山西汾酒：费用增加拖累公司业绩

　　三季报情况低于预期。第三季度公司实现销售收入3.52亿元，实现净利润5825万元，同比减少2％、32％，三季度实现EPS0.12元。前三季度实现销售收入13亿元，净利润2.46亿元，同比分别增长9％、7％，前三季度实现EPS0.57元。低于市场预期。
　　销售费用大幅增加是公司业绩低于预期的主要原因。在第三季度，公司销售费用达到8773万元，同比增长200％；前三季度，公司销售费用达27569万元，同比增长117％，费用的增长主要是公司广告投入加大，北京等重点地区开拓以及进场费增加，目前还没掌握这几项费用占比情况，但是从长期看，投入的增加为公司未来销售的增长做好了准备。

　　产品结构调整带到毛利率提升。公司继续贯彻提高高档酒产品比重的销售政策，前三季度，我们预测公司实现国藏汾酒销售30吨，青花瓷汾酒400吨，随着产品结构的高档化，毛利已提升了4个百分点。

　　由于销售费用的大幅增加，调低业绩预期。由于公司销售费用大幅增加，销售费用率已经由去年同期的11％上升至本期的21％，大大超出我们之前的预期，而且玻汾的控量也比我们之前的预期更低，所以我们调低玻汾2007/2008年的销量为3000/3000吨。基于以上调整因素，我们调低公司2007、2008年的盈利预测，EPS分别为0.79（调低-17％）和1.17元（调低-4％）。

　　维持买入评级。虽然调低公司的盈利预测，但考虑到公司销售费用当前增长为明年的增长打下基础，我们预计公司明年销售会保持40％左右的增长，给予08年40PE的估值，调低目标价47元。（07/08年EPS0.79/1.17元，07/08年PE47/32倍，当前价36.94元，目标价47.00元，买入评级）。