外资PE软着陆 探秘中国式投资并购之道

　　“在全球其他国家和地区，我们的做法通常是：买下整个公司，而购买资金中的75%-80%将是借款，但这两者在中国都行不通”，10月30日晚，全球PE巨头之一、黑石集团(Blackstone Group)的主席兼首席执行官史蒂芬•施瓦茨曼(Stephen A. Schiwarzman)在清华演讲时表示。

　　“中国是一个如此不同的市场，我们‘没有尝试’去求异，而是尽量依照中国规则行事”，施瓦茨曼表示。

　　“中国政策充满了变数”，磐石基金亚洲公司董事黄永忠此前在一个公开场合也如此表示，他认为这给外资VC、PE在中国的投资带来了极大的挑战。某些外资VC、PE机构人士甚至因此认为，在中国投资的风险要远大于印度。

　　德国投资与开发有限公司副总裁兼中国区首席代表石泰龙之前在接受本报记者采访时，也惊呼“我们不知道，中国政府是否还愿意外资拥有中国上市企业甚至是非上市企业的股权”，这家德国复兴银行下属的欧洲最大的开发性金融机构，在中国有22年的投资历史，目前是南充商业银行、海通集团等的股东。

　　“中国公司不愿意出售大部分股票，并且总是愿意寻求支持增长期企业的PE资金来帮助他们实现进一步增长并最后上市”，施瓦茨曼认为。

　　因此，黑石摸索出的一个“中国式投资并购之道”便是：在中国，首先要是“给予企业更多的帮助”，“友谊第一”；其次“如果买到有趣的公司，我们也愿意以可能高的价格在国内市场退出”。

　　不仅仅是黑石这样的巨头，事实上，所有境外的VC、PE，都在探索着一条在当下中国的政策、法规和市场环境之下，更为可行的方式和方法。今年7月份，在由A&I Asia主办的一场不对媒体开放的中国投资圆桌论坛上，这个主题便是参会的境外VC、PE和第三方机构讨论时间最长的话题。

　　合资还是人民币基金？

　　尽管海外捷报频传，正在上市的阿里巴巴受到投资人的热烈追求，超额认购率已经超过了100倍，但2006年9月8日六部位联合下发的“10号文”对红筹之路的限制，仍然给在国内活跃的外资VC、PE投下了阴影。

　　“从那时起，证监会没有批准过一家企业的海外红筹申请”早已是业界公开的秘密。而目前有增无减的海外上市企业，“其红筹结构远在去年10号文之前就已经做完”。

　　这类早在“10号文”之前做好离岸结构的企业，将是未来两年海外红筹的存量资源，但是，如果没有持续的上游资源，红筹之路终有枯竭的一天。红筹之路的不可行，意味着作为重要退出渠道的海外上市变得不可能。于是境外VC、PE们开始悄悄地从离岸走向靠岸，尝试着陆。

　　“不少PE、VC的机构客户都在询问，有什么办法可以不引起舆论注意，顺利拿到国企、行业龙头企业的控股权，又如何实现红筹上市，在《外商投资创业投资企业管理规定》(FIVCE)框架下建立人民币基金是否可行”，某跨国律师事务所人士告诉记者。

　　“如果以后海外上市完全被阻断了，我就将基金清盘，写诗去”，鼎晖投资合伙人王功权此前公开说。

　　更多的人则开始探寻上岸的可能——这似乎是一种更务实的方式，不仅可以实现在国内的退出，可能还能规避投资特定行业时外资VC、PE可能遭遇的尴尬。

　　从国内资本市场的实际情况来看，A股已经实现全流通，同洲电子、青岛软件(002073)等有外资VC、PE投资背景的企业已经在国内市场实现了上市，这似乎创造了一个比较好的样本；

　　对于准上市的企业来说，中国A股市场的持续向牛，使得企业感觉“在国内上市拿到的钱比在国外要多”，由此产生的A股上市驱动力也更为强烈；

　　2007年6月1日开始生效的修订后的《合伙企业法》，也为外资VC、PE打开了一扇新的门，这意味着，外资VC、PE可以通过实行有限合伙制(这是外资VC、PE常用的一种公司形态)的方式，通过和国内的本土VC、PE合作，形成合资基金，这样可以同时拥有人民币和外币的双币投资机会，踏上国内退出和境外退出这两条船。

　　一些VC、PE也在寻找机会建立人民币基金。7月12日，在清科集团主办的一次会议上，美国海陆律师事务所合伙人李鹰透露，目前正帮三家外资创投成立人民币基金。记者了解到，更多的VC、PE对人民币基金都表示了较大的兴趣，但依然处于“问路”阶段。

　　如何着陆？

　　从离岸走向在岸，“JV模式和人民币基金都是可以采用的方式”，但究竟JV还是设立人民币基金？这是个问题。

　　“大部分海外VC都持观望态度，他们希望等一些不确定因素明朗化之后再动手”，DCM合伙人林欣禾解释说，“一旦开始做了，如果遇到问题后再回头就会很麻烦“。

　　在这个大环境下，律师成了最繁忙也最受关注的人群。在某次PE论坛上，有4家以上的国际性律师事务所的人被邀请参加。

　　“在靠岸可走的两条路中目前还无法判断哪种形式更为有利”，一位国际律师事务所的负责人表示。

　　对于人民币基金不确定性依然很大。“最重要的是，目前还没有一个有外资VC、PE投资背景的企业实现上市的完全案例”，红衫资本沈南鹏认为。另外，外资VC、PE对国内上市的具体流程并不熟悉，他们特别害怕在流程以及上市时间上的不可控性。

　　此外，在A股上市也面临着一个现实：由于国内对上市企业还是要有三年的盈利要求，并要求上市后有1-3年的锁定期，因此，对于A股退出路径来说，VC、PE收回投资的时间会更长。

　　另一个涉及到退出路径的顾虑是，有谁能保证退出后能拿到投资收益并顺利转化成外币？

　　尽管《合伙企业法》之后，有限合伙制基金管理公司原则上不用为投资收益缴税，但是各家公司和律师事务所发现，税率机制中仍存在不确定性因素。注册在不同地区的公司，投资方式、投资类别和资金结构的不同都会影响征税，倘若是公司型的基金仍然要面临双重税收的尴尬。

　　“目前我们正在考虑能否借力CEPA，把公司注册在香港以规避可能的双重税收。”一家欧洲的PE基金管理人士称。
　　若考虑合资的模式，人民币基金则还存在募集的问题。此前就有PE机构人士对此头痛不已，“外资可以把美元换成人民币入股，但在国内却找不到LP(Limited Partner)”上述欧洲PE基金管理人士指出。他认为中国的LP队伍显然不够成熟，对资金封闭期的忍耐程度远远低于7到10年的基金封闭期，中国国内还鲜有国际上那样成熟的机构投资人。

　　JV模式也并非没有风险。尽管2007年合资基金又卷土重来，仅在今年第一季度就有3家合资基金设立。“16年前合资模式是进入中国不得不考虑的方式，但今天倘若有人问我是否应该采用JV模式，我会建议他们另外再找个律师”，DLA Pipe的李大诚律师说。

　　“如果你能在国内找到合适的操作团队，你并不需要一个中方的合作伙伴”，一位外资PE的合伙人对记者表示。

　　并购新规则：不碰控股权

　　10月中旬在上海举行的一场并购论坛上，外资已经了解到“在国有企业里控股，几乎是不可能的了”。

　　“在中国谈并购太早了。”霸菱亚洲行政总裁庄奕诚(Jean Eric Salata)此前在参加7月份的A&I Asia的圆桌讨论时认为。庄奕诚认为，其中原因是中国企业所处的阶段和欧美成熟市场不同，“国外企业的管理层和股东是分离的，而中国企业还是由创始人100%控制的”。

　　在庄看来，中国企业虽然在快速发展中需要钱，但卖企业仍是下下选。通过并购而进入企业的投资人，因为冲淡了创始人的股权，把他们变成了一个小股东甚至是雇员，这就会形成冲突。直至目前，从数量和频率上来看，境外资本在中国的投资依然是以VC为主，投资人持有被投资企业20%-40%的股权。

　　对于国有企业，大多数PE机构人士认为“没有太多够得着的机会”。目前已经进入中国专注在并购领域的PE机构，“还需要有足够的耐心”，不仅因为这个领域牵动着太多的监管和政策障碍，而且“如果在被非商业实体比如政府控制的企业中做一个小股东，是非常危险的”。

　　实际上在民营企业亦如此，去年在联手了三个大陆的基金、银行之后，达能才拿到果汁龙头汇源35%的股份。

　　“外资投资人，无论是PE机构还是战略投资人，都面临这样的困境”，欧洲战略投资管理有限公司董事总经理陈尖武指出，他所接触到的欧洲实业投资人对并购的要求也是“要控股甚至全盘购买”。但倘若要留在中国继续做业务，只有选择“做个小股东”。

　　因此他们开始转向，比如，“一个大集团下面的一个子部门”，另外，外资PE、VC也可以充当中国企业的触角，作为中国企业的买家去海外寻找合适的并购项目。

　　与欧洲PE同行们一样，外资PE在中国也力图改变自己“生猛”的形象，积极营造企业增值服务提供者的形象。此次施瓦茨曼的中国之行中，就包括了一系列的“亲善”行为。