2004年证券投资基金表现大检阅

　　如何冲出博弈困局———基金投资策略2004年回顾与2005年展望
　　□银河证券基金研究中心 胡立峰
　　基金成长为市场最大的机构
　　2001年以来A股市场机构对决的发展态势可以概括为：基金发展，券商没落，“私募”出局，尤其是券商基金力量的此消彼涨，极大地改变了A股市场的投资者结构。2004年是中国基金业大发展的一年，全年共有51只基金募集成立，首次发行规模合计1821.4亿元。截至2004年12月31日，共有161只基金正式设立运作，净值总额合计3246.40亿元。其中54只封闭式基金净值总额合计809.73亿元，107只开放式基金净值总额合计2436.67亿元。不同类型分类如下：股票方向基金2424.11亿元（包括股票型基金和混合型基金），保本基金131.15亿元，债券基金57.87亿元，货币市场基金633.27亿元。
　　按照2004年9月30日的数据，基金持有1580.07亿元的A股市值，占当时A股流通市值12116.25亿元的13.04％。从1998年6月30日的34.18亿元到目前的1600亿元(估计数)，基金已经成长为A股市场最大的机构投资者，基金已经取代券商成为A股市场的“新兴贵族”。基金、QFII、社保基金和即将入市的保险资金，正逐步成为A股市场主要的机构投资者。A股市场正进行着一场“散户逐渐转型、机构逐步扩张”的格局演变，但也面临机构投资行为严重趋同的问题。
　　资产配置策略和法规的冲突
　　当前基金业对于基金的业绩“源泉”，即基金是靠什么方式取得收益有巨大的分歧。选股和选时两大投资理念或投资策略在中外投资界争论已久，二者均有大量成功的案例可以佐证，各自都有大量经典的但相互矛盾的研究论文作为支持。绝大多数基金缺乏对投资哲学和诚信原则的深刻理解，以及对基金法规的严肃性缺乏必要的认识，因此2004年基金资产配置策略运行主线是证券市场的不同市场收益率变化和基金法规的矛盾和冲突。
　　2004年开放式基金大量补仓，以满足基金法规对股票型基金持仓的要求。在法规公布并实施的情况下，混乱的基金产品定位问题并没有得到解决。受法规的约束，新成立的基金迅速将股票仓位提高到62.56％。60％的股票仓位比例正成为股票投资方向基金的下限。但仍然有个别基金对有关法规有不同的理解，我们也呼吁个别基金管理公司严格遵守基金法规。
　　同时在债券基金方面，资产配置策略存在极大的问题。全部的债券基金都大量地投资股票和可转债，债券基金的收益风险特征已经严重“变异”，部分债券基金的规模在1亿元左右。
　　展望2005年，随着监管部门加强基金产品分类标准的审核，目前混乱的基金产品类别有望得到整顿。股票型基金的资产配置策略的空间受法规约束逐步变小，60％成为股票投资比例的下限。ETF基金100％的股票仓位正吸引大量的机构投资者。混合型基金的投资比例范围有望进一步明确。
　　基金仍然谨慎和保守
　　目前有关方面正在推动资金的“合规”入市。但是，作为市场最大的主力———证券投资基金，其130多只股票基金却有500亿资金强制性地配置在国家债券和金融债券上，而相关法规早在2004年9月16日已经取消，但直到现在大多数基金管理公司仍然没有行动。在最近的修改基金合同热潮中，20％的强制性规定仍然被基金管理公司严格遵守。对于股市和债券投资比例的权衡，属于基金管理公司资产配置的范畴。应该尊重基金管理公司的依法按照基金合同的约定进行自主投资。但20％比例的取消属于制度建设范畴。取消20％比例，并不意味着基金管理公司不能投资债券，相反，恰恰为基金提供更大的资产配置空间。尤其是指数基金，有利于指数基金更好地跟踪指数，减少跟踪误差。
　　基金之间博弈加剧
　　蓝筹股博弈格局中基金的对手方从散户、短线机构逐步转变为其他基金。随着其他投资者力量的相对下降，基金之间的博弈开始了。在2004年第二季度的投资组合研究报告中，我们的研究结论是：基金和基金以外的资金进行资产配置和股票配置博弈，基金内部新老基金则进行资产配置博弈。在基金大规模介入之前，蓝筹股的博弈格局是“散户之间博弈”，基金介入后演变成“基金－散户”博弈。2003年价值投资理念深入人心后，短期性质资金为主的跟风盘大量介入蓝筹股，博弈格局演变为“基金－短线机构”。
　　在2004年4月开始的下跌中，这部分短线资金由于国债回购和资金链等问题，被迫斩仓出局，这部分资金操作具有追涨杀跌特征，于是部分所属行业属于调控重点的蓝筹股就大幅下跌。由于它们持股与基金高度重合，所以它们的率先撤离让基金较为被动。
　　本来源源不断设立的新基金可以填补短线资金撤离造成的空洞。老基金也准备通过调整仓位，对下跌的重仓股可以进行护盘。2004年4月底宏观调控的因素明朗后，老基金由于仓位沉重，也就放弃护盘。新基金见势不妙，索性就放缓建仓节奏，隔岸观火。甚至已经建立的少量仓位也适度减仓。此时基金的共振行为加剧了行情下跌，墙倒众人推。部分开放式基金以资产配置作为业绩的主要贡献因素，股票型开放式基金，要不要将时机选择作为业绩的主要手段正引起市场关注。
　　行业配置策略弱化
　　虽然基金的行业配置策略从主流行业向非主流行业扩散，但并没有形成清晰的脉络。行业配置一定程度上让位于股票配置，后者成为基金在弱市中股票投资的主要选择。
　　价值投资理念在剧烈动荡中
　　基础市场的变动使得基金对上市公司必须进行持续的动态估值。经济与证券市场转轨决定了基金的价值投资必然是与时俱进。价值投资的内涵和表现形式也在不断变化之中。科学发展观思路对行业与上市公司将有巨大影响，相应地，基金的价值投资也将剧烈变动。科学发展观已成为新一届中央领导集体指导经济工作的重要思想，科学发展观必将对中国经济与资本市场产生深远影响。而经济转型和证券市场制度变革剧烈使得“买入并长期持有”的策略并不现实。波段操作策略在相当长的时间内应成为投资者的基本策略。
　　核心资产本身是个动态的概念，是建立在对宏观经济、行业与上市公司深入研究的基础上进行动态估值的结果。股票与债券这两个基础市场的不完备逼迫基金的价值投资只能是相对价值投资，而不是绝对价值投资。因此基金核心资产的大幅度波动，甚至出现惨烈的“多杀多”局面，也是正常的。展望2005年，基金在个别核心资产上的剧烈进出可以预期。
　　江湖习气与小规模效应
　　对基金的业绩应进行深入全面的分析。目前在基金股票投资上存在一些观察的盲点。基金的股票投资业绩是否有“江湖习气”应重点考察，应密切留意新形势下的“坐庄”新思路。中外合资基金管理公司相对来说“江湖习气”较少，主要靠对市场的理解进行自主的投资。本土的基金管理公司难免受到市场江湖行为的“感染”。
　　另一方面考察基金股票投资业绩还要注意防止“小规模效应”的误导。在小规模条件下，一只基金基于特定策略或采取“搏杀”思路，可能有出人意料的业绩表现。甚至一家基金管理公司集中资源重点经营一两只所谓“品牌基金”。但这并不是一家基金管理公司长期稳定且可以复制的真实业绩。如果管理的股票基金规模扩大后，基金管理公司的管理业绩可能回归正常态势。社会更多地应关注基金管理公司的规模管理能力。
　　债券基金债性不纯
　　债券基金大量投资可转债市场，部分债券基金虽然名称是债券基金，但大量投资股票和可转债，使得其“债性”不纯，很容易给市场和投资者造成误导。与股票方向基金不同，债券方向基金的债券持仓水平的差异极大。主要原因是各自契约约定的投资比例相差巨大。建议投资者认真阅读基金的产品说明书。虽然都叫债券基金，可内涵却相差巨大。有的是纯债券投资，不进行任何股票投资。有的规定可以投资股票，但比例限定各不相同，有的是20％，有的甚至是40％。有的债券基金在新股申购中，动用相当于净资产99.99％的资金申购长江电力。因此目前对债券基金业绩进行排名时如果不结合其资产配置的范围与比例，评价结果容易失真并有失公平。
　　目前债券基金的投资策略已经背离债券基金的本义。在此情况下，对债券基金投资策略的分析是没有意义的。任何基金的投资策略首先要满足法规和基金契约的约定，以及要满足基金设立的本义，不能“钻”基金合同中例外条款的空子而投资债券以外的资产。
　　不同类型基金风险收益差异鲜明
　　□银河证券基金研究中心 杜书明
　　股票型基金：虎头蛇尾
　　2004年的股票市场走势可以用“虎头蛇尾”加以概括。2004年第一季度，在基金重仓大盘蓝筹股走势喜人以及“国九条”出台后所形成的良好预期的共同作用下，中国股票市场曾出现了节节攀升的可喜局面，上证A股指数从2003年底的1569.13点一路上涨到2004年第一季度末的1826.25点，涨幅达到16.4%，与此同时，股票型开放式基金的平均净值增长率也达到了14.85%。但好景不长，4月份开始陆续出台的一系列旨在防止经济过热的宏观经济调控政策直接导致了股票市场的不断回落。至2004年年末，上证A股指数仅比全年最低点高7点的水平报收于1266.50点，比去年年末相比反而下跌了15.23%，用作偏股型基金比较基准的复合指数（上证A股指数*70%+中信国债指数*30%)的增长率为-11.91%。尽管31只具有全年业绩表现的开放式偏股型基金的平均净值增长率为-0.14%，下跌幅度远远低于基准指数的下跌幅度，偏股型基金从整体上看较好地回避了股票市场大幅下跌的风险，表现出了较高的理财水平，但整体而言，投资者并没有得到理想的回报，大量新的基金投资者并没有从基金投资中获得实际收益，因此，股票基金优于基准指数的表现可以说中看不中用，得势不得分。
　　具体而言，2004年偏股型基金在表现上呈现出以下一些特点：
　　1、开放式好于封闭式。2004年，31只开放式偏股型基金的平均净值增长率为-0.14%，54只封闭式基金（全部为偏股型基金）净值增长率-2.96%，整体表现不如开放式偏股型基金。31只2003年底之前成立的开放式偏股型基金中，有16只基金，即52％的基金的净值增长率为正，而54只封闭式基金中只有3只基金，即5.55％的基金净值呈现正增长。
　　2、封闭式基金中小基金表现好于大基金。封闭式基金中，排名前五名的基金科汇（16.94%）、基金裕泽(9.20%)、基金科翔（8.38%）、基金同智(7.70%)、基金同德(6.61%)均为小盘基金，排名垫底的基金普丰、基金裕隆、基金同盛、基金同益、基金普华除基金普华外则全部为大盘基金。排名居前的基金科汇、基金裕泽、基金科翔在2003年就有上乘表现，在今年的业绩排名中继续保持领先，实属难能可贵，而去年业绩排名不佳的基金同智、基金同德今年排名迅速蹿升至前五名，可谓异军突起。基金普华陆续两年排名靠后则令人担忧。从基金公司的整体表现看，易方达基金旗下的封闭式基金整体表现突出，而鹏华基金管理公司旗下基金的整体表现则不尽人意。此外，长盛基金管理公司旗下的基金业绩分化较大，既有位列前五名的基金同智、基金同德，又有排名靠后的基金同盛、基金同益，优劣差异在18％以上，较为特别。
　　3、开放式基金中积极型表现好于指数型，“新基金”表现优于“老基金”。开放式偏股型基金中，湘财合丰成长(17.09%)、嘉实理财增长(15.56%)、华宝宝康消费品分别(8.34%)、景顺长城优选股票（7.63%）易方达策略成长（6.12%）的净值增长率位列前五位，而4只指数型基金包括优化指数型基金———华安180指数、天同180指数、融通深证100指数、博时裕富指数则集体排名靠后，说明开放式偏股型基金中积极型基金的表现好于指数型基金的表现。不计指数及指数优化型基金，金鹰成份优选（-5.36%）、宝盈鸿利收益（-6.37%）、博时价值增长（-7.77%）、银河银联稳健（-9.52%）、鹏华行业成长（-10.10%）排在了业绩排行榜的后五位。今年位居前五位的基金均是去年新成立的新基金，而去年以前成立的“老基金”中只有两只基金进入了前10名，说明“新基金”的表现优于“老基金”。此外，2003年之前成立的为数不多的几只中外合资基金管理公司旗下的偏股型基金今年表现普遍较好，这是不是表明中外合资基金管理公司在投资管理与风险控制上技高一筹，尚有待进一步观察。
　　4、七成新设基金亏损，投资者信心遭受重击。据统计，26只进入正常申购赎回期的新设基金今年的平均净值增长率为-3.12%，只有6只基金净值增长率为正，即有77％的新基金处于亏损状态。今年基金的发行规模超过了过去三年的总和，很多基金投资者是通过购买新发行基金进入基金市场的，新设基金大面积亏损，无疑使基金投资者投资基金的信心遭受重大打击。但反过来看，这也将有利于基金投资者风险意识的树立。
　　债券型基金：表现差强人意
　　2004年的中国债券市场在加息预期以及加息本身的作用下，整体表现不佳。上证国债指数从2003年末的99.6点一路下跌至4月末的91.24点，年末收于95.61点，全年下跌-4％。11只债券型基金的平均净值增长率为-1.29%，尽管表现好于基准指数的表现，但却难以令投资者满意。从个别基金的情况看，华宝宝康债券（3.04%）、大成债券（1.81%）、景顺长城恒丰债券(1.35%)排在前三位，而富国天利增长债券（-2.63%）、嘉实理财债券（-7.45%）、鹏华普天债券（-8.44%）的表现则差强人意。
　　从偏债型基金的情况看，用作偏债型基金比较基准的复合指数的表现(15%*上证A股指数涨幅+85%*中信国债指数涨幅)为-5.82%，4只具有全年经营业绩的偏债型基金的平均净值增长率为：有3只基金的净值增长率为正，整体表现优于基准指数的表现。在市场普遍预期升息周期才刚刚开始的情况下，预计债券型基金在今后仍将面临较大困难，一些规模不断缩小的债券基金有可能成为最先退场的基金。
　　股债平衡型基金：弱势中逞强
　　在股票市场与债券市场表现不佳之下，2004年股债平衡型基金充分发挥了“进可攻，退可守”的优势，取得了较为理想的业绩表现。用作股债平衡型基金比较基准的基准指数(50%*上证A股指数涨幅+50%*中信国债指数涨幅)的收益率为-9.69%，而股债平衡型开放式基金的平均净值增长率为2.66%，成为除货币市场基金之外唯一取得正值收益的基金类别。9只基金中除长城久恒（-2.69%）、国联安德盛稳健（-4.62%）两只基金外，其余7只股债平衡型基金均取得了净值的正增长，其中，易方达平稳增长（8.55%）、广发聚富（7.44%）、景顺长城动力平衡（6.85%）、华宝宝康灵活配置（4.88%）排名居前，业绩表现突出。但值得注意的是2004年新成立广发稳健增长、中信经典配置、德盛小盘精选、银河银泰理财分红、海富通收益增长等平衡型基金的净值表现普遍不佳，说明这些基金要炼就一身“平衡术”仍要经过市场的历练。
　　货币型基金：风景这边独好
　　在股票市场、债券市场双双陷入低迷之时，货币市场基金作为一种新的基金品种以其流动性强、风险低、收益稳定而成为2004年基金市场发展的最大亮点。货币市场基金的7日年化收益率普遍高于1.8%的一年期存款税后收益率，7只成立较早的货币市场基金在近期的7日年化收益率更是超过了3%。值得注意的是货币市场基金这一年化收益率明显偏离了货币市场能够提供的正常的收益率水平，货币市场基金高收益率的取得更多地是通过提高长券种的持有比例以及杠杆操作获得的，这在很大程度上提高了货币市场基金的流动性风险。此外，目前的7日年化收益率的计算方法也在一定程度上对货币市场基金的真实收益率也存在高估作用。特别需要指出的是货币市场基金只适合作为流动性管理的工具，而不适合作为长期投资工具。因此，投资者在投资货币市场基金上还要保持一份清醒。(业绩排名表见第11版）
　　回报是发展的基础
　　———2004年开放式基金规模变动综述
　　□银河证券基金研究中心 王群航
　　2004年的中国开放式基金市场是在股票、债券等基础市场利空遍地的情况下空前大发展的一年，各类基金合计份额从2003年底的815.76亿份猛增到2004年底的2491.65亿份，净增加1675.89亿份，增加比例达到205.44％。但同时我们也应该看到，2003年那56只基金在2004年底时的存量规模只有808.19亿份，因此2004年的新增规模实际为1683.46亿份。这就是说，2004年开放式基金市场的大发展完全是依靠新发行基金来实现的。不过，由于基础市场的行情变动、基金公司自身的赢利动机、不同种类基金的回报情况等原因，各个种类基金在2004年里的发展情况差别很大。
　　偏股型基金：发展最快
　　2003年末，市场共有27只偏股型基金，总规模是343.74亿份，这些基金截至2004年底的存量规模为355.78亿份，较上年增加了12.04亿份，增加比例为3.5％。偏股型基金是可以为基金公司带来最多收入的基金类型，各个基金公司首选的发展方向都是此类基金，尤其是新成立的基金公司。2004年，无论老的基金公司、新的基金公司，都在逆市而行大量发行新的偏股型基金，总数达到了25只之多，首发成立时的规模为652.54亿份，但截至年底时的存量规模只有548.83亿份。
　　截至2004年末，偏股型基金共有53只，存量规模总共为931.92亿份，既是规模最大的一个基金类别，也是2004年发展最快的一个基金类别。统观全年，第二季度是偏股型基金发行的高峰期，期间总共成立了16只基金，成立时的总规模为509.07亿份。由于2004年对于偏股型基金赢利最为有利的一轮行情在4月初见顶，很多基金运作后即跌破面值。此后的两个季度里还有新的偏股型基金陆续发行，多数是出自新成立的基金公司。另外，在第四季度里，国泰金鹰增长、博时价值增长这两只基金的规模缩减较快。
　　指数型基金：较受欢迎
　　由于指数型基金投资策略比较独特，且总规模有所增大，我们将其单独从偏股型基金中抽出来，以便于更加准确地了解市场的发展状况。2003年末，市场共有4只指数型基金，总规模是66.99亿份，这些基金截至2004年底的存量规模为77.39亿份，较上年增加了7.4亿份，增加比例为10.57％。2004年，市场共新发行指数型基金4只，截至年底时的存量规模为133.06亿份。截至2004年底，市场共有指数型基金8只，总规模为210.45亿份。
　　指数型基金也是全年各季均有发行的基金。指数型基金的发展状况较好，主要有两个方面的原因，第一，由于它所做的是被动型投资，投资人比较容易把握它的净值走势，因此在风险控制方面相对比较容易，尤其是像天同180这样的纯被动型指数基金，比较受到机构投资者的青睐。第二，作为2004年度最大的创新成果之一，华夏上证50ETF的成功发行，为此类基金规模总量的增加立下了汗马功劳。第三，目前股票市场指数的点位较低，是投资指数型基金的较好时机。
　　平衡型基金：头重脚轻
　　2003年末，平衡型基金共有9只，存量规模为160.99亿份，到2004年底的时候只剩下117.59亿份，较上年减少43.4亿份，减幅为26.96％。2004年，平衡型基金又新发行了5只，截止年底时的存量规模为367.27亿份。
　　目前，平衡型基金总共有14只，总规模为484.86亿份。单看上述数字，平衡型基金在2004年发展得比较快，但事实却是：平衡型基金在2004年的发展状况为头重脚轻状态。因为，（一）平衡型基金在2004年的第一季度基金发行市场突然意外转好的时候发行很多，共有3只基金，总募集规模为312.36亿份。（二）第二、第三季度，市场上还各发行了一只平衡型基金，但成立时的规模是递减的，到了第四季度，此类基金则没有一只发行。
　　偏债型基金：被持续净赎回
　　偏债型基金是以债券为主要投资标的的基金。2003年末，此类基金共有3只，存量规模为38.77亿份，到2004年底的时候只剩下18.44亿份，较上年减少20.33亿份，减幅为52.44％。2004年，偏债型基金又新发行了4只，截至年底时的存量规模为41.82亿份。目前，偏债型基金总共有7只，总规模为60.26亿份。我们认为，由于基础市场的原因，偏债型基金是一个正在被持续净赎回的基金类别。首先，此类基金原先成立时的总规模为147.32亿份，目前已经被赎回了87.06亿份，赎回比例为59.1％；其次，第四季度，市场上曾经发行了一只偏债型基金———申万巴黎盛利强化，结果只募集到了6.91亿份，既是下半年市场上成立规模最小的基金，也是同类型基金中有史以来成立规模最小的基金。
　　保本型基金：遭遇挑战
　　如果单从数量上来看，保本型基金是2004年发展很快的一个基金类别，但是，从总规模上来看却不是这样。2003年末，此类型的基金只有1只，规模为42.09亿份；到了2004年末的时候，该基金的规模只剩下32.99亿份。不过，2004年，保本型基金共新发行了4只，期末的存量规模为98.03亿份。
　　截至2004年末，保本型基金共有5只，存量总规模为131.02亿份。保本型基金之所以发展的不是很顺利，重要的原因在于：（一）投资人关心的是赢利，而非保本基金那种“保本金”的保。投资人如果真的想保本，最合适的方法是把钱存在银行里，才是比较接近市场情况的保本。（二）货币市场基金的出现，让投资人看到了一个几乎无风险且收益稳定的投资市场，于是，很多资金便流向了货币市场基金。
　　债券型基金：濒临消失
　　我们将仅从事债券投资的基金，以及或持有股票，但不进行积极性股票投资，只进行新股认购的基金定义为债券型基金。此类基金是2004年完全停止发展、并极度萎缩的一个基金类别。2003年末，此类基金共有11只，存量规模为117.64亿份。2004年底，这11只基金的存量规模只剩下39.87亿份，较去年减少了77.77亿份，减幅为66.11％。想当初，这些基金成立时的总规模为189.97亿份，目前已经被赎回了150.1亿份，总规模大幅度缩减了79.01％。
　　经过2004年第四季度的继续赎回，景顺长城恒丰债券、国泰金龙这两只债券型基金的残留规模都已不足1亿份了。债券型基金的萎靡，原因之一在于基础利率市场不适合它的发展和存在；之二在于很多债券型基金没有严格按照基金契约进行操作，过度放大了股票投资的幅度，进而放大的基金的收益风险。有关数据显示，很多债券型基金的净值波动情况甚至高于偏债型基金，经常会与偏股型基金相当。
　　货币市场型基金：爆发增长
　　货币市场基金是2004年基金市场上真正得到全面发展的一个基金类别。第一，从基金的数量上看，去年，货币市场基金只有1只，而现在已经有了9只。第二，从基金总规模的变化情况来看，2003年底的货币市场基金总规模仅为42.55亿份，2004年新增加了8只，年底时的存量总规模为467.14亿份。2004年末，这9只基金的总规模已达633.27亿份，较2003年增加了1388.3％。第三，货币市场基金还是唯一一个2004年基金存量总规模较首发募集总规模有增加的基金类别。这9只基金的首发募集规模是462.9亿份，2004年底的存量规模已经在此基础上增加了170.9亿份，增幅为36.96％。
　　货币市场基金只所以有这样好的发展态势，关键原因在于：（一）在当前其它类型基金暂时无法为投资人提供满意回报的情况下，投资于货币市场基金，无疑是一个很好的回避风险的方式；（二）货币市场基金本身无成本的申购、赎回制度，较为及时的赎回资金到帐安排，为投资人提供了一个良好的流通资金管理场所；（三）最重要的，就是货币市场基金可以为投资人提供较好的投资回报，从2004年底部分货币市场的基金收益率情况来看，已经高于了几乎所有的银行定期储蓄存款税后收益，成为了良好的储蓄替代品种。