2013年一季度A股市场再次出现了强烈的结构分化行情。与宏观经济复苏进程紧密相关的金融、地产、汽车、水泥等周期类板块冲高回落并有所下跌，而环保、医药、大众消费、TMT等成长类行业则一路上涨，大幅跑赢沪深300指数，呈现了与2012年四季度迥异的风格表现。 　　究其原因，不确定的宏观经济预期是关键因素。1月份超预期的M2和社会融资总额数据引发的通胀担忧，使得市场开始担心经济复苏的空间和可持续性，而随之而来的超预期地产调控政策，则进一步加深了市场对经济复苏的担忧，2、3月份疲弱的经济数据则进一步印证了这一忧虑。在这样的背景下，2012年四季度以来的投资逻辑逆转，市场再次转向了与经济复苏弱相关的中小盘、成长类风格。 　　由于本基金对经济复苏的力度相对乐观，且基于相对估值的考虑，一季度组合整体配置侧重于地产、金融、汽车等低估值板块，而成长类行业则未超配，导致组合在一季度大幅偏离市场，表现较差。 　　

　　2012年A股市场震荡波动，全年沪深300指数上涨7.55%。在看似平淡的指数涨幅背后，市场本身却经历了强烈的结构分化行情，“预期波动和估值修复”主导了各季度的分化行情。年初在通胀回落、政策刺激导致经济企稳的预期下，市场迎来了一波以周期股为主的修复行情，而其后经济再现“滞涨”迹象，政府调结构的决心坚定，市场政策刺激预期落空，进而对中国经济的长期预期产生强烈担忧，A股在二、三季度强烈分化，周期相关行业屡创新低，而持续增长类行业则持续走高。而10月份开始的以地产、汽车等早周期行业企稳带动的整个经济的企稳复苏，则使得市场预期再次改变，A股再次迎来一波以周期类个股为主的估值修复行情。纵观全年，股指相对起伏不大，而市场风格与结构波动巨大。 　　本基金强调安全边际和合理收益，组合以低估值行业为主。同时，基于对中国经济未来的相对乐观，组合中保留了一些与经济企稳复苏相关的行业个股。这样的结构较好适应了一、四季度的预期修复行情，而在二、三季度表现较差。总体来看，本基金在2012年低估了经济调整的时间和政府调结构的决心，且整体组合在持续增长类个股上的投资较少，影响了整体收益。但因在低估值蓝筹个股上的坚定投资，平衡了组合的业绩表现。

　　2012四季度的资本市场可谓“峰回路转”。在连续两个月的单边下跌后，A股市场在12月份以出乎意料的大涨收尾。经济的企稳复苏和“十八大”后的改革预期叠加RQFII外力的作用，是市场突发式上涨的主要解释。但回顾市场各板块表现，其实“春江水暖”,市场的反应已初显端倪。三季度开始的宏观经济的“预调微调”和中国经济的较长期的自我调整，使得地产、汽车、家电等早周期行业和受益刺激基础设施建设的铁路相关板块、水泥等，纷纷在三季度末、四季度初即出现了明显的企稳复苏的信号，相应A股板块基本也在同期见底上升。而随着经济企稳复苏的持续确认和RQFII的快速入场，行情开始扩散，并形成了后期快速上涨的格局。 　　本基金对市场的表现和相关行业的复苏有所准备，组合中低估值个股比例较高，在下跌过程中又增持了部分早周期行业个股，并逢低增持了部分消费类个股平衡结构。由于组合结构与市场风格较匹配，四季度基金表现相对较好。

2012三季度A股市场持续弱势，基本呈现单边回落态势。内、外需低迷不振，经济政策依然延续中性偏紧的态势，经济保持惯性下滑态势。而依赖实体经济自身去杠杠和去库存来实现经济的自我调整修复，则需要较为漫长而痛苦的进程。三季度中国经济便是处在这样一个局面中：短期政策无从预期，实体经济自我调整，经济触底回升的时间预期一再推后，中长期中国经济未来亦不乐观。在这样的背景下，三季度A股市场持续下跌，而结构上也延续甚至强化了二季度以来周期与成长的分化行情，市场资金避险心态浓厚，继续从周期类行业转向医药、消费、IT等抗周期的持续增长行业，行业间估值差距再次扩大，风格特征非常明显。少数业绩增长趋势明确的个股成为了资金追随的对象，而大量个股则屡创新低。 本基金对三季度弱势格局有所预判，但低估了政府“调结构”的决心和偏紧经济政策持续的时间，组合中依然保留了较多的低估值类和弹性类个股，相对跌幅较大市场下跌的幅度较大。同时，出于对估值和上升空间的考虑，基金参与消费、医疗等成长类个股比例较低，导致整体组合三季度跑输基准较多，表现不佳。

　　2012年上半年A股市场冲高回落，指数小有上涨。然而，在平淡的指数表现背后，市场上演了剧烈的结构分化行情。一季度市场在经济见底、政策放松的预期中，超跌周期类个股表现活跃，涨幅领先较大。而随着时间的推移，持续低迷的内需状况和迟迟未能见底的中国经济，使得市场再次担心中国经济的未来。即便4月份出台了预调微调政策，也改变不了市场的中期逻辑。基于对中国经济未来的长期担忧，二季度存量资金在周期类行业和持续增长类行业间的转移配置，引发了一波强烈的结构性分化行情。周期类板块下跌明显，消费、医药板块涨幅较好，而细分行业中的装饰、安防等板块表现更为突出。市场避险心态极度浓厚，少数业绩增长趋势明确的个股成为了资金扎堆的对象，而大量个股则屡创新低。 　　本基金对一季度的修复行情和二季度预期回落行情有所预判，在反弹中逢高减持，降低了组合仓位。但基于对经济的长期担忧未如市场强烈，组合中依然保留了较多的弹性个股，跌幅较大。同时，由于对二季度市场强烈的结构分化行情思考不足，基于风险和收益的平衡，二季度对成长股的参与较少，组合中没有亮点，整体表现欠佳。

经历了一季度预期修复的行情后，A股市场二季度的关注点再次回到了实体经济的运行状况上。低迷的内需状况和迟迟未见底的中国经济，使得市场再次担心中国经济的未来。即使是4月份出台的预调微调政策，也改变不了市场的中期逻辑，A股市场短暂反弹后再度下跌至前期低位附近。 尽管二季度指数涨跌不大，但行业和结构分化却异常显著。基于对中国经济未来的长期担忧，存量资金在周期类行业和持续增长类行业间的转移配置，引发了一波强烈的结构性行情。二季度周期类板块下跌明显，消费、医药板块涨幅较好，而细分行业中的装饰、安防等板块表现更为突出。 本基金二季度对这种预期回落的行情有所预判，反弹中逢高减持，降低了组合仓位。但由于估值对比和风险收益的考虑，本基金没有重点参与大消费类和中小市值成长股，在成长股表现突出的二季度，基金业绩表现一般。

经历了各类悲观预期冲击后的A股市场，终于在2012年一季度迎来了一波修复行情。通胀回落带来的政策放松预期，以及流动性的实质改善等一系列正面因素开始成为影响市场的主导力量，市场风险偏好上升，个股表现活跃，其中对流动性敏感的超跌周期性行业反弹幅度较大。而“两会”后疲弱的经济数据和政策放松预期的减弱，导致A股出现了一轮调整。总体来看，一季上证指数、深圳成份指数、中小板指数分别上涨2.88%、5.51和2.73%，煤炭、有色、券商、地产等强周期、早周期行业表现相对较好。 本基金在去年四季度即对这一修复行情有所准备，加大了组合的弹性，一季度继续了这样的操作思路，组合总体以均衡为基础加大了进攻性。

“通胀”、“紧缩”、“挤泡沫”这三个词基本可以概括2011 年中国经济和资本市场的主要特征。始 于2010 年底的通胀压力无法缓解且屡创新高，使得宏观经济政策一直在“紧缩”的轨道上前行。持续 紧缩带来了经济的快速下行，“滞胀”阴影萦绕市场，一些对经济敏感的强周期行业个股大幅下跌；同 时，持续紧缩导致全社会实际资金成本大幅攀升，市场估值中枢不断下移，一些高估值中小盘个股经 历了估值大幅回归的“挤泡沫”过程。从全年来看，除了估值处于底部的金融、地产等大盘蓝筹板块 和受“滞胀”影响较小的食品饮料板块相对抗跌外，其他板块尤其是高估的小盘股跌幅惨烈。2011 年 全年上证指数下跌21.68%，沪深300 下跌25.01%，而中小板和创业板的跌幅分别为34.08%和35.42%， 市场大幅下跌且分化剧烈。 本基金年初即对今年的市场风格有所预判，较早减持了高估值的新兴产业板块以及部分小盘股， 大幅增加了金融、地产的配置比重，形成了大中盘股、低估值为主的持仓结构。但整体仓位仍然偏高， 在市场整体估值下移过程中无法回避风险。同时，本基金低估了本次“滞胀”持续的时间，过早布局 通胀回落后的进攻组合，导致基金净值在通胀压力末端、经济快速下行期承受了较多损失，全年净值 表现欠佳。

四季度A 股市场整体仍然维持单边下跌的局面。10 月底市场在通胀见顶回落、政策基调逐步转向保增长的背景下出现了短暂的反弹，但随后由于经济基本面快速下滑、以及信贷和外汇占款等负面数据影响，市场出现较大幅度的恐慌性下跌。一些预期盈利快速下调的周期性行业个股、估值偏高的小盘股以及部分后周期消费板块都出现了较大幅度的杀跌现象，而估值较低的金融、地产等板块依然表现出较好的防御性。整个四季度，上证指数下跌6.77%，中小板指数下跌13.92%，创业板下跌7.79%。 本基金四季度依然维持偏蓝筹的持仓结构，同时对部分消费股逐渐逢高了结，但由于整体仓位仍然偏高，且陆续增加了组合的弹性，净值仍然遭受了较多损失。

整个三季度A 股市场只是在季初因政府对控制通胀的强烈信心而有所反弹，其后随着各月数据的陆续公布，市场对通胀持续高企和经济下行并存的类“滞涨”格局的担忧难以缓解，A 股再次陷入弱势下跌的低迷状态。而9 月份欧债危机的加剧，进一步引发市场下跌而创出年内新低，市场积弱难返。从结构来看，受经济下行而政策难以放松的预期影响，三季度周期类股跌幅较大，上证指数下跌14.59%，中小板下跌14.2%，创业板下跌6.48%。 年初以来，本基金一直对中国经济软着陆及长期较快增长抱有信心，且认为整体股票市场、特别是部分大盘股的估值具备相当的吸引力，因此三季度继续维持了较高仓位、相对重配金融地产的操作策略。但本基金低估了本次类“滞涨”格局的调整时间，忽视了市场中期预期缺失带来的信心危机。此次市场弱势格局的时间和程度均超预期，导致本基金在单边下跌市中净值承受了较大损失。

从宏观经济的角度来说，2011 年上半年的关键词是通胀和紧缩。持续高企的通胀使得 整个国家经济政策取向始终在紧缩的轨道上难以偏移，而不断累积的紧缩政策导致整个上半年全社会流动性紧张，经济景气在5 月份开始快速下滑，“滞涨”担忧显现。与此相对应的是，上证A 股在2011 年上半年呈现震荡走势，一季度低估值而业绩超预期的大盘股引领指数上扬，二季度则因经济的快速下行而整体下跌。而贯穿整个上半年A 股市场的特征则是估值中枢下移和“纠偏”行情：全社会流动性偏紧压制整体市场估值中枢，大量所谓新兴成长的高估值个股经历大幅下跌的挤泡沫过程。2011 年上半年，上证指数下跌1.64%，深成指下跌2.79%，中小板下跌14.83%，创业板下跌25.64%，市场分化明显。 本基金对今年的市场风格有所预判，组合年初即向低估值的大中盘股集中，主要配置在 地产、金融、消费行业，减持高估值行业和个股。同时出于对通胀的担忧，组合配置了一些通胀受益个股，回避了可能因紧缩政策带来景气下行的行业，整体组合偏防御。上半年组合体现了较好的防御性，但由于整体仓位偏高，在二季度的下跌中仍然经受了较多损失，导致2011 年上半年表现一般。

由于CPI 持续高位攀升带来的通胀压力，国内经济政策在2011 年二季度延续了去年四季度以来的紧缩并有所强化，导致中国经济在二季度出现了快速的下行。宏观经济的下行结合偏紧的货币环境，使得A 股市场在二季度基本呈单边下跌态势，整体估值重心下移，高估值板块承受了更大的下跌。二季度上证指数下跌5.84%，中小板下跌9.1%，创业板下跌16.1%，依然维持中小盘股相对弱势的市场风格，而相对估值底部的大盘蓝筹股呈现了较好的防御特征。 基于对经济增长放缓的担忧，本基金一季度就以防御性思路调整组合，整体组合偏重低估值、流动性好的个股，使得组合在二季度表现出了一定的抗跌性。而在二季度的市场快速下跌中，基于中期相对乐观的判断，本基金维持了较高的仓位，同时往一些有安全边际的个股集中，提高组合的弹性，为下阶段组合调整做好准备。但由于仓位较高，二季度本基金净值仍然遭受了一定损失。

2011 年一季度A 股市场的表现既是意料之外，又似是预期之内。除了高铁和水利两个主题投资昙花一现后，2009 年下半年以来颇受追捧的强势板块突然毫无抵抗地持续走弱，而以工程机械、水泥为代表的投资品和被冷落多时的金融、地产乃至钢铁等大盘低估值板块则逐步稳健上行。风格转换的如此突然让人意外，而风格转换的结果又是合情合理。通胀压力下的持续收紧的流动性、大量中小盘股票业绩低于预期、创业板IPO 不断以及三板市场的开启等等原因可以来解释这一现象，但究其根本，还是相对估值超低的大盘蓝筹股叠加其超预期的业绩增长，使得其“洼地”效应凸显，“纠偏”行情展开。一季度上证50、上证指数分别上涨5.38%、4.27%，而中小板和创业板指数则下跌6.32%和11.37%。本基金在一季度坚持价值精选的配置思路，进一步提升了金融、地产等低估值板块的仓位，同时把握了化工、造纸等行业的阶段性行情。但由于组合中泛消费、IT、农资类个股下跌较多，导致组合一季度表现欠佳，弱于基准。

在经历了2009 年脉冲式的巨量信贷投放和财政刺激后，中国经济在2009 年四季度全面向上。以地产为代表的资产价格屡创新高、各工业企业盈利能力逼近历史高点，对经济过热和通胀的担忧成为主流，而因金融危机暂缓的经济结构转型成为来自政府的最强音。防通胀过热、控地产价格和金融风险、调经济结构成为贯穿全年的主基调。与此相适应的是，资本市场表现出了极端的分化行情：以传统行业大市值股票为主要构成的上证50 指数下跌22.57%，而中小板指数全年上涨21.26%，并创下历史新高。资本市场的风格化特征极度鲜明。 本基金年初对市场有所警惕，减持了部分周期类行业并增持了消费、医药、TMT 类资产，并在二季度末市场底部时提高了仓位。但由于对市场的极端风格表现难以认同，并且在医药、TMT 行业的个股选择欠理想，使得基金业绩整体表现一般。