PE生态链之辩：两三年后大洗牌

　　《21世纪》：清科集团近日公布的数据显示，2008年第一季度中国私募股权市场维持高位增长态势，共有16支针对亚洲市场(投资范围包括中国大陆地区)的私募股权基金成功募集资金199.98亿美元，募集金额较去年同期大幅增长。一季度也是A股市场大幅调整的时期，您认为股票市场走势是否会影响私募股权基金的投资行为？

　　汤维清：我们能够看的数据只是一个统计上的数据，但是并没有具体的资金结构。

　　据我们了解，主要的资金来源有三类：一个来源是部分从事二级市场投资的投资者将资金转为投资私募股权；还有一部分资金就是“小非”的资金，他们过去有过成功的直投经历，解禁后他们将变现的资金重新进行股权投资；还有一部分就是一些做实业的资金。从资金来源看，A股市场和私募股权投资之间还是有一定的相关性的。

　　证券市场大幅上扬以后，二级市场和私募股权投资之间定价的巨大差异导致资金向私募股权领域快速流动。去年雅戈尔等号称拿出几十上百亿元资金来做股权投资。而以前他们的股权投资都是以千万为单位，最多也就是以亿为单位。

　　资金涌入的一个直接后果就是价格攀升。去年很多公司进行私募时，10倍市盈率都不算贵，甚至有人开出15倍市盈率以上的高价，但是随着股票市场的调整，私募股权投资的定价也在下降，现在市场上开出10倍市盈率的价格已经不算低了，一些项目6－8倍就可以拿到了。二级市场的定价会决定着PE的定价，泡沫也会向PE市场传递。

　　叶冠寰：一般而言，私募股权基金的投资期会较长，短则1-3年，长则5-7年不等。理论上，股票市场短期不应对以长期投资为主的私募股权基金的投资行为有太大的影响。

　　在过去12-18个月，由于A股市场极度炽热，股价动辄50-60倍市盈率。令很多未上市公司的管理层对其公司的价值有过分的憧憬，以致在募资时定价很高。对私募股权基金经理而言，在前几年享受到的低市盈率入股的蜜月期一下子消失。此等投资经理的投资动作会因而放慢而形成拉锯状态。当然亦有一些基金经理本着“高买高卖”的心情，很快就适应高市盈率年代。

　　近期A股市场大幅回落，很多企业的管理层亦要顺应市场，调低其对企业的估值。对前一类投资经理而言，A股市场大幅下滑意味着他们可加快其投资进度。

　　《21世纪》：大量资金涌入私募股权投资领域，有人据此认为这个行业最后肯定要经历一个很残酷的洗牌过程。您的观点是什么？在操作项目时是否有感受到激烈的竞争？

　　叶冠寰：在任何市场、任何领域，成功总是少数人的事情。私募股权投资行业在中国是一个新生行业，富有经验的专才并不多，大量资金一下子投入此领域，投资有出错在所难免。在资产价格大涨时，此等错误可能给资产涨潮掩盖。在资产价格大幅回落后，投资错误就如水落石出。残酷洗牌过程必然出现。

　　因为大量私募股权基金涌现，在某些项目上，确实有竞争竞价的情况出现。但这些所谓“竞争”对我们的投资团队影响不大，因为我们坚持不以竞价作为投入一家公司的途径。光大控股的直接投资团队有“远离群众”的观念，当很多基金都忙于挤进一家公司的会议室时，我们便会离开，因为知道价钱不会便宜。

　　汤维清：大洗牌在2008年还不会发生，真正的大洗牌可能会在2到3年后。因为投资是有周期的，如果二级市场不是很低迷，保持相对繁荣的话，今明两年还会吸引相当一部分资金进入股权市场。

　　现在PE投资有一个误区，就是按照股票市场的投资逻辑去投资。在国外，一个成功的PE投资项目，是需要投资人对公司的发展具有很强的掌控能力，投资人要能够敏锐地判断到这家企业以及企业的团队的竞争力，协助它或者借用各种资源克服它可能面临的一些障碍，只有这样才是一个出色的投资人。

　　现在有些人投身PE行业仅仅是因为有钱，但只有钱是不够的，更多的是需要有资源的整合能力。如果你能给企业带来更多的资源，你的定价能力也就越强。

　　我们现在选项目的话还是更加考虑企业的前景，不会把这个企业未来一两年之内是否能够上市作为唯一考虑标准。最好是分红能够覆盖正常的资金回报率，这是一个基本目标。

　　《21世纪》：很多公募基金观点都认为，产业资本套利二级市场是导致这一轮A股大跌的主要原因，伴随着上证指数大涨，私募股权投资基金大量出现就是一个证明。您是否认同这种观点？

　　叶冠寰：这一轮A股大跌的因素很多，如美国因次按所引发的危机、年初雪灾、国内宏观调控等，但个人认为最重要亦是最根本的原因是，企业盈利不足以支持股价，市盈率不能长期处于40-50倍水平。目前回落只是将A股市场平均市盈率拉回到合理水平。

　　汤维清：我觉得这是一个阶段性问题。由于中国的股票市场存在着巨大的套利机会，被一部分资金抓住了。但是我认为这也是一个理性的结果。

　　现在整个股票市场投资者的群体发生了很大的变化。不仅仅是金融资本，产业资本也进入了资本市场。如果二级市场给上市公司的估值过高，脱离了实际的情况，那么就会催生产业资本对金融资本的套利。简单的模型就是A股和B股，如果我是同时在A股和B股市场上市公司的股东，如果政策允许，我一定把A股变现然后买入B股，这样股东话语权不变，分红不变，控股比例也不变，中间的差价就是利润。

　　为什么当中国股权市场割裂的时候，中国的股票市场价格可以长期定价高于全球市场？可能的原因之一就是产业资本不能进入二级市场，买卖股票的都是金融资本。这一次全流通把这种孤立的、部分参与的游戏变成全方位参与的游戏。投资者的结构发生了根本性的变化，导致股票的定价更多取决于企业的基本面及盈利水平。

　　《21世纪》：因为市场的大跌，现在A股的IPO项目明显被控制，而且对于个别行业，比如地产，基本上能够上市的可能性很小。您怎么理解这些信息？

　　汤维清：年初的时候IPO上市的速度比较慢，这是每年都有的状况，因为每年一月份以后还没上市的公司，就要补一些材料，所以2月到4月这三个月IPO都是比较淡的。另外，市场大跌也可能是导致IPO减少的一个原因。

　　叶冠寰：A股的上市项目被推迟是一把双刃剑。一方面这情况令一些需要资金发展的公司得不到预计的资金，逼使他们向私募股权基金寻求资金，近期恒大地产在香港市场因市场气氛不佳而未能IPO融资，就是典型例子。这对私募股权基金来说是一个正面的讯息。但另一方面，它显示出中国市场的流动性风险或政策风险较以往估量要高，要重新进行风险定价。

　　《21世纪》：您认为现在的环境下，私募股权投资基金年均的回报率能有多少？

　　叶冠寰：在我们的基金而言，我们要求年回报率最少25%。若把上述风险因素计算在内，一家公司必须于投资期内维持平均年增长率达至35%以上，才能合理地平衡上述风险。

　　汤维清：PE的股权回报率应该是比二级市场的回报率高。参照国际经验，我认为弥补了失败的投资项目带来的亏损后整体年回报率在20%－30%是正常的。

　　一个简单的计算方式是，一个项目今天投资，投资完后改制、上市最后到实现变现，最短的时间也需要2年，长的话有可能是3到4年。如果是风险投资，则可能需要十年八年，整体来说3到5年的时间属于正常的时间。

　　3到5年每年平均回报率是30%的话，那么绝对回报率就要达到100%到150%。这是纯收入，如果要弥补失败项目的亏损，那么单个项目的平均回报率就要达到2倍以上，甚至到3倍，才能支撑30%左右的年回报率。所以20%-30%也是一个相对较高的收益水平了。