价值大缩水实为误解 博时股权无碍招商证券IPO

超比例持有博时基金股权一度被市场认为是招商证券IPO的最大障碍，而招商证券已经以“一定期限内减持”作答；于是，“减持博时基金的股权是否会造成投资损失”成为市场的第二个担心。事实上，二级市场担心确有一定道理，但认为“博时基金股权将成为难以摆脱的拖累乃至会影响招商证券的IPO”却有些杞人忧天。由于基金管理公司业绩的独特性，今年上半年博时基金的盈利能力显著提高，净资产也有增加。换句话说，招商证券下一步需要做的，显然是“将价值转化为价格”。
减持势在必行
2007年12月26日，招商证券以63.2亿元的成交金额，通过整体竞拍获得金信信托原持有的博时基金48%股权。由于招商证券原持有博时基金25%股权，受让前述博时基金48%股权后，合计持有博时基金73%的股权。根据中国证监会关于基金管理公司股东持股比例政策的现行规定，招商证券对博时基金的持股比例不得超过49%，因此，中国证监会在上述证监许可〔2008〕806号批复中要求招商证券应采取切实可行的措施保证在六个月内使所持博时基金股权的比例符合中国证监会股权政策有关规定。
对于招商证券来说，证监会留给其解决超比例持有博时基金股权的时间尚有数个月之久（从中信证券整合旗下基金公司股权的时间表来看，这一缓冲时间甚至可能更多），也就是说，时间并不是妨碍博时基金卖个好价钱的最重要因素。事实上，博时基金的盈利能力和资产管理规模才是决定性的因素。
招商证券方面称，目前，该公司正积极与有意向受让博时基金部分股权的有关第三方进行沟通，但截至该招股意向书签署日，尚未达成任何书面协议。
100倍价格差实为误解
有一个关于基金公司股权价值的对比很惊人：2007年，银华基金公司股权转让作价每股56.2元；此后招商证券为竞拍博时基金公司股权付出的代价是每股131.67元；2008年以来，基金公司股权转让价格迅速跳水。
这个差距超过100倍的对比在市场引起了很大反响，市场大多认为基金公司的股权价值面临大幅缩水。
但事实上，基金公司的股权有着自己的判断标准：
首先是资产收益率。据知情人士向《证券日报》记者透露，博时基金在2007年前账面可供股东分配利润为13.4亿元，招商证券62.3亿元的投资根据比例可享有48％的部分，即6.43亿元，也就是说，招商证券为购买博时基金公司这部分股权的实际投资成本相当于仅55.87亿元。而预披露的招股书显示，博时基金上半年净利润为7.8亿元，这部分股权可相应享有3.74亿元，半年投资收益率即达6.69%，即使仅就单笔投资而言，与其他投资品种相比其收益也是可观的。
其次是类似于上市公司市盈率的指标。据基金业内人士向《证券日报》记者介绍，按照博时基金去年的盈利水平，招商证券购买该48%股权大约付出了10倍溢价。而最近一起基金公司股权转让——泰达荷银基金49%的股权转让，溢价率可能高达近30倍，英国耆卫集团（OldMutualPLC）公司日前宣布将以1.65亿欧元、折合每股18.5元人民币的价格，收购原富通银行控制的荷银投资（亚洲）公司持有的泰达荷银基金49%的股权。
第三是基金公司每单位管理资产的平均价格。基金公司的主要现金收入都来自于管理资产的费用抽提。截至2008年6月末，博时基金管理的资产规模超过1600亿元，位居业内第二。而招商证券收购中每单位管理资产的平均价格：1600亿元*48%/63.2=12.15元，属于行业的中等水平。而被普遍认为以比较低的价格成交的东方基金和天弘基金2007年底资产规模分别只有131亿元和60亿元，管理费收入为12350万元和2045万元，在2008年转让时，资产规模分别有79亿元和51亿元，与博时基金不可同日而语。
第四是股权比重的高低。决定股权转让的另一个因素是转让股权的比例。在这一点上，招商证券减持博时的股权确实不占便宜。
第五，基金公司品牌综合效应的高低。这也是为什么博时基金、银华基金有较高的转让价格，而东方基金、天弘基金价格较低的原因之一。
此外，招商证券预招股书披露，招商证券收购博时基金48%的股权收购成本超过博时基金可辨认净资产公允价值48%的部分将作为商誉在合并财务报表中反映。公司采用收益法对上述商誉于2008年6月末的账面价值进行减值测试，结果显示上述商誉未发生减值。
招商证券如意算盘
对于招商证券来说，博时基金的价格贵与不贵还有另一个算法。
截至2008年6月末，博时基金管理的资产规模位居业内第二。招商证券收购完成后，加上参股公司招商基金约300亿元的资产管理规模和自身的资产管理业务，招商证券的资产管理水平和收益将随着未来资本市场巨大的发展空间而逐步凸显。
同时，收购博时基金将使招商证券的盈利模式更趋合理。根据招股书披露的数据，如博时基金2008年1月并入报表，上半年营业收入将增加12.2亿元，如此简单计算下来，招商证券资产管理收入占总收入的比重将提高到合并后的31.3％。此外，基金管理公司盈利来源较一般证券公司更为平稳，招商证券控股博时基金后，有望进一步提升公司收入结构的均衡稳定，有利于摆脱市场对其“靠天吃饭”的忧虑。招股说明书中披露的备考报表数据显示，如2008年1月起合并博时基金报表，则归属于母公司所有者的净利润将在目前12亿元的基础上增加3.73亿元，相当于申报合并报表归属于母公司所有者的净利润的30.8%。
另有分析人士指出，如果招商证券确能如愿实施对博时基金的整合，实现其收购的初衷，也许能为目前竞争同质化，收入结构脆弱的券商提供一条平抑盈利波动的新思路。