我们仍维持2013年中国经济弱复苏的基本判断，长期趋势不明。进入4月份后，复苏信号有所加强，行业之间的分化也更加明显。 　　我们仍维持A股市场存在结构性增长推动下的结构性投资机会的基本判断。从一季度的情况看，资金流动对于股价走势的影响较以往更加突出，如由于白酒股票下跌，加剧了医药、经常消费品股票的上涨。中国经济进入结构性增长阶段，A股市场消费股对于传统周期股的溢价可能很难下降到一个合理的水平，投资需要很好地平衡阶段性周期复苏和长期趋势消费主导之间的矛盾，防范阶段性投资策略失误对长期策略执行不到位的风险。综合考虑，我们将挖掘优势企业放在投资策略中一个更加重要的位置。 　　从二季度的情况看，市场走势可能较为反复。如果经济复苏力度较强，周期股将有较好地表现空间，一季度涨幅较大的医药、TMT将面临较大的资金外流压力。在弱复苏环境下，周期股的上涨、消费股的调整都会走得较为纠结。IPO什么时候开闸也是一个重要因素。本基金将阶段性保持地产产业链上的配置，对医药、TMT阶段性谨慎，同时在消费品行业中寻找市场错杀、挖掘不充分的个股，争取较好收益。

　　2013年，中国实体经济走势可能有所改善。从外部环境的角度看，美国有望延续复苏走势，欧洲也将逐步改善，13年前2个月的进出口数据大幅好于预期。从中国国内的情况看，去库存的压力不复存在，社会零售总额的增速有所复苏，房地产成交量、汽车、家电等销售等数据趋势良好。另一方面，经济增长的制约因素也更为突出，比如房价上涨的社会容忍度下降，环保压力全面显现，本轮经济调整中要素成本并没有调整到位，包括劳动力成本、上游原材料价格，宏观经济的制约因素较多。所以，我们谨慎乐观2013年的经济走势，预计复苏有望延续，但力度较弱，是一种“无弹性复苏，无趋势增长”。 　　A股市场估值情况是目前中国经济结构性矛盾的一个折射，结构性高估和低估并存。A股市场中，部分成熟行业逐步从成熟期走向衰退期，盈利弹性下降，但目前市场权重较高，将制约指数整体涨幅。另一方面，受益于结构转型的行业和个股虽盈利有较好的持续性，得到市场认可，但整体市值小，存在结构性的“供不应求”，所以估值一直较高，股价涨幅因此受到限制。 　　中国金融市场的改革力度在不断加大。一方面，股权融资、直接融资的规模会加速扩大，A股市场面临供给加大的压力；另一方面，随着QFII开闸、包括社保、住房公积金、企业理财资金入市等政策推进，资金来源也有所扩大，各种因素存在阶段性的消长变化，成为影响A股市场走势的新变量。 　　展望2013年，我们认为A股市场存在一定的投资机会，包括部分周期股估值修复带来的股价上涨动力，也包括消费股、成长股盈利增长创造的估值切换股价上涨动力。从全年的角度看，投资重点仍应集中在部分结构性市场机会上，这将增加把握市场机会的难度，同时需要更加重视控制投资风险，如行业、公司盈利表现低于预期的风险；市场估值体系发生变化的风险，等等。 　　A股市场将继续出现一些新特征，投资策略、方法需要做出相应的调整，其中一个重要方面就是自下而上的个股研究将变成更为重要。个股选择将越来越成为我们投资策略的重要支撑点。 　　从行业的选择额角度看，我们相对看好偏下游消费端的行业和板块，以及存在着结构性增长动力的节能环保、TMT等行业。

　　展望2013年，中国经济将进一步复苏，但力度较弱，是一种“无弹性复苏，无趋势增长”。中国经济结构调整的进程将持续，不同行业的增长速度会分化，优秀公司的增长表现更为突出。所以结构性增长推动下的结构性投资机会仍将是13年投资的一个重要关注点。 　　新一届国家领导人将释放出更多着眼于长远的改革信号，政治预期进一步改善。随着经济复苏的基础逐步稳固，预计周期股过高的估值折价将得到修复，形成13年A股市场上行的另外一个推动力。 　　整体看，我们认为13年的A股市场的表现将优于12年。 　　从一季度的中短期角度看，12月的快速上涨可能面临技术调整压力。估值切换在时间进度上存在一定的不确定性，市场可能存在一定幅度的波动，但总体上仍应该看多。

量化宽松背景下资源品价格反弹并制约短期下跌空间，企业的去库存动力减弱，加上11年四季度的低基数效应，中国经济4季度将进入一个回升周期。这一个回升周期的持续性和十八大以及13年的政府换届政治走向有一定关系，有待进一步观察判断。 中国城市化进程仍在持续，为中国经济的结构性增长提供较好支撑，行业景气将继续分化。在不出现超常规刺激政策的情况下，经济增长减速降低了周期品的盈利和估值弹性，从而制约A股市场的指数表现，但结构性投资机会仍将存在。 我们对四季度的投资机会谨慎乐观，继续看好偏下游的消费端，并关注部分投资品的配置机会。

　　A股市场面临复杂的市场环境。美国债务危机、欧洲债务危机的先后爆发说明支持全球经济在过去二十年取得高速增长的国际经济循环进入调整期。中国是经济全球化的重要一环，是世界工厂，国际化红利支持下中国城市化取得了巨大的进展。但是，房价上涨、地方政府债务高企说明中国内部经济循环体系也需要调整。 　　中国政府大力推进经济结构调整，而金融体系的调整是其中的一部分。这一体系调整过程短期对A股市场而言，压力多于机遇，股票供应快速增长，而需求端的培育虽然在政策方向上已经明朗，但取得显著成效仍有待时日。 　　在新的背景下，经济走势显现出新特征。比如，经济增长放缓，和货币政策仍较为克制；尽管经济增速放缓，但部分行业仍保持了较高的景气度和盈利增长水平，不同行业之间景气度不同步，同一个行业不同公司之间的景气度也出现分化。 　　这种经济特征在A股走势上也得到了体现，表现为不同行业股价走势分化，同一个板块内部不同公司之间的走势差异也很大。截止到8月份，估值较低的上证、沪深300虽然短期盈利增长更为稳定，而中证500、中小板指数估值较高，盈利表现不佳，但股价仍强于沪深300和上证指数，这种情况和年初的市场预期存在较大差别。 　　这种现象可称之为“结构性调整特征”，一方面部分公司股价不断下跌，同时又有部分公司股票持续创出新高，甚至是历史新高。在这种情况下，指数走势已经不能充分反映市场真实的走势情况。 　　这种情况可能延续。受各种因素制约，中国宏观政策的波动幅度会下降，实体经济周期性波动力量将减弱，而结构性调整的力量将进一步显现，行业景气分化也将延续。在这种背景下，投资策略的重点不再是研判指数走势，而是自下而上地分析行业景气和个股盈利趋势，展望下半年，我们对市场展望和年初时相比相对略偏谨慎，原因在于政策观望情绪比预期严重，但也没有全面悲观，因为上市公司盈利整体仍较为稳定，沪深300只有10倍左右的估值为大盘提供了支撑。我们预计2012年市场整体表现将较为平淡，但存在结构性机会。随着十八大召开，新一届政府换届完成，政治周期和经济景气周期形成共振，周期向上的力量将有所增强，市场会有更大的空间。 　　在结构上，我们相对看好偏消费端的下游，而对上游较为谨慎。

欧债危机短期内会影响市场情绪，更主要的影响是加剧市场对于中国经济外需环境恶化的担忧。当前决定A股市场走向的核心因素是中国经济走向，需予以密切关注。 如果中国经济能避免硬着陆，未来一段时间的市场环境并非十分恶劣：随着CPI下行，扩张性调控政策的制约条件将得到阶段性缓解，政策的叠加效应逐步显现，但整体力度仍不可过度乐观；实体经济逐步底部企稳，由于潜在增速已趋势性下行，回升力度也会较为有限；相比较而言，部分行业增速回升相对确定。 6月底，沪深300的估值PE(TTM)已经低于11倍。虽然经济走势仍不明朗，但在操作策略上，我们将把重点放在行业和个股选择，重行业（个股）、轻大盘指数，关注在新经济发展阶段仍有较好增长空间的行业，特别是目前盈利增长预测性较好、估值也较为合理的公司。三季度，我们相对看好下游板块，对上游较为谨慎。

草根调研显示，2012年节后新项目开工启动比往年慢，从发电量、钢铁、水泥、化纤等中观指标看，实体经济仍在探底过程中。经济增速、PPI等价格指数回落对企业盈利的负面影响逐步显现。截止4月15日，已披露11年年报的上市公司盈利数据显示，中证500在11年四季度的盈利同比增速为-35%，沪深-2.5%。12年一季度上市公司盈利情况也将在4月份披露，具体情况有待观察。 中国经济增速放缓是长周期趋势和短周期因素叠加的结果，中国政府第一次把年度经济增速目标下调到7.5%，宏观政策主要发力点聚焦在减税启动内需和促进出口等领域，辅以水利、高铁的局部性财政扩张，货币政策、房地产政策全面放松的可能性不大，M1、M2在一定时期内回升力度不大。 新景气周期的启动主要靠实体经济内生性力量推动，宏观政策、货币政策相对稳定，A股市场的走势将更多地受企业盈利增长驱动。目前沪深300的估值PE(TTM)是11.3倍，中证500为26.7倍，结构性低估和结构性高估并存，短期走势仍有可能出现震荡。 从一个相对较长的时间周期看，二季度可能是A股进行中长期配置的较好时间窗口。随着一季度业绩披露，业绩预期调整将逐步完成，业绩泡沫风险将得到部分释放；部分行业如汽车在二季度后同比销量将逐步进入回升阶段，对股价提高支撑。我们将高度关注实体经济和行业趋势变化，挖掘市场机会，争取较好回报。

2012年将成为中国经济的承上启下之年。随着欧美采取措施逐步消化债务危机，全球经济格局的消长变化将更加明朗。从国内的政策环境看，全面紧缩的宏观政策将随着CPI的下行企稳逐步放松，货币政策趋于中性。从股票市场的供求关系上看，受限股的解禁带来的供给冲击影响最大的时候已经过去，但在资本市场支持实体经济的政策导向下，中小市值公司的发行上市仍将保持较快节奏。另一方面，政府可能在分红政策、开拓社保等资金入市等方面入手，在增加资金供应上做出新的政策安排。 2012年A股市场面临的经济环境、政策环境较为复杂，正面和负面的影响都有，综合下来，实体经济的景气变化和上市公司的盈利增长情况将成为影响A股市场走势的核心变量。 从2012年全年的角度看，我们对A股市场的投资机会预期相对乐观。首先，经过2011年的股价调整，2012年初沪深300的动态估值PE(TTM)只有10倍多，处在历史低点，中证500的估值仍然在23倍以上，估值泡沫情况已大幅改善；其次，从春节后草根调研情况看，实体经济需求仍较为疲弱，但在2011年实现筑底回升仍是大概率时间；第三，从投资标的的选择看，很多具有良好竞争力、盈利增长有较高保障的公司估值合理，具有较好的投资价值。从一个较长的时间周期看，2012年是战略性做多股市的建仓良机，即使不能在短期内获得显著收益，也值得坚持持有。 2012年的投资操作上的最大挑战是辨识具有长期增长潜力的投资标的，在一个合适的价位买入。从行业选择的角度看，我们相对看好具有核心竞争力的消费品公司，和具有结构性增长机会的节能、环保领域。对于周期品领域，机会主要来自于阶段性悲观预期导致的股价低估带来的机会。 我们将勤勉尽责，努力为投资者信任贡献回报。

展望2012年一季度，中国经济将延续探底走势。PPI、CPI持续下行，对企业短期盈利造成伤害，这些信息将随着2011年年报、2012年一季报的披露逐步浮出水面。 初步测算，2012年一季度CPI将保持着3%以上，这将制约货币放松的节奏和力度。另一方面，企业盈利的恶化也在供求两方面制约信贷发放。准备金率可能下调，2012年一季度的货币环境趋势性宽松，但幅度有限。 2011年底，沪深300的估值PE(TTM)是10.3倍，但中证500、中小板的估值分布为23.3倍、26.3倍。另一方面，中小企业在经济下行阶段盈利波动更大，11年3季度的数据已经初步显露出这种趋势。所以在一季度市场探底过程中，小市值股票将面临更大的估值受挤压力。 总体来看，A股市场的探底走势将可能持续到2012年一季度，现阶段我们将延续防御策略，相对看好估值处在历史底部的金融、地产，和盈利相对稳定的医药、食品饮料，以及十二五期间增长较为确定的节能、减排领域。 报告期本基金净值表现弱于基准，我们在此表示诚挚歉意！我们将勤勉尽责，努力为投资者信任贡献回报。

十一长假后，沪深300再度下跌，估值创出新低，以2011年预测市盈率计，一度跌破11倍。股票市场已经具有投资价值。 从M1、M2增速指标衡量，货币紧缩力度基本达到了顶点；前9月中央项目固定资产投资增速为-7.50%，中央财政紧缩政策也保持了较大力度；三季度房地产限购政策在三季度进一步扩大到三线城市，外围经济出现动荡，但中国经济增速仍保持着9%以上，就业状况整体良好，而CPI虽然下行，但仍处在较高水平，管理层政策转向的迫切性并不突出。 十一以后，国务院布置支持小、微型企业，并在铁路建设大面积停工、员工工资未能按时支付的背景下，出台政策支持铁道部融资。但是，在政治周期叠加影响下，政策调整可能只是局部的，实质性的政策转向仍有待观察。 截止9月份，房地产投资增速仍保持着32.6%的水平。由于限购房地产销售减速，房地产投资增速的下行是必然的。所以，无论是政府投资，还是民间投资的走势，均受制于政策的演变。 在这么一种背景下，我们预计A股市场可能在底部盘整较长时间，部分业绩低于预期的个股很容易引发暴跌，市场更多地体现为个股风险而不是系统性风险，操作上处于一个较为困难的局面。 另一方面，市场进一步大幅杀跌的动力也不充分，市场将进入一个磨底阶段。我们前期投资策略过于乐观，导致净值损失较大，但在市场底部区域，我们将在谨慎的基础上注意维持策略的一致性，坚忍和耐心，争取下一阶段取得合理回报。 报告期本基金净值表现弱于基准，我们在此表示诚挚歉意！我们将勤勉尽责，努力为投资者信任贡献回报。

从中国实体经济情况看，内生性增长仍较为强劲：制造业固定资产投资增速上升到30.3%(10年为26.6%)；在实施一二线城市限购的情况下，二、三线城市，特别是三线城市房地产销售高速增长，中国正在进行的城市化进程仍给予当期的经济增长提供坚实的支撑。 但是，随着美国国债评级降级、欧洲债务危机越陷越深，中国经济会在何种程度上受到冲击，仍需要予以观察和评估。 目前A股市场仍处在一个复杂的环境中。短期内，A股市场面临海外资本市场波动的直接影响。进一步地，中国经济循环如何演进、宏观政策以何种节奏调整，都产生了新的不确定因素。 8月初，A股市场出现了快速、大幅下跌，沪深300的估值再次创出了08年以来的新低（PE(TTM)只有12.5倍）。8月份的第一个星期，水泥、煤炭等产品价格出现了一定幅度的上涨，我们暂时保持中国经济景气循环能够顺利启动的假设。经历了大幅调整后，我们对下半年的A股市场持中性偏乐观的预期。周期演进是仍是我们阶段性的重要考量因素，关注不同行业在目前市场环境下的景气表现，和上市公司的盈利变化，来落实我们的投资策略。 我们将密切关注欧美市场变化和对中国市场的影响，及时调整投资策略。 2011年上半年本基金净值表现弱于基准，我们在此表示诚挚歉意！我们将勤勉尽责，努力为投资者信任贡献回报。

A股市场的走势取决经济增速、通胀回落、宏观政策的动态演进。2011年上半年，在持续的通胀压力和货币紧缩压力下，经济增速仍保持较高水平。其中，制造业固定资产投资增速上升到30.3%(10年为26.6%)值得关注；二、三线城市，特别是三线城市房地产销售高速增长，说明中国正在进行的城市化进程仍给予当期的经济增长提供坚实的支撑。展望下半年以及更长的时间，保障房、农田水利建设将进一步加快，十二五规划带来的投资高潮也将在2012年展开，下半年中国经济硬着陆的可能性不大，上市公司盈利将保持增长，在估值支撑下，上证指数6月份创下的2610短期内再度打破的可能性相对较小。 欧洲走出债务危机短期无望，美国经济复苏乏力，这一方面表明中国的经济增长更多地依赖于内需，以及中国和其它发展中国家之间的互动，另一方面也表明海外资本市场一定时期内难以有较好表现，A股市场的预期改善更多地依赖于国内经济走势和政策变化。即使基于乐观预期，CPI在6月份见顶，根据经验，货币政策转向的最快时点也将在9月份以后。这意味着三季度A股市场将继续处在一个通胀较高、货币政策较紧的环境下，市场走出上涨连续行情的条件仍显不充分。 所以，展望三季度，行业配置和个股选择将变得非常重要。周期演进是现阶段投资策略的重要考量因素。我们也注意到，次债危机后国内推出了一系列政策，对很多行业的供求关系、上下游价值分配都产生了很大的影响。我们将重点关注中观的行业景气演进，和上市公司的盈利变化，来落实我们的投资策略。短期内，早周期和低估值仍是我们的重点；在指数区间震荡的背景下，小盘股、题材股有可能重新趋于活跃 2011年二季度本基金净值表现较一季度有所改善，但整体仍弱于基准，我们在此表示诚挚歉意！我们将勤勉尽责，努力为投资者信任贡献回报。

从目前各方面数据看，2011年一季度上市公司盈利情况好于我们预期，这将对市场估值形成支撑。在通货膨胀得到有效控制前提下，中国经济有望顺利进入新的增长周期。 在2008年底以来，中国政府出台了一系列行业调控政策，这些政策对部分行业的景气循环节奏产生了较大影响，也对股票市场的估值形成较大冲击。辨识行业景气情况，结合股票估值水平选取有良好潜力的个股，是2011年投资的最大挑战。从较长时间看，进入显著景气循环周期的部分周期股、低估值大盘股是重点投资方向。对于盈利表现良好的消费股，我们认为也存在市场机会。 2011年一季度本基金净值表现弱于基准，我们在此表示诚挚歉意！我们将勤勉尽责，努力为投资者信任贡献回报。

2011年是中国“十二五”的开局之年，经济二次探底的风险已经大幅降低，而通胀压力却持续积聚，防通胀成为短期政策重点。 紧缩性政策取向将对A股市场形成压力。但目前沪深300的PE（TTM）大约15倍左右，估值对市场有较强支撑。2011年A股市场的风险主要来自于市场对于经济下行恐慌形成阶段性杀跌动力，和估值体系结构性调整形成的个股调整压力。 展望2011年，我们对A股市场整体上持积极态度。从目前势态看，虽然面临较多不确定因素，中国经济逐步企稳、进入新一轮增长周期是概率较大，A股上市公司盈利增速经过一个较小幅度的调整后将重回增长轨道。 2011年A股市场的投资环境仍较复杂。一方面，次债危机、四万亿、房地产新政、家电下乡、鼓励汽车消费等一系列政策既有透支未来需求的一面，对行业运行周期特征造成一定扰动，另一方面，本轮经济调整周期留下来一系列行政干预遗产及其演变又造成了新的不确定因素，加上A股市场局部低估和局部泡沫并存，这些因素均增加了投资操作的难度。我们预计，2011年的A股市场陷入到绵绵阴跌的可能性不大，展开一轮波澜壮阔、荡气回肠的上升行情的条件也不太充分，较大的可能性是涨涨跌跌中被分割成若干个周期，控制风险和操作节奏至关重要。 本基金在本报告期净值表现有所改善。管理人在此对广大投资者的耐心和支持表示真挚感谢！我们将勤勉尽责，努力为投资者信任贡献回报