上投摩根基金经理王邦祺：下半年如何跑赢大市

　　在惨痛的上半年过去后，我们应该以怎样的眼光看待股市下半年的走势？在累累亏损之后，我们能否在下半年收获一些希望的果实？这一切，在近期监管层频吹“维稳”暖风、宏观调整政策有望在下半年顺势微调的背景下，成为众多投资者热议的话题。

　　上投摩根基金管理公司海外投资经理王邦祺认为：油价有可能出现一个中期回调的趋势，美元也出现企稳迹象，中国的通货膨胀中期见顶的概率较大，在这种环境下，股市最坏的时候已经慢慢过去，内需板块和受惠于“金砖四国”（巴西、俄罗斯、印度和中国）的外销板块仍然值得关注。

　　全球进入再平衡过程

　　主持人：今年以来，我们发现A股与国际市场的走势联系十分紧密，你曾对全球市场提出过一个特别的“再平衡”概念，能否首先给我们解释一下“再平衡”的含义？

　　王邦祺：“再平衡”简单地讲就是我们正面临这样一个时代：“金砖四国”未来将取代美国成为全球最后的买家，并成为支撑全球的经济增长的主要力量，这个转换的过程就是“再平衡”的过程。

　　直到目前为止，美国仍然是全球最重要的买家，各国通过将产品外销到美国市场后赚取美元，形成各国持有的外汇并以此作为各国市场发展资金的来源。但从2006年四季度开始，美国的房地产开始出现持续下跌，美国人的需求开始萎缩，这就使得美国承担全球最重要买家的角色，而各国以外销方式赚取资金的循环基本上无法再持续。我们可以注意到，在这种背景下，金砖四国的表现非常突出，根据目前高盛的一个判断，全球2008年GDP的增长在3.8%到3.9%，而拆开计算的话，整个“金砖四国”将贡献GDP55%，达到2％左右，因此我们可以预计，未来美国作为全球最终买家的地位将逐渐由“金砖四国”来替代。由于目前各国对美国的外销占比都比较大，一旦没有办法从美国获取足够的外汇时，波动会非常剧烈，因此，这个转换的过程会比较艰难，阵痛也在所难免。

　　主持人：这个“再平衡”过程中，全球的宏观经济会有怎样表现？

　　王邦祺：这个再平衡的过程将是整个宏观经济局势中最重要的主轴，也是我们在投资操作时最重要的主轴。再平衡的过程中，包括美国在内的发达国家内需消费开始萎缩，从中国市场来看，中小企业开始有倒闭现象，这些中小企业大部分都是外销为主，这种状况目前已经开始慢慢地蔓延到整个宏观经济，包括金融和地产。在这个过程当中，我们又同时面临今年以来另外一个比较大的变数——油价的上涨，油价的上涨导致通货膨胀，而通货膨胀又导致了金融和地产板块受到挤压。在外销不行的情况下，内需又受到压抑，这导致了上半年中国股市出现了一个比较痛苦的下跌。

　　但下半年来看有一个比较好的状况，就是油价开始出现回调，而这样一个回调可能是一个中期的趋势。单纯就供给需求的正常水平来说，欧佩克主席给出的合理价大概是在80美元到90美元之间，这说明石油中期调整的趋势是存在的。而从市场的表现来讲，我们发现石油期货的空单大幅度在增加，并且有资料显示，买入石油期货的数量规模已经几乎是历史的高点。

　　就金融市场而言，当油价开始出现回调的时候，我们会发现全球可以接受的估值就会上升，我们判断在今年下半年，如果处理较好的话，各个新兴市场会慢慢回暖。而在这个过程当中，我们觉得中国的宏观调控在全球主要新兴市场的调控当中，可以说是最成功的一个。全球各个新兴市场包括中国市场，将会慢慢度过最困难的时期。

　　A股最坏时候正远去

　　主持人：上投摩根的最新策略报告中认为，A股市场最坏的时候正在慢慢过去，理由是什么？

　　王邦祺：事实上，A股上证指数从6100点开始下跌到2800点，跌幅达到3300点，再大幅下跌的可能性已经不大，这是个很简单的逻辑问题。另外，大家最担忧的通货膨胀从某种程度上来讲正在缓解，至少今年的下半年，通货膨胀有可能逐月下降。而前面谈到的石油价格的下跌，粮食价格的连带下跌，将使股市能够接受的估值至少可以稳定下来。再者，先前油电煤的价格在慢慢接近国际市场水准，这几类占A股市场权重比较大的全球企业，活力也慢慢可以得到正常释放。因此在企业获利比较稳健的情况下，股市继续下跌的可能性就会比较少。

　　但是不是会就此出现回暖呢？我还是宁愿讲的比较保守一点。短期投资策略上，我们会关注企业的获利情况，中期则仍然要看油价表现，如果油价开始出现中期调整的话，那么包括中国在内的新兴市场面临的市场环境不再恶化，市场再出现大幅度暴跌的可能性是下降的。而长线来看，由于最终买家从美国转到“金砖四国”来的再平衡过程事实上还没有得到完成，因此从现在起到明年第一季度，事实上可能是出现反复震荡的情况。

　　主持人：暴跌之后，很多投资者都期望会出现中期反弹，您认为A股市场如果有中期反弹，会取决于哪些因素？

　　王邦祺：目前现在除了油价在回调，我们的外贸增长模式也需要进行调整。相对之下，新兴市场的外销板块比较大，美国的内需板块比较大，如果美元可以上升的话，这些比较大的板块都可以得到反弹，市场相对来讲也会比较好。所以最大的关键在于美元是否企稳，如果美元能够持续稳定的话，中期反弹还是有可能看到的，不过这是一个长期调整中的一个中期反向的反弹，我相信可以持续几个月。但就长期而言，我们还是必须等待“再平衡”过程的完成，这个过程完成之后，整个市场才能回到真正见底回升，而这样一个过程还需要时间。

　　中国正在经历一个转型的过程，虽然这个过程是痛苦的。就当前大家关心的中小企业而言，我们的态度比较悲观一些，因为中小企业的获利来源主要是外销，而欧美发达国家购买这些外销产品的能力事实上是下降的。不过需要关注的是，结构性的调整会持续，原本以欧美发达国家为最终外销地的企业还会很困难，而针对内需以及外销到新兴市场国家的中小企业，可能相比之下日子会比较好过一点。趋势很明显，全球的再平衡的过程还在持续，就国际投资的角度来讲，未来的一个举措会放在“金砖四国”，而以中国A股市场来讲，重点还是摆在内需的板块，相对来讲企业获利比较稳定的一些板块。

　　主持人：你怎么看待流动性过剩对A股的影响，下半年是否仍然会存在流动性过剩的问题？

　　王邦祺：流动性可以从两个层面来理解。一方面，随着对外贸易的增加，以及人民币升值吸引的热钱，我们的外汇储备在不断的上升，形成了较多的流动性。但要注意到，央行在这个过程中也在不断宏观调控，事实上流动性很大程度上被锁住了。就股市而言，如果这部分锁住的钱在宏观调控完成以后再被释放出来的话，却是一笔财富可以让股市再涨上去，但目前无法判断流动性什么时候会被释放。

　　另一方面，就是刚刚我们在讲的再平衡的过程。在这样一个再平衡的过程当中，“金砖四国”要能够成为全球经济增长最终驱动者的话，那么它的内需量一定要够。内需量一定要够的话就要超过人民币的升值，带动全球的经济增长。这是没办法的事情，开始要变成一个大国，开始要慢慢成为全球经济增长的引擎之后，这个是成长的阵痛是免不了的。在这个转变的过程当中，很多事情没有办法避免，我们正在经历这样的过程。

　　海外投资仍需配置

　　主持人：很多投资者对海外投资也很感兴趣，但是由于不了解海外市场，因此很难把握A股和海外市场的投资配置结构，对此，您有什么好的建议？

　　王邦祺：在现阶段来讲，海外市场配置如QDII仍然需要投资者关注。为什么呢？我们来看一组数据：根据目前高盛的一个判断，全球2008年GDP的增长在3.8%到3.9%，其中，整个“金砖四国”贡献了整个GDP55%。这就是我们刚才讲的，美国作为一个最终购买者的地位，已经逐渐转到新兴市场的基本理由，因为3.8%当中有2%是金砖四国贡献出来的。因此，就资产配置的比重来讲，应该要把包括“金砖四国”在内的新兴市场，或者是亚太市场作为消费者比较重要的海外投资的一个布局。这也是我们上投摩根坚持提出国内投资和海外投资的比重应该是7：3，这是有数字依据在支持的。

　　我们一直强调，GDP在哪里，企业获利在哪里，股市的收益就在哪里。所以，我们还是避免衰退的市场，然后增持一些成长的市场。如果全球的GDP大部分从中国市场出来，那么在中国市场的配置是要有一定的比重，而且这个比重不能太低，因为这个数字告诉我们，拉动全球经济成长的因素在中国。除此之外，很多“金砖四国”，或者其他新兴市场的国家，各有新兴的公司，而且会受惠于“金砖四国”需求的影响，会有非常好的表现。