一季度的市场走势，春节可以认为是一个分水岭，在春节之前所有强周期行业和中游行业的表现都较好，市场对于经济强复苏的期望值较高，但是春节之后所公布的月度数据给这类憧憬浇了一盆凉水，这一点从工程机械销量、水泥价格和煤炭价格上都能得到验证。究其原因仍然是经济深层次的问题短期内不可能解决，我们在去年的四季报里面提出来不能重配制造业的判断也得到了验证。一季度政府出台了地产和影子银行的相关政策，地产的国五条和银监会的八号文对市场的预期影响较大，后续的影响需要高度关注。市场对于地产行业的分歧较大，但是我们认为每个行业都存在自身的问题，房地产价格高企在部分城市是比较突出的矛盾，这一点是不可回避的事实，但是我们仍然需要看到更多二三线城市的房价并不虚高，房价的问题是结构性的。对于二季度，经济的主要矛盾是稳增长，而不是通胀约束；从中期的角度上看，调结构、促转型是政府工作的重点。因而相应的制度改革红利仍然值得期待。 　　从行业基本面上来看，医药、消费电子和环保行业趋势良好，这些行业受政策影响较小，行业景气度持续向好，行业发展空间也比较大，不过短期内估值偏高，未来一个季度的绝对收益可能不会很明显。地产行业的基本面趋势良好，公司估值处于历史低位，行业龙头公司集中度提升的趋势没有改变，我们仍然看好其中低估值的行业龙头。对于中游行业和上游的资源行业，我们仍然保持谨慎。 　　尽管经济未来仍将面临较多的不确定，我们相信通过深入的基本面研究，一定能寻找到风险收益匹配的投资标的，为持有人带来满意的回报。

整体减速，供需格局已经发生逆转，多数传统行业产能过剩，行业利润率面临下行压力。另外，继续依赖传统路径促进增长也受到资源和环境承载能力的制约。因而刺激消费，提升内需，优化产业结构是未来三五年的经济工作重点。从近几个月公布的宏微观各项数据来看，整体经济在去年三季度已经完成了探底的过程，这一点不管从发电量数据、房屋销量还是社会融资总量都可以得到验证。未来经济回升的高度尽管不确定，但整体趋势是向好的方向发展，同时过去经济中所存在的结构扭曲性问题没有继续恶化，甚至朝着良性方向发展。这将给未来的深度改革赢得了时间和空间。尽管改革之帆已经扬起，但要突破现有利益格局的重围，而又不引起大的社会动荡，注定改革必须是渐进的，制度红利的释放也将是长期的。A股市场的投资机会仍将主要来自于转型期的结构性机会。 从板块配置上来看，我们看好刚性需求旺盛且行业加速整合后受益的大地产、长期行业需求增长稳定的医药板块和必需消费品。同时我们也看好在经济结构转型期行业集中度提升过程中的胜出者，如白色家电等制造业，过去那种野蛮生长的时代已经逐步结束了，未来从微观角度来讲，企业经营需要更加精细化的管理和营销能力。我们将密切关注未来一段时期的经济数据及相关行业的变化，根据情况变化结合估值对配置进行必要调整。 站在目前的时点展望2013年，我们认为，随着制度变革的推动和经济结构转型的加快，投资者对中国经济未来的信心会增强，资本市场的风险偏好会上升，这将有利于提升股票市场的估值。另外，经济见底后的温和回升，企业去库存周期的结束，都有利于企业盈利的改善。因此，2013年的A股市场可以相对乐观一些。

　　目前，中国经济处于经济发展方式转型的特殊时期。以往驱动经济增长的主要驱动力投资和出口整体减速，供需格局已经发生逆转，多数传统行业产能过剩，行业利润率面临下行压力。另外，继续依赖传统路径促进增长也受到资源和环境承载能力的制约。因而刺激消费，提升内需，优化产业结构是未来三五年的经济工作重点。从党的十八大报告中不难发现，未来政府制度改革的着力点也将围绕上述重点展开。收入分配、财税体制、土地流转、户籍制度等的改革使我们对未来产生美好预期。对于新的一年，我们依然认为是希望和困难交织的一年，尽管改革之帆已经扬起，但要突破现有利益格局的重围，而又不引起大的社会动荡，注定改革必须是渐进的，制度红利的释放也将绵而又长。A股市场的投资机会仍将主要来自于转型期的结构性机会。国内潜力巨大的内需市场的启动以及区域经济发展的不平衡，使得新型城镇化仍给了我国经济发展巨大的回旋余地，我们将对此保持高度关注，并寻找由此带来的投资机会。

今年令市场投资人纠结的是：经济底和企业盈利底何时到来。竞猜游戏持续到现在也没有答案。到目前为止，市场大多预期的投资和消费旺季并没有如期到来。从跟踪的商品价格和销量上来看，呈现旺季不旺的特征。从需求端来看，消费现在开始体现后周期的特征，产品销量和价格都比之前市场预期的要差一些。投资方面，尽管发改委批了一些大的项目，地方政府也有投资冲动，不过资金配套问题依然构成了较大的制约。表象所反映的经济深层次的问题是：中国经济短期所要解决的是去库存，中长期要解决的是去产能。即使短期问题解决了，在中长期问题解决前，要恢复强劲增长仍将困难重重，或将付出更大代价。因而转型是未来中长期必须面对的问题。以市场化的办法来解决，让落后的过剩产能退出历史舞台，让资源配置更为有效，这是需要较长时间才能完成的。当然，长期来看，我们对经济并不悲观，毕竟中国经济的宽度和深度非日韩可比，单纯类比日本和韩国的情况是不合适的。“工业化、城镇化、农业现代化”将成为未来五年的政策着力点和投资方向。国际方面，各大经济体都在释放流动性，我们认为，目前国内经济增长态势仍属预期之中，基于转型的考虑，国内跟随的概率不大，不能对此有太高的预期。 经过三季度的大幅调整，市场整体的估值不贵，但是结构分化依然严重，我们对于高估值、面临较大解禁压力的中小市值股票仍持谨慎态度。四季度，我们看好需求稳定的大众消费品，估值偏低及业绩成长确定性强的大型地产股，我们也看好医药股，会在组合中择机增加配置。另外我们也密切关注政府换届后所启动的制度改革可能带来的制度红利。 未来一个季度，虽然经济及市场能见度仍旧不高，但我们相信，在中国经济中长期的转型及去产能过程中，一定会有一批企业脱颖而出，构筑出更强大的竞争优势和盈利能力。我们目前要做的，就是通过深入的基本面研究，找寻这样的标的，不断优化自己的组合。

　　今年经济尽管没有像2008年那样突然出现停摆，但所面临的困境却更加复杂艰难：外需依旧乏力，内部资产泡沫严重，大部分产业产能过剩，投资下滑明显，地方政府财政捉襟见肘。其中制造企业的困境主要体现在两个方面：需求不足和用工成本的上升。最近两年人力成本上升较快，但是随着经济增速的放缓，用工需求的下降将减缓人工成本上升的压力。可预期的是：中短期内中国不大可能再来一次类似四万亿的大规模经济刺激计划，同样也就没有大规模需求的释放。“需求不足”将是企业未来较长一段时间不得不面临的问题，而且持续时间可能比预期的要长一些。需求不足从另一个角度的解读是产能过剩，但是通过优胜劣汰实现“去产能化”是一个长期的过程，所以这一轮的调整周期会比较漫长，那些具有雄厚资金实力和强大护城河能力的企业才会幸存下来，甚或发展壮大。对于下半年的经济，我们认为止跌走稳的概率较大，但随后明显回升的动力也显不足。从较长的时间维度来看，我们认为转型是经济的必由之路，更为合理的分配机制和社会生产效率的提升是中国经济二次腾飞的基础。 　　上半年尽管市场的整体机会不大，但是结构性分化比较明显，这也是最近两年市场的一个重要特征。目前中国经济的主要问题是产能过剩，其中短期表现为库存的大幅增长。去产能应该是三五年内中国经济发展的核心问题。我们看好那些库存压力不大或者那些去库存相对较好的行业，例如医药、地产和部分服装企业。另外，我们也看好政策扶持的环保行业和大消费类行业，这些都属于未来经济转型方向的行业。 　　尽管未来经济基本面不甚乐观，但市场中结构性的投资机会仍然存在。另外，低迷的市况下也有利于我们精心挖掘、并以合理价格买入那些能真正穿越周期持续成长的优质企业。我们将本着勤勉的态度，努力通过积极主动的投资管理获得超额收益，为基金持有人创造价值。

本轮经济尽管没有像2008年那样突然出现停摆，但是对于制造企业来说更加艰难，主要体现在两个方面：需求不足和用工成本的上升。最近两年人力成本上升较快，但是随着经济增速的放缓，用工需求的下降将减缓人工成本上升的压力。可预期的是：中短期内中国不大可能再来一次类似四万亿的大规模经济刺激计划，同样也就没有大规模需求的释放。“需求不足”将是企业未来较长一段时间不得不面临的问题，而且持续时间可能比预期的要长一些。需求不足从另一个角度的解读是产能过剩，但是通过优胜劣汰实现“去产能化”是一个长期的过程，所以这一轮的调整周期会比较漫长，那些具有雄厚资金实力和强大护城河能力的企业才会幸存下来，甚或发展壮大。对于下半年的经济，我们还需要关注食品价格的变动，这一点直接影响管理层对于货币政策的决策。从较长的时间维度来看，我们认为转型是经济的必由之路，更为合理的分配机制和社会生产效率的提升是中国经济二次腾飞的基础。 上半年尽管市场的整体机会不大，但是结构性分化比较明显，这也是最近两年市场的一个重要特征。目前中国经济的主要问题是产能过剩，其中短期表现为库存的大幅增长。去产能应该是三五年内中国经济发展的核心问题。我们看好那些库存压力不大或者那些去库存相对较好的行业，例如医药、地产和部分服装企业。另外，我们也看好政策扶持的环保行业和大消费类行业，这些都属于未来经济转型方向的行业。 尽管未来经济基本面不甚乐观，但市场中结构性的投资机会仍然存在。另外，低迷的市况下也有利于我们精心挖掘、并以合理价格买入那些能真正穿越周期持续成长的优质企业，从这个角度来看，也是幸事。我们将本着勤勉的态度，努力通过积极主动的投资管理获得超额收益，为基金持有人创造价值。

本报告期内经济减速明显，但通胀回落的速度并没有市场预期的那么快，并且出现反复。政府多次提出要预调微调，但是对于调整的力度不能有过高的预期，政策调整更多的是为经济托底，所以我们对于经济也不必过于悲观。未来的一个季度，我们需要密切关注通胀的走势，这里面农产品价格是关键变量。但总体来看，通胀在未来三个月趋势是下降的。制造企业盈利在二季度见底的可能性较大。国际方面，欧盟局势逐渐稳定，美国经济缓慢复苏，但欧美经济要重回正常增长轨道，估计还得好几年。因而对外贸出口不能有过高预期。总体我们认为未来一个季度经济止跌回稳的可能性较大。 尽管未来经济走势复杂，但股票的估值也已经降了很多，从大类资产配置的角度来看，目前股票是有吸引力的资产。未来一个季度，我们看好地产、家电和大消费板块。投资上将采用重点配置低估值蓝筹股的策略来抵御经济和市场的不确定。

本年度在中央政府主动宏观调控的作用下,宏观经济增速逐季回落。年中发生的动车事件所引发的市场之前预期颇高的政府投资骤然降温，经济在第三和第四季度明显降温。年底总理提出预调微调的政策，存款准备金两年来首次下调。这两年的市场走势反映了中国经济将降速前行的预期。从宏观基本面来看，未来可能在较长的一段时间内，我们很难找到支持市场大幅上涨的推动力，市场表现更多的可能是在这种转型期不断纠结中进行波动。从全球的经济来看，美国正在逐步走出衰退，欧债危机仍在持续发酵，不确定性更强的中东局势更使人雾里看花，而除中国外的其他新兴市场国家也同样深受经济增速下滑和通胀的困绕。对于新的一年，我们依然认为是希望和困难交织的一年，A股市场的投资能见度依然不高。短期来看，我们关注2012年的信贷投放数量和投放节奏，这决定了证券市场的短期表现。另外新股发行节奏和发行方式的改革也需密切关注，这将对证券市场产生比较深远的影响。从中期来看，我们更为关心经济下滑的速度和上市公司利润的下滑速度，这决定了市场的底部。从长期来看，中国必然经历经济转型这一过程，尽管这个过程可能是漫长并且曲折的，但由于我们有着潜力巨大的内需市场和仍处于区域经济发展不平衡阶段，城镇化仍给了我们回旋的余地，我们对于转型成功还是抱有信心。 经过2011年的大幅调整，市场总体逐渐回落到了较为合理的估值区间。在宏观调控政策和通胀都见顶回落的背景下，市场的信心已有所恢复，未来的一段时间内，我们对市场保持审慎的乐观。在行业及板块配置上，我们看好以银行股为代表的高息率组合，对于地产行业，我们认为在2012年政策全面松动的可能性不大，但微松的可能性存在，尤其对刚性需求的满足的相关政策，毕竟中国的城镇化才棋至中局，控制和挤压投资和投机性需求，满足消费性需求才是政策应该的着力点。因而地产政策风险较小。而从未来行业趋势及估值角度,龙头地产企业值得关注。对于回落到估值有足够吸引力区间的消费股，我们也会择机买入。对于创业板和中小板，我们依然保持谨慎的态度，因为无论从估值层面还是政策层面都找不到介入的充分理由。

本报告期内通胀和经济增长率继续回落，总理提出预调微调的政策，存款准备金率两年来首次下调，各项经济指标回落比较明显。从拉动经济的三驾马车来看，出口增长率在2007年底就开始走下坡路，而消费的增速一直比较平稳，近三年拉动经济增长的力量主要靠投资。由于前些年推出激进的财政刺激计划的后遗症凸显，因而继续推出大规模的财政刺激计划的可能性不大。未来我们将不得不接受中国未来经济增长率放缓的事实，而这两年的市场走势也反映了这个预期。短期来看，2012年的信贷投放数量和投放节奏是值得重视的指标，新股发行节奏和发行方式的改革也需密切关注，这将对证券市场产生比较深远的影响。从上市公司层面来看，2012年将经历一个系统性的ROE下降过程，中游制造业会表现得比较明显。从中期来看，中国必然经历转型这一过程，尽管这个过程可能是漫长并且曲折的，但我们对于中期的转型成功还是抱有信心。 经过市场的大幅调整，目前市场的估值比较合理，但是结构分化仍然比较明显。在未来的一个季度，我们看好以银行股为代表的高息率组合，对于地产行业，我们认为在2012年政策全面松动的可能性不大，但微松的可能性存在，尤其对刚性需求的满足的相关政策，毕竟中国的城镇化才棋至中局，控制和挤压投资和投机性需求，满足消费性需求才是政策应该的着力点。因而地产政策风险较小。而从未来行业趋势及估值角度,龙头地产企业值得关注。对于回落到估值有足够吸引力区间的消费股，我们也会择机买入。对于创业板和中小板，我们依然保持谨慎的态度，因为无论从估值层面还是政策层面都找不到介入的充分理由。

本报告期，政策延续上半年的调控思路，调控的效果已经开始显现，通胀在7月份见顶，房价开始呈现下跌的势头，各项经济数据回落明显。国外经济方面，欧债危机持续蔓延及恶化，短期看不到解决的可能性,而其他发达经济体的经济增长也乏力。由于国内宏观调控的效果初现成效,而房价仍处高位,经济增长率虽有回落但仍保持较快增长,在未来的四季度，宏观调控应处于观察期,政策大幅松动的可能性较小，这意味着四季度投资的增速将较快下滑，GDP增速继续向下，国内房价有加速下跌的可能。我们认为，未来的一到两个季度,只有当房价出现明显下跌、通胀回落到决策部门可接受范围内，政策才会有明显放松的可能，因而货币流动性决定着未来市场的走势。 经过三季度的大幅调整，很多股票已经凸显投资价值，我们将采取持续跟踪、优中选优的方式调整投资组合,为下阶段作好准备。在未来的一段时间内，我们看好银行等类债券资产，也看好经过大幅杀跌后的国家优势主导产业。对于中小板和创业板的投资，由于其过高的估值水平,我们仍会比较谨慎，对里面真正具有核心竞争力的投资标的保持跟踪和关注。

今年上半年，货币政策和房地产调控政策持续收紧，经济高增速的步伐明显放缓。持续的加息和提高存款准备金率，流动性泛滥和负利率的状况得到一定的纠正。但是较高的通胀率和难以下调的高房价使得政府宏观决策部门松紧两难、投鼠忌器，因而在未来的一段时间内，虽然经济增长率回落的速度会比较快，我们也很难看到货币政策的明显放松。基于中国强劲的内生性增长动力，我们认为经济出现硬着陆的可能性很小。下半年，美国和欧盟的政策走向是一个重要的变量，这将直接影响到中国的出口和中国经济的运营成本，我们将会持续保持关注。对于中国潜在经济增长率放缓和地方融资平台风险的问题，我们认为不宜将问题夸大，通过合理的制度安排，这些问题都会得到妥善解决。 从行业配置的角度上来看，我们年初提出“低估值进攻”的策略，实践证明，这个策略是有效的。在目前市场预期混乱的情况下，我们依然选择“盈利和成长的确定性来应对市场的不确定性”的投资思路。经过上半年大幅的调整，很多成长性良好的公司已经落入合理的估值区间，这些标的将是我们重点关注的对象。 在未来的一段时间内，我们仍然重点配置在低估值和成长性俱佳的中小银行、龙头地产、白色家电、水泥和煤炭等板块，同时对中游制造业如汽车和部分工程机械，我们也会保持密切关注。本着勤勉的态度，兼顾价值和成长，我们将尽全力为基金持有人创造价值。

本报告期内，宏观经济政策延续一季度的调控思路，在央行频繁使用提高存款准备金率和利率的作用下，经济放缓的迹象明显。经过持续的加息和提高存款准备金率，负利率的情况得到了一定的扭转，流动性也得到一定的遏制，但物价和房价仍处于高位，意味着在未来的一个季度，我们仍难看到货币政策的明显放松，从紧的基调会保持。当然，由于中国经济的内生性增长动力仍很强劲，若没有明显外来因素的冲击，我们认为未来经济出现硬着陆的可能性很小。对于中国经济长期的潜在增长率放缓以及地方投融资平台贷款风险的问题，我们认为是客观存在，也是必然要面对的，但是不宜将问题夸大，更不宜将长期问题短期化。未来一段时期内，依赖于合理的制度安排，这些问题都会得到妥善的解决。 本报告期内，我们采取了“低估值进攻，确定性防御”的策略，从阶段性的业绩来看，取得了较为良好的效果。在目前的环境下，我们依然会选择通过盈利的确定性来对抗市场的不确定性的投资思路。经过近半年的大幅调整，很多新兴产业的股票将逐渐进入较合理估值区间，我们将持续跟踪，结合估值和成长性选出投资标的。 在未来的一段时间内，我们仍然看好低估值的银行、地产和煤炭等资源类板块，同时看好基本面良好的食品饮料等消费类股票，对于股价已充分反映市场悲观预期且行业未来可能发生转折的周期性制造业，我们也会保持密切关注。本着勤勉的态度，兼顾价值和成长，我们会尽其所能为基金持有人创造良好的回报。

本报告期内，政策持续收紧，央行采用数量调控和价格调控等手段，宏观经济已经逐步开始降温。在未来一段时间内，我们将会面临较高的经济增长和较高的通胀，负利率在一段时间内将客观存在，从这个角度上来看，未来不会见到政策明显的放松，但是出现更严厉调控的可能性也不大。发达国家的经济处于缓慢而持续的恢复之中，整个过程必然有反复。未来最大的不确定性因素在于通胀是否可控，这一点需要引起持续关注。基于产业转移和中国经济区域发展不平衡的客观现实，我们对中国经济的中期增长前景抱有乐观态度。 在年初的时候，我们认为估值收敛是A股的必经之路，所以在配置上我们采取了低估值进攻的策略，事实证明，我们的策略是有效而稳健的。在目前的时点上，我们对于市场谨慎乐观；在配置上，我们依然用低估值策略来应对市场波动。对于年初以来表现较差的消费类和新兴行业板块，我们将持续跟踪，选取具有长期核心竞争能力的企业作为关注的投资标的。 在未来一段时间内，我们看好低估值的煤炭、地产、银行、水泥等板块，同时关注部分先进制造业和消费品子行业。本着勤勉的态度，兼顾价值和成长，我们将尽全力为基金持有人创造价值。 s

本报告期内，由于通胀迅速上升，货币政策从适度宽松回归到稳健趋紧。伴随着中国城镇化进程的持续和产业升级转型及转移的进行，从全局来看，未来一段时期，国内投资仍会保持较高的增速。随着欧美等国经济的恢复以及新兴国家经济的快速增长，未来出口存在超预期的可能。对于中国经济增长的中期前景我们不应该悲观，较长时间内保持较高的增速是一个大概率事件。对于货币政策持续收紧所带来的短期负面影响，我们觉得应该警惕，但是不应过于悲观，中国经济回归常态，以及在发展中解决问题是政策制定者理性思考的结果。未来的一段时间内，通胀仍会保持较高的水平，回落幅度及速度是未来值得关注的重点。 从行业配置的角度上来看，10年是结构化差异十分明显的一年，这种差异在长期来看是不可持续的，我们认为不同行业及板块之间估值收敛是A股的必然趋势。同样，我们也认为中国的内需会强劲增长，部分医药和消费类股票经调整后，目前已经逐渐进入价值区间。对于中游行业，需要警惕的是成本上涨带来的压力，我们将寻找具有成本转嫁能力的中游龙头企业。未来一段时间我们将采取低估值策略应对市场波动。 在未来一段时间内，我们看好低估值的煤炭、地产、家电、建材、工程机械等低估值板块，同样看好代表中国内需增长的的医药、消费等板块，从中找到中长期成长空间巨大的公司是我们工作的重点。在策略应对上，将保持更加灵活的策略，在行业轮动、仓位调整、主题投资等方面多作尝试，尽全力为基金持有人创造价值。