300指数小幅上涨了0.27%。但由于国内经济数据显著低于预期以及欧债危机不断深化，市场在5、6月份出现了大幅下跌，煤炭、水泥、工程机械等周期性行业成为重灾区，而房地产和盈利增长确定性较强的消费类板块成为资金的避风港，表现相对突出。 从宏观分析，经济数据和信贷投放在2季度均显著低于预期，表明国内经济依然处于调整筑底的过程中，经济增速环比放缓的压力未减。此前预期的1季度为经济底部看来无法实现，预计工业企业盈利增速可能继续下滑，投资者只能寄希望于更加强烈的经济刺激政策；海外市场在2季度亦表现惨淡，欧洲债务危机继续恶化，而此前投资者寄予较高预期的QE3未能推出，以原油为代表的大宗商品价格大幅下挫，市场情绪一度趋于恐慌。 消费行业在2季度表现相对较好。虽然白酒行业受经济下行和限制三公支出影响，终端消费出现下滑，但部分企业业绩依然远超市场预期，强烈的对比效应使得相关股票受到投资者热烈追捧，股价表现独树一帜。而家纺、大众消费品等行业在2季度亦出现了温和复苏的趋势，此前由于1季度数据快速下滑造成的恐慌情绪明显缓解，估值水平有所提升。 本基金在2季度对组合进行了较大调整，大幅度降低了商业零售的配置比重，在该行业的资产配置给本基金带来了较大损失。另外本基金增加了大众消费品的配置比例。

1季度股票市场小幅上涨，上证指数和深证成指分别上涨2.88%和5.51%，市场活跃程度显著提升，成交量也随之有所放大。从行业表现看，房地产和白酒涨幅较大，特别是部分二、三线白酒企业，其超预期的业绩增速在上市公司业绩整体低迷的一季度显得极为突出，受到了资本市场的热烈追捧。 从宏观数据分析，尽管PMI指数连续三个月环比上升，但经季节调整之后依然偏弱，而信贷投放也显著低于市场预期，表明国内经济依然处于调整筑底的过程中，经济增速环比放缓的压力未减。工业企业盈利增速从去年4季度开始迅速下滑，而今年1季度大量上市公司盈利出现负增长，对投资者心理冲击较大。尽管经济环境和企业盈利的前景尚不清晰，但市场做多的决心显然超过了我们的预期，1季度股票市场的强劲走势似乎短期无法用基本面加以解释。 消费行业在1季度股价表现出现了较大分化，不少消费子行业如商业零售、纺织服装等逐步体现出“后经济周期”特点，收入和利润增速在1季度开始明显放缓，股价也随之出现一定程度调整；而白酒特别是二三线白酒企业由于靓丽的业绩报告，股价表现非常抢眼。但白酒的终端销售在1季度已经体现出疲弱态势，这种放缓趋势可能在2季度将逐步从经销商向上游酒厂蔓延，届时对投资者信心会有所影响。 本基金在1季度对组合进行了一定调整，适当降低了组合的集中度。由于本基金配置比重较高的商业零售、纺织服装与大众消费品等在1季度表现较差，拖累了组合表现。但基于对行业和相关企业的分析判断，我们认为中长期持有这些企业依然有获得较好绝对回报的机会。

2011 年对资本市场而言是艰难的一年，全年上证指数下跌21.68%，跌幅之巨仅次于2008 年和1994 年。而小市值股票更是遭遇重创，中小板指数全年下跌37%，大量个股股价纷纷被腰斩，2009 年以来 中小板的狂欢盛宴戛然而止。而以银行为代表的上证50 指数表现相对抗跌，表明资本市场的风险偏好 发生了明显转移。 对应于资本市场的惨淡，宏观经济在过去一年也颇为动荡。2011 年初伊始，经济过热和通胀压力 就成为投资者的梦魇，但水泥、工程机械等周期性行业在一季度盈利能力大幅超预期，一定程度让投 资者忽略了经济下行风险，资本市场显得较为活跃。而进入二季度，国内通胀压力持续升温，同时房 地产调控、信贷紧缩等一系列宏观调控政策对实体经济的影响逐步体现，投资者对中国经济未来的增 长潜力产生怀疑，股票市场大幅下挫。虽然六、七月份市场一度反弹，但伴随着欧洲债务危机的爆发 和深化，海外市场出现剧烈波动，中国经济一时呈现内忧外困之势，投资者愈发悲观，市场加速下跌。 而创业板的密集发行以及经济下行周期中小企业盈利的下行速度和幅度超预期，中小市值股票的市盈 率快速回落，中小板和创业板的估值泡沫逐步破灭。 消费行业在2011 年呈现强劲的增长态势，白酒、家纺、商业零售等子行业的收入和利润增速均达 到或超过过去5 年的最高水平，这种强劲的内生增长反映了2010 年以来中低端劳动力收入水平的快速提升和中国经济转型的巨大动力。基于对相关行业的乐观判断，本基金在2011 年初超配了商业零售、 食品饮料和家纺，但结果迥异。我们在食品饮料和家纺行业的配置均获得了绝对回报，但是商业零售 资产却给基金净值带来了较大损失。反思原因，我们可能过于看重企业的中短期利润增长，而低估了 “网购”这一新兴商业模式的兴起对传统零售企业估值所带来的冲击，企业盈利的增长无法弥补估值 的快速下降。另外，生猪养殖行业是本基金在2011 年重点投资的行业，也是目前我们依然寄予较高期 望的行业，传统的个体养殖模式在经济转型期遇到众多挑战，而具有先发优势的规模养殖企业面临难 得的发展机遇。我们期待在相关行业的投资在未来能够获得显著超越市场的绝对收益

4 季度股票市场继续大幅下挫，上证指数和深证成指分别下跌6.77%和13.34%，均创下年内新低。虽然12 月初央行下调存款准备金率一度让投资者对政策放松有所憧憬，但随之召开的中央经济工作会议对2012 年经济形势的定调却让这种预期迅速落空，中小板和创业板在12 月份大幅下挫，而以银行地产为代表的大市值低市盈率股票表现相对较好，股票市场出现剧烈的结构分化。消费行业在4 季度表现惨淡，随着通胀预期的回落以及实体经济逐步影响到居民消费，以商业零售、纺织服装为代表的很多消费子行业国庆以后均出现了需求环比放缓态势，而投资者此前在消费行业的较重配置成为主要杀跌动力，内地消费行业指数（000942）在12 月份下跌9.93%，遭遇了2011 年最大的滑铁卢。目前一些消费品企业2012 年动态市盈率已经降至15 倍左右，在宏观经济不出现剧烈波动的前提下，目前估值水平已经具备了较好的安全边际。 本基金在4 季度整体降低了白酒和商业板块配置比重，但在相关行业的投资集中度进一步提升。而家纺行业在4 季度一度跌幅较大，我们在权衡短期行业增速下降以及长期增长空间依然广阔等利弊因素之后，依然增加了家纺行业的配置比重。另外，考虑到成本下降可能带来的利润率弹性，本基金在4 季度少量增持了大众消费品行业。我们认为，在当前不确定的经济环境中，能够获得显著超额收益的股票将来自于受益于经济转型且具有广阔成长空间的行业，我们的投资依然将聚焦于相关行业中的优秀企业。

3 季度股票市场大幅下挫，上证指数和深证成指分别下跌14.58%和15.02%，均创下年内新低。虽然创业板一度出现强劲反弹，但由于欧债危机的深化以及国内经济的快速下行，局部热点无法支撑投资者信心，市场恐慌情绪逐步蔓延。消费行业在3 季度一度表现极为强劲，在外围市场动荡、通胀高企以及宏观经济尚不明朗之际，投资者纷纷选择盈利增长相对清晰的消费行业避险，白酒、乳制品、家纺等行业在大消费板块中表现抢眼。但随着市场整体估值重心的不断下移，相对估值较高的消费行业在9 月份亦出现快速补跌。 本基金在3 季度股票仓位略有降低。本基金主要减持了家电、汽车等制造业属性较重的行业，亦少量降低了白酒板块的配置比重，继续增持今年以来表现持续偏弱的商业零售行业。我们认为，在当前不确定的经济环境中，能够获得显著超额收益的股票将来自于受益于经济转型且具有广阔成长空间的行业，我们的投资将聚焦于相关行业中的优秀企业。

2011 年上半年股票市场整体呈先抑后扬走势，结构分化较为明显。去年表现抢眼的消 费、医药和新兴产业等行业中的一大批中小市值股票在新年伊始即被投资者纷纷抛售，创业板指数一度下跌超过30%，市场情绪趋于恐慌。而6 月下旬温总理的讲话对投资者担忧的通胀失控给予了正面回应，资金紧张状况亦有所缓解，股票市场出现反弹，成交量也随之明显放大。消费行业在上半年分化较大。1 季度汽车和家电行业受到制造业升级、市盈率估值较低、行业销售数据超预期等因素的推动，股价表现强劲，而商业贸易、食品饮料、品牌消费以及纺织服装等行业则表现较差。从2 季度开始，随着投资者对通胀失控担忧的上升以及宏观经济不断减速，消费行业由于其盈利的高增长和相对确定的行业能见度，重新获得了投资者的青睐，家纺、品牌服装、食品饮料等行业均收获了不小的行业涨幅。而上半年股价表现持续低于预期的行业为商业零售，由于投资者担心“网购”对传统商业模式将带来巨大冲击，行业的整体估值不断下滑。但从行业基本面来看，终端消费的旺盛带动行业的收入和利润均呈持续高增长态势，行业基本面和投资者预期存在较大差异，而且目前产业资本对商业零售企业的关注度亦不断加大，因此我们认为当前估值水平行业整体已经蕴含了较好的投资机会。本基金在1 季度完成建仓以后不断提升组合集中度，我们努力寻找在不确定的经济环境中明确受益于社会和经济转型方向（比如品牌消费升级、劳动力拐点等等）以及具有广阔成长空间的行业和企业，并希望长期持有这些企业能够给组合带来显著超越市场的绝对回报。上半年，本基金在白酒、家电、生猪养殖、家纺等行业的配置获得了较好绝对回报，但重仓持有的商业零售则在上半年给本基金带来了明显的负超额收益，显著拖累了组合整体表现。基于对行业和企业的研究判断，我们认为组合所持有的商业企业在当前估值水平下依然有获得较好绝对回报的机会。

2 季度股票市场继续下跌，上证指数和深证成指分别下跌5.67%和3.6%，市场情绪一度趋于恐慌。而6 月下旬温总理的讲话对投资者担忧的通胀失控给予了正面回应，市场出现反弹，成交量也随之明显放大。消费行业在2 季度分化较大。家纺行业表现最为抢眼，相关股票平均涨幅超过20%，白酒、空调等子行业在2 季度也获得了正收益。而商业零售、乳制品和汽车等子行业则表现较差，特别是商业零售，由于投资者担心“网购”对传统商业模式将带来巨大冲击，行业的整体估值快速下降。但从行业基本面来看，终端消费的旺盛带动行业的收入和利润均呈高增长态势，产业资本对行业的关注度亦不断上升，我们认为当前估值水平已经蕴含了较好的投资机会。 本基金在2 季度加大了家纺和养殖行业的配置比例，适度提高了组合的集中度。我们努力寻找在不确定的经济环境中明确受益于社会和经济转型方向（比如品牌消费升级、劳动力拐点等等）以及具有广阔成长空间的行业和企业，目前家纺和生猪养殖是我们寄予较高预期的行业，我们期待在相关行业的投资能够获得显著超越市场的绝对收益。商业零售行业在2 季度依然给本基金带来了明显的负超额收益，但基于对行业和企业的研究判断，我们认为中长期持有相关企业依然有获得较好绝对回报的机会。

1 季度股票市场再次出现显著分化，去年被投资者普遍看好的消费、医药和新兴产业等表现较差，创业板和中小板指数分别下跌了11.37 和6.32%，而低估值行业受到资金青睐，工程机械、水泥、银行等行业表现抢眼，上证50 指数上涨5.38%，大小盘风格转换明显。 消费行业在1 季度同样出现了较大分化，其中汽车和家电行业受到制造业升级、市盈率估值较低、行业销售数据超预期等因素的推动，股价表现强劲，而商业贸易、品牌消费以及纺织服装等行业在市场风格转换的背景下，股价持续走低，部分企业的动态市盈率已经回到20 倍左右，投资机会逐步显现。 从宏观经济来看，1 季度困扰投资者的一个重要问题是宏观与微观数据之间的背离，以及不同行业之间数据的背离，比如消费者信心指数的大幅下滑无法解释消费终端的持续火爆，工程机械的爆发增长与重卡行业的销售低迷出现背离等等。另外，对于通胀预期的波动和宏观调控严厉程度的不确定也让投资者之间充满着意见分歧，这也使得股票市场走势在1 季度呈显著震荡格局。 本基金在1 季度完成建仓。基于对家电和白酒行业1 季度销售超预期的判断，本基金阶段性大幅提升了这两个行业的配置比重，获得了较好的绝对收益。但本基金配置比重较高的商业零售、纺织服装与品牌消费等受累于市场风格转换，普遍下跌10%-15%左右，使得组合整体表现较差。但基于对行业和相关企业的分析判断，我们认为中长期持有这些企业依然有获得较好绝对回报的机会。

2010 年资本市场呈现显著的两极分化，以大市值股票为主要构成的上证50 指数下跌22.57%，而中小板指数全年上涨21.26%，并创下历史新高，这种极端的风格演绎在中国资本市场的历史上并不多见。 从全年的波动来看，资本市场呈前低后高走势。年初伊始，随着房地产价格的快速攀升和工业企业盈利能力逼近历史高位，通胀预期和对经济过热的担忧成为投资者关注的重点。而在经济转型的背景下，传统周期性产业的实际盈利能力和投资者的悲观预期形成强烈反差，其股价一泻千里，股票市场在上半年整体表现极差。而从三季度开始，国内宏观经济数据快速下滑，美国、欧洲等发达经济体也先后推出二次量化宽松政策，A 股市场触底反弹，节能环保、科技创新、新能源等等符合经济转型方向的产业成为投资者关注焦点，相关股票涨幅惊人。而随着投资者对经济预期的逐步稳定，部分此前估值极低的周期性行业如工程机械、水泥等也出现了估值修复，反弹幅度较大。但在接近年底时，市场风格再次出现较大转换，此前表现强势的消费、医药板块相继出现大幅调整，相对于周期行业的估值溢价大幅下滑，不少消费类企业的2011 年动态市盈率已经回到了20 倍左右，投资的安全边际逐步显现。 本基金于8 月底开始建仓，由于此前消费行业涨幅较大，初始建仓节奏较慢。10 月中旬市场一度出现剧烈的风格切换，煤炭、机械、金融等强周期行业快建议弹，而商业、食品饮料、医药等消费类板块资金持续流出，本基金在这段时间加大建仓力度，集中增持了商业、食品饮料和农业板块，一度获得较好绝对回报。但从11 月中旬开始，消费行业整体出现较大幅度调整，特别是商业零售和农业板块跌幅较大，基金净值出现了快速下滑。