PE：当蝴蝶争抢鲜花

　　PE近期在中国的发展以及趋势，出现了明显的众多蝴蝶(PE)争抢鲜花(项目)局面，出现了“三多”现象。

　　钱越来越多。境外的PE大举进军中国，造成可用于中国市场的创业投资资本总额大幅增加。Chinaventure的统计显示，2006年度，可用于投资中国市场的创业投资资本总额为200.42亿美元，比2005年度增长16.5%。而今年随着更多的海外基金进入中国，悬浮在中国上方的资金有望突破300亿美元。其中，我们还看到了国际对冲基金的身影。当然，人民币基金的不断涌现也是主要原因之一。基金规模(size)扩大的直接后果是管理团队的资金分配压力增加，为了保证一定的内部回报率(IRR)，就需要提高资金的使用效率，于是单个交易的平均投资金额也随之增大。

　　据统计，2002年平均单笔交易的投资金额是300万美元，2006年增长到603万美元，2007年的前三个季度则达到788万美元。正如我们今天所看到的，许多风投(VC)现在也投PE项目(传统行业、规模较大、几千万美元)，我们称之为VC与PE的“Convergence”趋同效应。

　　竞争越来越激烈。参与者数量的增加产生的直接结果就是竞争的加剧。特别是对一些抢手的项目(hot deal)，经常出现一群“蝴蝶”(PE)围着一朵“鲜花”(项目)的局面。竞争的激烈可以从“估值”方面(valuation)窥见一斑，现在好项目的预期市盈率(forecast PE)超过10已经不再罕见，而在以前，历史市盈率(historical PE)只有个位数。另一方面，项目的创始团队在选择投资人时，不再单单考虑资金这一个因素，而是会考虑投资人的综合价值，我们称之为“增值论”(value-add theory)，即衡量投资人到底能为被投资公司带来多少附加值和资源，包括优秀的经营管理人才、客户、技术等。在谈判时，以往PE通常是准备好精美的pitch book，在口头上承诺很多，而现在公司则会“听其言，观其行”，最好是先看到投资人的“附加值”，然后再决定是否深入谈判。

　　完成投资交易的时间越拖越长。从我们汉理的经验来看，一来是许多民营或国有企业或多或少存在“遗留”问题，与国际投资尚未接轨，所以PE需要做一些附加的理账、法律审查等工作，尽职调查的整个周期就被延长了；二是投资结构的选择，早期大家通常选择红筹模式，投资条款、法律架构都很规范，有一套惯例在那儿可以遵循。而现在随着政策环境的不断变化，特别是10号文的颁发，许多PE开始考虑或者不得不做境内架构(on shore structure)，而注资前尚有不少政府审批手续，如外管局或者商务部的审批，而国家的管理部门和地方的管理部门以及不同地方的管理部门的审批尺度都不相同，不确定性就大了许多。此外，还有一种情况，就是公司创始人在10号文生效之前设立了境外架构，依据75号文的规定需要备案登记，很现实却很难得到政府的审批通过。上述种种原因，都将项目交割(closing)时间延长了。

　　在这种环境下，特别是考虑到境内外PE的竞争日益激烈，不少PE就希望拓展自己的网络，提高自身的综合价值和竞争实力。比如3i基金的Peoples´ Program，其主旨是“Working Together”，招聘一些在各个行业里资深的公司管理人，出谋划策、引荐项目，或者参与被投资公司的董事会。