私募股权投资：价值尺度嬗变

　　进入2008年，中国私募股权投资基金(PE)投融资的红红火火与中国股市的凄风苦雨，形成了半江瑟瑟半江红的强烈对比。

　　股权投资研究机构清科集团近日发布的《2008年第一季度中国私募股权投资研究报告》显示，中国私募股权市场维持高位增长态势，本季度共有16只针对亚洲市场(投资范围包括中国大陆地区)的私募股权基金成功募集资金199.98亿美元，募集金额较去年同期大增163.3%；在中国大陆，共有36家企业得到私募股权基金投资，参与投资的私募股权机构数量超过30家。

　　与中国PE红红火火发展态势截然相反的是，中国股票市场在此间出现了雪崩式的大溃退。上证指数从历史高位6100多点一波三折地跌至3000点，市场估值中枢——未来12个月动态市盈率从年初的35-40倍一路下滑至目前的17倍左右，金融资产价格泡沫破裂的惨烈不忍目睹。

　　虽然中国本土私募股权基金进行的是具有高成长潜质的实体产业和PRE-IPO的战略投资，与股票投资存在着天然的分野，但经济学常识告诉我们，无论是实体经济投资，还是股票二级市场投资，都离不开对拟投资对象发展前景及内在价值的理性判断。仅从理性估值角度看，中国私募股权投资与股票市场投资并没有实质性的隔阂。

　　在中国金融资本价格泡沫轰然破裂的情形下，中国私募股权投资会发生怎么样的嬗变？

　　PE泡沫化生存

　　“风险投资(VC)PE化，PE泡沫化”成为中国私募基金目前发展态势的真实写照。

　　在2007年中国股市波澜壮阔牛市行情和中国政府积极推动创业板的激励下，社会闲置资金滚滚涌向私募投资，尤其是创业板的呼之欲出，令各类私募齐刷刷地将目光投到PRE—IPO项目投资，拼抢拟上市投资项目、谋求快速致富成为近年来中国私募基金行业发展的最大亮点。

　　由于“短、平、快”的战略投资项目高度稀缺，自2007年以来，中国私募参股项目的估值水平在庞大热钱的哄抢下一路高企，其投资估值已经呈现明显的泡沫化特征。

　　平安证券投行三部董事、总经理王海滨告诉记者，“目前，国内创投公司已经显得不太理性，很多私募都是在对拟投项目发展前景不甚了了的情况下盲目决定的，而且在其他竞争对手的压力下，中国私募基金作为战略投资者参股投资开出的价码越来越高，有的项目股权定价市盈率甚至达到30倍！”

　　“在两三年前，私募投资股权市盈率定价通常在6-7倍之间，目前私募投资的股权估值水平一般在10—12倍，实业资产定价局部泡沫特征显著。”深圳金融顾问协会秘书长李春瑜如此评价中国PE对投资项目尤其是PRE-IPO项目的狂热追捧。

　　李春瑜认为，中国股市泡沫的破灭迟早会向私募基金一级市场投资领域传递，促使其项目投资估值向理性回归。

　　旗下掌管5亿元投资资金规模的东莞君德富创业投资有限公司董事、总经理唐忠诚一语道破了私募PRE-IPO投资火爆的原因：“国内本土私募基金之所以大量涌向PRE-IPO项目，是因为国内的私募投资团队基本上来自证券公司投行业务部门，他们对公司改制和上市规则相当熟悉，而对实体项目产业发展前景判断及相关产业整合与价值提升管理经验匮乏，甚至一些所谓的创业投资公司对风险投资为何物都搞不清楚，纯粹是为自己的闲置资金寻找投资出路。”

　　他认为私募股权投资估值泡沫产生的根源在于：一是热钱大量涌入，导致本已稀缺的PRE-IPO项目炙手可热；二是受股市牛市效应影响刺激，不少创业投资人认为自己的股权价值不菲，在引进私募基金战略投资者方面表现得相当不理性，不是考察拟合作伙伴对自身产业价值的整合提升能力，而是本着价高者得的原则变相高价套现。

　　唐忠诚强调，由于中国PE刚刚处于起步发展阶段，没有经过像样的洗牌，整个行业的发展显得有些不理性是正常的，随着行业洗牌的开始，其股权投资估值一定会向理性回归。

　　据李春瑜介绍，2007年以来的本土私募股权基金规模的急剧膨胀，很大程度上与房地产公司的阶段性闲置资金涌入有关。随着国家对房地产行业过热调控效应的显现，整个私募股权基金的资金募集扩张步伐将会明显放缓，并将成为私募股权基金行业洗牌和估值理性回归的契机。

　　为期不远的嬗变

　　王海滨告诉记者：“尽管从目前看，中国股市估值中枢下移对本土PE战略投资者的行情报价影响不显著，但这是短期。随着股市的暴跌，一些企业已经开始转变私募战略投资者引进的态度，变得开始注重私募股权基金对其相关行业价值整合和提升的能力。”

　　唐忠诚向记者表示，在PRE-IPO项目选择上，我们不会和其它创投公司那样一哄而上，而是要看我们自身是否具备对所投项目相关产业的价值整合能力，对投资项目的管理团队是否能够产生足够的影响力。

　　据了解，唐忠诚目前掌管的5亿投资基金至今只投出了1亿元，从数百个项目中仅筛选出3个合适的投资标的。

　　他认为，随着国家宏观紧缩政策效应的逐步体现，中国以往资金流动性过剩的状况将会发生根本性改观，并促进本土私募股权基金行业首轮洗牌的开启，洗牌结束后，将迎来股权投资的理性春天。

　　据安信证券2008年二季度策略投资分析报告，目前央行实行的信贷严格数量化控制政策不仅导致贷款加权利率的上升，而且使海外资本流入的增量资金也没有办法有效运转，大量无法获得所需资金的机构将不得不选择民间拆借等其它渠道，融资成本成倍增加。

　　据本报报道，目前浙江宁波民间短期融资月息已经高达15%，对500万元以上的短期融资利息报价，已有机构报出36%，且融资非常艰难。在金融资本泡沫已经破裂、央行信贷严格量化控制的大背景下，中国私募股权投资估值向理性回归的日子还会远吗？